中国经济形势展望供给侧改革路线图

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挑战：投资刺激政策的边际效应显著递减
投资效果系数（单位投资新增加的GDP）的变化趋势
资料来源：作者测算
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挑战：投资回报率显著下降
剔除生产税和企业所得税后我国的投资回报率（%）
资料来源：白重恩等（2014）
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需求侧2：消费总体平稳，新的消费业态和消费热点不断涌现
消费月度累计同比名义增速（%）
结构性因素： 劳动力拐点与结构性减速使产能过剩加剧，国内房地产市场调整加剧了产能过剩 ，五大过剩产业钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、造船中的前4个都是房地产上游 产业。 中国已步入工业化后期，中国有200多项工业制成品产量世界第一，2010年中国工 业增加值已经超过美国成为世界第一，2013年中国也已成为世界第一贸易大国， 许多产业长期需求峰值已经达到。
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三大需求对GDP增长的拉动
消费对经济增长的支撑作用逐渐走强（%）
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需求侧1：固定资产投资增速放缓， 投资效应递减
去年开始的国内房地产市场的调整，导致近期房地产投资增速大幅下滑； 外需疲软以及国内房地产投资放缓，传导并拖累制造业和采矿业投资增速回落，制造
业投资出现分化，部分采矿业与制造业产能过剩，投资回报显著下降，压抑了投资需 求，成长性行业对投资稳定增长的支撑作用尚不足，且融资成本高； 规范地方政府债务的政策今年开始落地，而PPP项目由于收益率低、项目资本金不足 、商业银行贷款存在政策障碍等因素制约，基础设施投资增速因资金缺口而放缓； 民间投资积极性难以有效发挥，具有较高投资回报率的部分高端制造业与现代服务业 准入门槛高； 中国投资规模巨大，基数已经很高，但投资效果系数已降至新低。2014年投资已超过 51万亿元，一些省份的投资占其GDP比重已超过100%。
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产能过剩的原因：国际与国内因素的叠加
国际性因素：国际金融危机影响深远，发达经济体陷入长期停滞，推出再工业化，全 球化潜力消耗殆尽，国际需求恢复慢，中国出口增速显著放慢。
4万亿刺激计划：2009-2010年的“4万亿刺激计划”与货币信贷膨胀是产能过剩的重要 因素。
体制性因素：地方政府政绩冲动与预算软约束，行情好时产能扩张过度；地方政府为 了避免失业问题和经济的问题，化解产能过剩和淘汰落后产能、过剩产能的政策执行 不到位。
制造业FDI下降影响未来出口增速，制造业以并购方式吸引外资的比重不断增加
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转型升级、创新驱动成为制造业发展的必然选择
中国制造2025：中国制造业发展面临发达国家（美、德、日）和发展中国家“双重竞争” 中国出口贸易中的一般贸易比重不断提升（%）
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国际收支趋于基本平衡
经常项目顺差占GDP比率（%）
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供给侧2：传统产业产能过剩，第三产业占比上升，经济出现结构性减速
2013年中国第三产业增加值在GDP中的比重首次超过第二产业，转型已经开始。 但第三产业的产业链相对较短，对其他产业拉动的关联效应不如第二产业。 在目前高附加值的现代服务业发展仍不足的情况下，一般服务业份额的扩大也就意味着
40大中城市房地产开发土地购置面积：月度累计同比增速（%）
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价格与金融侧3：非金融企业和地方政府杠杆率迅速攀升，风险增加
2014年中央经济工作会议：经济风险总体可控，但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的 各类风险将持续一段时间
2010年以来职高、技校和中专毕业生供不应求，2012年以来大专和大学就业开始改善
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GDP增长1个百分点拉动的新增就业人数（万人）
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经济增长与城镇就业的关系
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2010年以来，农村居民人均收入增速持续高于城镇居民收
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城镇非私营单位就业人员月均工资及其增长率
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PPI翘尾因素显著降低
2014-2015年月度PPI中翘尾因素的对比；国际大宗商品价格暴跌，PPI 输入性通缩
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价格与金融侧2：近期商品房销售逐渐回暖，但房地产投资疲弱难改
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一线城市房价环比反弹加快，二线城市环比回升，三线城市环比降幅收窄
70个大中城市新建住宅价格指数：月度环比上涨率（%）
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2014年中国各类投资份额
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投资增速显著放缓
2015年以来投资增速下滑很快，尽管政府可批准更多项目，但面临融资约束
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2014年中国三次产业投资份额
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投资增速显著放缓
