4、人民币双向波动下的外汇套期保值策略-民生银行杨江伟

9 8 7 6 5 4 即期成交量
8.3
掉期成交量
单位：万亿美元
3.5538 1.771 4.1 3.36 2.52 3.4
4.49 4.12
4.9
人民币外汇掉期交易成交折合10万亿美元， 3
2 1 0
人民币外汇远期市场成交折合 0.15万亿美 元，同比增长311%。
2011
2012
2013
描 述
优 势
汇率波动收益无上限 ； 可以享受汇率波动的收 益– 可以设定最大收益/ 机会成本锁定，不超 过期权费 。 损失区间 ； 可以通过结构化实现零 成本 。
2014
2015
9
央行的汇改声音
3
汇改方向
以市场供求为基础，参考一篮子货 币，实行有管理的浮动汇率机制。 有窗口时就要果断推进，没窗口时 不要硬干，可以等一等，创造条件。 人民币则基本跟随美元，对美元有 点贬值，但是贬得不多。 中国的人民币汇率太稳了，波动性 几乎是全球最小的。
汇改时点
贬值压力
汇改思路
22
案例
外汇掉期-示意图
3
23
外汇掉期：交易类型
3
按照起息日的不同，掉期交易分为即期对远期掉期交易（Spot-Forward）、 远期对远期掉期交易（Forward-Forward）和隔夜掉期交易。
其中隔夜掉期交易包括O/N(Overnight)、T/N(Tom-Next)和S/N(Spot-Next) 三种。
监管导向在中短期内对汇率起主要作用
3
贬值 升值
贬值不足 GDP高
货币超发 外储充足 函数
收益率下降 贸易顺差大
…
…
人民银行
外汇局
自变量 参数 因变量
市场与央行的博弈
3
数据来源：彭博
12
人民币汇率近几年主要影响因素
3
数据来源：彭博
13
双向波动，以稳为主
3
人民币国际化与SDR 人民币汇率稳定是人民币国际化的基石，但受管制的货币影响市场流动 性。 在人民币贬值阶段有利于人民币负债国际化，在人民币升值阶段有利于人 民币资产国际化。
人民币银行汇率改革方式 1. 调整日间汇率波动区间， 2. 调整中间价的确定方式。 在未来一两年内，在管制辅助下，央行中间价引导和市场干预相结合，未来人 民币将有序平稳的波动。 但人民币波动不足可能导致长期偏离基本面，下一步改革可能将从扩大日间波 动幅度开始，最后中间价市场化直至取消。
波动率由低转高，境内外价差收窄
总结
在对冲区间内有效对冲外汇风 险，在美元人民币汇率涨至7.00 价以上时能够降低A公司购汇成 本； 帮助A公司参与市场汇率波动 。
2. 到期日(一年后）
o o 如果即期汇率>=7，A公司选择行权，购汇成本为7。 如即期汇率为7.1，则A公司节省100万元； 如果6.60=<即期汇率<7，A公司按当时即期汇率购 汇。 如即期汇率为6.80，那么A公司购汇成本为 6.80。 如果即期汇率<6.60，银行选择行权，A公司按6.60 价格购汇。 如即期汇率为6.50，那么A公司损失100万元。
8
银行间外汇市场的成员和交易量快速增长
3
银行间外汇市场参与机构
会员 做市商 即期 626 32 远期、掉期 186 27 货币掉期 156 期权 109
2016 年，人民币外汇市场（银行间市场 和银行代客市场）日均交易量 832 亿美元； 银行间市场人民币外汇即期成交折合 5.93 万亿美元，同比增长21.9%； 同比增长19.8%；
定义
期权类型
买卖方向
期权-简介
3
26
应用案例：买入美元看涨期权
3
1. 期权到期时选择行权
2015年1月6日 （即期汇率： 6.2130） 某企业买入5个月期美元看跌期权@6.2875，支付期权费 443个基点（占名义本金的0.71%）；
2015年6月9日 该企业选择在到期日选择行权，按6.2875的价格进行结汇， （即期汇率：6.1855） 相对即期汇率优惠1020个基点（占名义本金的1.65%）。
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期权-简介
3
意义
