14年版自考财务管理学精讲(第七章 证券投资决策)

第七章证券投资决策
学习目的与要求
通过本章的学习，掌握股票投资、债券投资的估价模型及收益率的计算；理解债券投资风险特征，理解股票投资与债券投资的优缺点；掌握证券投资基金的分类和费用类型，理解证券投资基金风险的特征。

本章重点、难点
本章的重点是债券估价模型、债券投资收益率以及债券投资风险；股票投资估价模型；证券投资基金的概念、特点和分类，证券投资基金的费用以及证券投资基金的风险。

难点是债券估价模型与到期收益率的计算以及股票估价模型的应用。

第一节债券投资
一、债券投资估价
一般来讲，投资者购买债券基本都能够按债券的票面利率定期获取利息并到期收回债券面值。

因此，债券投资的估价就是计算债券在未来期间获取的利息和到期收回的面值的现值之和。

（识记）
根据利息的支付方式不同，债券投资的估价模型可分为以下几种。

（应用）
一、债券投资估价——分期计息，到期一次还本债券的估价模型
典型的债券是固定利率、每年计算并收到利息、到期收回本金。

其估价模型是：
式中：V为债券价值；I为每年利息；r为市场利率（或投资者要求的收益率）；M为到期的本金（债券面值）；n为债券到期前的年数。

L公司于2014年6月1日发行面值为1000元的债券，票面利率为8%，每年6月1日计算并支付一次利息，并于5年后的6月1日到期。

投资者要求的收益率为10%，则该债券的价值为：
该债券的价值是924.16元，如果不考虑其他因素，这种债券的价格只有等于或低于924.16元时，投资者才会购买。

某一公司债券的面值为1000元，票面利率为12%，期限5年，每半年计息一次，当前市场利率为10%。

则该债券估价过程如下：
票面利率为12%，半年利率＝12%÷2＝6%；计息期数＝2×5＝10；市场利率为10%，半年利率＝10%÷2＝5%。

根据债券估价模型，该债券的价值为：
V＝1000×6%×（P/A,5%,10）＋1000×（P/F，5%，10）
＝60×7.7217＋1000×0.6139
＝1077.2（元）
一、债券投资估价——到期一次还本付息债券的估价模型
对于该类债券来说，债券的利息随本金一同在债券到期日收回。

其估价模型为：
式中：F为到期本利和；其他字母含义同前。

有一种到期一次还本付息的公司债券，面值为1000元，票面利率为12%，单利计息，期限5年，投资者要求的收益率为10%。

则该债券的价值为：
=（1000+1000×12%×5）（P/F,10%,5）
=1600×0.6209
=993.44（元）
该债券的价值是993.44元，如果不考虑其他因素，当债券的市场价格等于或低于993.44元时，投资者才会购买。

二、债券投资收益率（识记）（应用）
债券投资的收益水平通常用到期收益率来衡量。

到期收益率是指以特定价格购买债券并持有至到期日所能获得的收益率。

它是使未来现金流量现值等于债券购买价格的折现率。

K公司于2014年1月1日以1010元的价格购买债券并持有两年至到期日。

该债券每年1月1日计息一次，到期还本。

债券面值为1000元，票面利率10%。

计算该债券的到期收益率。

根据分期计息、到期一次还本债券的估价模型，有：
1010＝1000×10%×（P/A，r，2）＋1000×（P/F，r，2）
＝1000×10%×1.7355＋1000×0.8264
＝999.95（元）
因为999.95元小于1010元的购买价格，故应降低折现率再试。

以年利率8%作为折现率进行测试。

1000×10%×（P/A，r，2）＋1000×（P/F，r，2）
＝1000×10%×1.7833＋1000×0.8573
＝1035.63（元）
1035.63元大于1010元的购买价格。