第一产业投资增速处于高位，第二、第三产业投资增速都显著下降
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挑战：近期固定资产投资到位资金增长显著放慢，投资面临融资约束
三产人才需求相匹配； 城镇化动力减弱； 养老成本飚升。
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就业总体稳定，近期偏弱
中国PMI中的就业人员指数
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就业中存在的结构性问题
特定群体如 大学生就业仍存在问题，啃老族问题； 房地产建筑业、产业转移或关闭、产能过剩行业产生的再就业问题； 非正规就业与就业质量不高的问题。 中国亟需高质量的调查失业率、劳动参与率等数据
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一、新常态下的中国经济形势： 供给侧分析
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供给侧1：劳动力供给通过刘易斯拐点，人口红利在减弱
中国16-59岁劳动年龄人口出现拐点（万人）
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中国劳动力市场的结构性变化
2010年以来，市场求人倍率出现了求略大于供、逐步小幅上升的发展态势 市场求人倍率 市场岗位空缺与求职人数的比率
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2008年以来，不同学历水平的市场求人倍率出现分化，总体改善
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国内旅游消费稳步增长
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国内旅游收入快速增长
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出境旅游消费更快增长
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进出口增长乏力
进口下降原因：国际大宗商品价格下跌、国内生产配套进口放缓、投资对进口拉动减弱
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需求侧3：外贸红利减弱，对外投资增速趋于加快，从商品输出到资本输出
全球贸易新常态：国际贸易增速接近国际经济增速。 比较优势下降（制造业转移）。 新兴经济体增速下滑。 我国劳动力成本、土地成本、环保成本等综合成本在上升。 但劳动力素质优势、基础设施优势、产业综合配套优势都在增强。 人民币汇率因素。 美元走强，国际大宗商品价格处于近几年的低位，中国贸易条件改善。 出口增速趋向新常态。 中国：世界工厂+世界投资人，产品输出+资本输出。
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挑战：部分区域经济增长乏力，与经济结构及大宗商品周期有关
新东北现象：重化工业产品价格下跌；装备制造面临海外竞争；民营企业多为配套企业；资源逐渐枯竭
中部8省
西部12省
东部11省
三、新常态下的中国经济形势： 价格与金融侧分析
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价格与金融侧1：CPI低位运行，但PPI通缩加剧
结构性物价上涨：猪肉价格。 PPI持续通缩：产能过剩、投资增速下降、大宗商品价格
中国经济形势展望供给 侧改革路线图
主要内容
一、中国经济：供给侧分析 二、中国经济：需求侧分析 三、中国经济：价格与金融侧分析 四、经济政策与宏观调控 五、“十三五”规划
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2012年以来，中国经济进入中高速、优结构、新动力、多挑战的新常态
2012-2013年的微刺激使GDP增速高于7.5%目标，2014年10月国发43号文规范地方债，全 年GDP增速低于7.5%目标。多挑战：新常态是风险高发期，需要平衡债务和经济增长。
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城镇私营单位就业人员月均工资及其增长率
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中国人口老龄化的趋势（65岁以上人口占比，%）
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中国人口结构的变化趋势（%） 资料来源：李军（2013）
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人口老龄化、劳动力结构性短缺对经济发展的挑战
国民储蓄率从而投资率终将趋于下降； 劳动力成本上升，出口商品成本上升，出口价格的国际竞争力降低； 农民工急于辍学工作赚钱，年均受教育年限增长缓慢，难以与未来技术密集型的二、
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一线城市房价同比回升，二、三线城市房价同比降幅收窄
70个大中城市新建住宅价格指数：月度同比上涨率（%）
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2014年9.30房贷新政，30大中城市商品房每周成交套数的变化 2015年3.30房地产政策进一步放松，今年以来多次降息降准，目前效应正在趋弱
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房地产投资疲弱难改
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房地产开发土地购置面积正在筑底，但三四线城市回升乏力
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发达经济体GDP增长率：有所好转
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发达经济体通货膨胀率：低位徘徊，美联储9月加息？
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金砖国家GDP增长率：除印度外，增速普遍低于去年
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金砖国家通货膨胀率，俄罗斯、巴西通胀率上升