我行将重点发展的外汇新产品，是未来产品创新、为客户个性化服务的基石。 期权购买者在支付一定费用后有权在未来特定时间，选择是否按指定价格用一种 货币购买约定数量的另一种货币； 人民币对外汇期权，外汇对外汇期权（外币期权）； 默认为欧式期权：仅在未来某一确定日期的截止时间前有权决定是否行权。 看涨期权（买入指定货币的权利）与看跌期权（卖出指定货币的权利） 美元看涨期权/人民币看跌期权、欧元看跌期权/美元看涨期权。 卖出美元看涨期权/人民币看跌期权； 买入欧元看跌期权/美元看涨期权。
远期（交叉货币掉期）
o 传统远期是应对确定性风险的有效 工具 (例如销售收入、长期负债等)； o 但灵活性较差，若标的资产风险敞 口不确定，该产品风险较大 。
结构化远期
o 均为强化的远期产品， 通常存在界限和目标利 润，使得客户能够以优 于市场的远期执行价进 行买卖； o 一旦客户得到了确定的 累积收益，目标利润结 构终止 。 可按优于市场的交割汇 率进行兑换 ； 可与市场波动相匹配， 可将对冲中性策略资本 化； 零成本 。 × 若达到界限或目标利润， 对冲策略终止 。
• 歌尔股份：前三季财务费用同比增加138.28%，主要因公司出口金额增加，汇率变 动引起的汇兑损失增加； • 东山精密：前三季投资收益同比减少105.16%，主要系本期确认的远期锁汇业务的 损失增加；
• 信维通信：前三季财务费用同比大增9482.03%，因汇率变动导致汇兑损失；
• 安 洁 科 技 ： 前 三 季 财 务 费 用 同 比 增 长 286% ， 因 公 司 主 要 结 算 货 币 较 年 初 出现一定幅度额的贬值，出现汇兑损失，增加了公司费用所致； • 立 讯 精 密 ： 前 三 季 投 资 收 益 比 上 年 同 期 增 加 2802.37% ， 主 要 是 远 期 外 汇 产生收益以及理财产品投入利益增加所致； • 蓝思科技、欣旺达：未提及汇兑损益情况。
人民币双向波动下的 外汇套期保值策略
杨江伟 中国民生银行 金融市场部 2017年11月
内容提纲
1. 人民币汇率市场变革的方向
2. 外汇套期保值工具 3. 外汇套期保值的策略与原则
一个案例：苹果供应商
3
七家A股上市的苹果供应商披露季报，其中有歌尔股份等四家表 示，前三季度由于汇率变动造成损失。
结汇企业：规避人民币升值风险的同时，又不错失人民币贬值时的有利机会； 购汇企业：规避人民币贬值风险的同时，又不错失人民币升值时的有利机会；
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期权-购汇需求的交易策略
3
客户有购汇需求，规避人民币贬值
买入美元看涨/人民币看跌期权
客户损益
卖出美元看跌/人民币看涨期权
客户损益
行权汇率
行权汇率
期权费 期权费 即期汇率 即期汇率
该企业净盈利19.5万人民币，是期初支付期权费的一倍。
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期权-特点和优势
3
特点（与远期对比）
远期 交割汇率 权利义务 远期汇率由市场决定 到期必须交割 期权 行权汇率自由选择 有权选择是否交割
费用
最大损失
零费用
无上限
期权费
不超过期权费
优势
o 在远期结售汇之外，希望通过其他对冲工具来实现对冲方式多样化； o 希望规避外汇贬值风险的同时，又不错失外汇升值时的有利机会；
6
wenku.baidu.com
2015年8月11日 中间价形成机制
人民币汇率走势回顾
3
数据来源：路透
7
汇率风险管理工具不断丰富，但实际应用差异较大
3
外汇产品推出时间表
时间 事件 内容 批准符合要求的银行为有实需的企业客户开办远 期结售汇业务
1997年1月18日 2005年8月9日
2007年8月17日 2011月4月1日 2014年6月23日
o
行权汇率6.7530，期权费1250bps
o
行权汇率6.7000，期权费540bps
2017年8月25日：即期汇率6.6560，一年期远期购汇汇率6.7910
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期权组合方案：美元看涨风险逆转
3
损益分析
1. 交易日
期权费 不需支付期权费 结构 公司买入美元看涨期权，行权价7.00; 卖出美元看跌期权，行权价6.60。
1. 交易日：零费用，一年远期汇率6.80 2. 交割日：
o o 客户须按远期汇率6.80购汇1000万美元。 如果到期日的USD/CNY即期汇率 >=6.80，则客户节省购汇成本，享受锁 定汇率好处。 如即期汇率为6.88，那么客户获利： 1000*（6.88-6.80）=80万元人民 币。 如果到期日的USD/CNY即期汇率<6.80， 则客户增加购汇成本，承担锁定汇率损 失。 如即期汇率为6.72，那么客户损失： 1000*（6.80-6.72）=80万元人民 币。
损益图
客户损益
6.6000
即期汇率
o
7.0000
30
小结：简单至上、量力而行
3
普通期权
o 最为保守的企业对冲 策略，在企业项目、 兼并收购、清算中十 分常见； o 风险敞口存在不确定 性，但一般较大
期权组合
o 期权组合（例如风险逆 转、差价、海鸥）是普 通远期的替代产品，能 够让客户参与市场，同 时成本很小或零成本。 o 通常用于兼并收购和资 产负债表风险对冲
18
外汇即期-案例
3
银行间外汇市场做市即期综合排名第六，仅次于四大行和中信；
19
外汇远期
3
定义
o o 指交易双方以约定的币种、金额、汇率，在约定的未来某一日期（非即 期起息日）交割的外汇交易。 交易日（T日）谈好价格，两个交易日之后（T+3或以后）进行交割。
20
远期-案例
3
案例分析：远期结售汇 损益分析
3
先入为主的贬值预期
3
4
1
人民币汇率市场 变革的方向
从固定到浮动：人民币汇率逐步市场化
3
人民币汇率形成机制
时间
1994年1月1日 2005年7月21日 2012年4月14日 2014年3月17日
事件
汇率并轨 一次性升值 扩大波幅 扩大波幅
内容
美元兑人民币汇率由5.8调整为8.7 美元兑人民币汇率由8.28调整为8.11 银行间交易价浮动幅度由5‰扩大至1% 对客价幅度由1%扩大至2% 银行间交易价浮动幅度由1%扩大至2% 对客价幅度由2%扩大至3% 中间价参考“上日收盘汇率+国际主要货币汇率变化” 人民币由6.21最高贬值至6.59
背景
我行对公客户A公司持有人民币资金，一 年后需支付1000美元，在美元走强的市场 情况下，面临未来人民币贬值的风险。
损益图
客户损益
远期汇率
o
即期汇率
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外汇掉期
3
定义
指交易双方约定在一前一后两个不同的起息日进行方向相反的两次货币 交换。 在第一次货币交换中，一方按照约定的汇率用货币A交换货币B。 在第二次货币交换中，该方再按照另一约定的汇率用货币 B交换货币A。 两笔交割中某一币种金额完全一致，买卖方向相反。 2017年8月25日成交一笔1M、100MIO、S/B方向的USD/CNY掉期。 近端起息日2017-08-29，我行卖出1亿美元，收取6.60亿元人民币。 远端起息日2017-09-29，我行买入1亿美元，支付6.61亿元人民币。 掉期价格为100pips，近端和远端均为1亿美元，方向相反。
3
数据来源：彭博
15
2
外汇套期保值工具
现已开办的产品
3
结售汇 即期 远期 外汇掉期 货币掉期 期权
√ √ √ √ √
外汇买卖
√ √ √ √ √
17
外汇即期交易
3
指交易双方以约定的外汇币种、金额、汇率，在成交日后第二个营业日交割 的外汇交易，包括人民币外汇即期交易和外币对即期交易。 根据政策规定，银行间外汇市场在两个营业日之内交割的人民币外汇交易也 被纳入外汇即期交易。
远期结售汇业务 人民币外币掉期业务
人民币货币掉期业务 人民币期权业务 扩大期权业务范围
扩大外汇指定银行远期结售汇业务并开办人民币 与外币掉期业务
批准符合要求的银行可以在银行间外汇市场开展 人民币外汇货币掉期业务 批准符合要求的银行为有实需的企业客户开办买 入人民币期权业务 批准银行为客户办理单独卖出欧式期权业务
该企业净盈利577个基点，占名义本金的0.93%，是支付期权费的1.3倍。
2. 期权到期前反向平仓
2014年11月19日 （即期汇率： 6.1198） 某企业买入一年期美元看涨期权@6.3000，本金500万美元， 支付期权费19.5万元人民币；
2014年12月9日 该企业选择在到期前反向平仓，收取期权费39万元人民币。 （即期汇率：6.1855）