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这次国际金融危机期间，美国宽货币，紧信用
私人部门（居民和企业）去杠杆，公共部门加杠杆，债务进行了转移
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供给侧3：产能利用率低，全要素生产率（TFP）下降较快
产能过剩加剧，产能利用率显著下降；基础设施投资占比大，周期长，收益率低
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二、新常态下的中国经济形势： 需求侧分析
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供给侧变化推动需求侧拐点的出现，国内消费率趋于上升，净出口率趋于下降
三大需求占GDP的比重，消费对经济增长的支撑作用逐渐走强（%） 蔡洪滨、张军等认为，按照国际可比口径，中国消费存在系统性低估，资本形成存在高估
经济增长速度要有所回落。
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产能过剩，企业设备利用率持续较低
发达国家企业、国内民营企业不愿主动去产能，希望在竞争中挤出落后产能 地方政府处置僵尸企业去产能不积极，僵持在持续
中国企业家调查系统CESS调查结果
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2013年开始中国第三产业增加值在GDP中的比重超过第二产业
中国经济的转型已经开始，营改增和工商登记便利化效果明显
规模以上工业企业利润累计同比增速（%）
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2015年上半年分经济类型企业利润总额增速（%）
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2015年上半年分行业的企业利润总额增速（%）
企业利润总额增速下降较多的行业集中在采矿业等上游产业
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CPI翘尾因素显著减弱
2014-2015年月度CPI中翘尾因素的对比；电商的物流和场地综合成本下降
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前期全球大宗商品价格急剧下跌，近期在低位徘徊
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此轮PPI通缩尚未传导到CPI通缩，CPI与PPI的脱钩，两者走势出现分离，不同于前三次 刘易斯拐点和劳动力成本上涨，导致CPI中农产品价格、服务价格与房租价格未下跌 结构性物价上涨：猪肉价格。 挑战：货币政策在松紧之间陷入两难
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挑战：通缩压力下企业利润显著下降，部分行业的企业债务风险暴露加剧
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这次国际金融危机期间，鉴于外需减弱，中国紧货币，宽信用
企业和公共部门显著加杠杆，总杠杆率大幅攀升
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新常态下平衡债务和经济增长的难度加大
季度GDP增速，过去4年存在一个规律：每年二、三季度环比增速高于一、四季度
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今年一季度经济增长惯性下行，二季度出现弱复苏，三季度压力加大
规模以上工业增加值月度同比增速（%）
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伴随着中国经济的结构性减速，中国对外投资增长加快
中国非金融类FDI与OFDI（亿美元）
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中国对外投资增速快于利用外资增速
中国非金融类FDI与ODI的增长率对比（%）
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储备资产变动由增加转为下降，与货物贸易顺差相背离
与外汇使用、估值效应、居民和企业增加外汇存款等因素有关 国际收支口径的储备资产变动占GDP比率（%）
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这次国际金融危机和欧债危机期间，欧元区宽货币，紧信用
私人部门（居民和企业）去杠杆，公共部门加杠杆，债务进行了转移
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这次国际金融危机期间，安倍执政后，日本宽货币，宽信用
企业和公共部门加杠杆，总杠杆率显著攀升
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2012年以来，中国的出口增速略低于经济增速，经济增长要更多依靠内需
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挑战：中国FDI中的制造业FDI比重不断降低（%）
需求侧分析（中高速、优结构、新动力、多挑战） 需求侧1：固定资产投资增速逐渐放缓，投资效应递减； 需求侧2：消费总体平稳，新的消费业态和消费热点不断涌现； 需求侧3：外贸红利减弱，对外投资增速趋于加快，从商品输出到资本输出。
价格与金融侧分析（多挑战） 价格与金融侧1：CPI低位运行，但PPI通缩加剧； 价格与金融侧2：近期商品房销售逐渐回暖，但房地产投资疲弱难改； 价格与金融侧3：非金融企业和地方政府杠杆率迅速攀升，风险增加。
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克强指数：工业用电量增速×40% + 中长期贷款余额增速×35% + 铁路货运量增速×25% 新克强指数：发电量增速×40% + 中长期贷款余额增速×35% +货运量增速×25%
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新常态下近期宏观经济形势
供给侧分析（中高速、优结构、新动力、多挑战） 供给侧1：劳动力供给通过刘易斯拐点，人口红利在减弱； 供给侧2：传统产业产能过剩，第三产业占比上升，经济出现结构性减速； 供给侧3：产能利用率低，全要素生产率下降较快。