所以，折现率r应该为8%～10%，采用插值法计算折现率r。

这里的计算只是理论上的计算。

在实际操作过程当中，收益率的计算要考虑购买成本、交易成本和通货膨胀等因素，需要对上述计算结果作相应的调整。

三、债券投资风险（识记）
债券投资的风险主要有：违约风险、利率风险、购买力风险、变现力风险、再投资风险等。

（一）违约风险
违约风险，是指债务人无法按时支付利息以及偿还债券本金的风险。

中央政府发行的国债由于有政府作担保，所以可以认为没有违约风险。

除此之外的债券则或多或少地存在违约风险。

违约风险一般是由于发行债券的公司经营状况不佳或信誉不高而带来的，所以在选择债券时，一定要仔细了解公司的情况，包括公司的经营状况和公司以往债券支付情况等，尽量避免投资经营状况不佳或信誉不好的公司债券。

在持有债券期间，应尽可能对公司经营状况进行了解，以便及时做出卖出债券的决策。

（二）利率风险
利率风险，是指由于利率的变动而使投资者遭受损失的风险。

债券持有的期限越长，承受的利率风险就越大；反之，期限越短，承受的利率风险就越小。

即使没有违约风险的国债也会有利率风险。

应采取的防范措施是分散债券的期限，长短期配合。

如果利率上升，短期投资可以迅速地找到高收益投资机会；如果利率下降，长期债券却能保持高收益。

（三）购买力风险
购买力风险，是指由于通货膨胀使价格总水平变动而引起债券购买力变动所产生的风险。

在现代经济活动中，通货膨胀成为普遍现象，因此投资者无论是购买股票还是债券都会蒙受购买力风险所带来的损失。

一般来说，预期报酬率会上升的资产，其购买力风险会低于报酬率固定的资产，前者更适合作为减少通货膨胀损失的避险工具。

（四）变现力风险
变现力风险，是指无法在短期内以合理价格卖出债券的风险。

存在活跃市场的债券相比冷门债券，其变现力风险就小。

针对变现力风险，投资者应尽量选择交易活跃的债券，如国债等，便于得到其他人的认同。

（五）再投资风险
再投资风险是指债券持有者在持有期间收到的利息收入、到期收到的本息、出售时得到的资本收益等，用于再投资所能实现的报酬，可能会低于当初购买债券时的收益率。

再投资收益率依赖于利率的未来走势。

当利率走低时，再投资收益率就会降低，再投资风险加大；当利率上升时，债券价格会下降，但是利息再投资收益会上升。

一般而言，期限较长的债券和票面利率较高的债券的再投资风险相对较大。

四、债券投资的优缺点——债券投资的优点（领会）
（1）本金安全性高。

与股票相比，债券投资风险比较小。

政府发行的债券有国家财力作后盾，其本金的安全性非常高，通常视为无风险证券。

公司债券的持有者拥有优先求偿权，即当公司破产时，优先于股东分得公司资产，因此，本金损失的可能性相对较小。

（2）收入稳定性强。

债券票面一般都标有固定利息率，债券的发行人有按时支付利息的法定义务。

因此，在正常情况下，投资于债券能获得比较稳定的利息收入。

（3）市场流动性好。

许多债券都具有较好的流动性。

政府及大公司发行的债券一般都可在金融市场上迅速出售，流动性很好。

四、债券投资的优缺点——债券投资的缺点（领会）
（1）购买力风险较大。

债券的面值和利息率在发行时就已确定，如果投资期间的通货膨胀率比较高，则本金和利息的购买力将受到不同程度的侵蚀，在通货膨胀率非常高时，投资者虽然名义上有收益，但实际上有损失。

（2）没有经营管理权。

投资于债券只是获得收益的一种手段，投资者无权对债券发行单位施以影响和控制。

第二节股票投资
公司进行股票投资的目的主要有两个：一是获利，即作为一般的证券投资，获取股利收入及股票买卖差价；二是控股，即通过购买某一公司的大量股票以对该公司进行控制。

一、股票投资估价
股票的价值（内在价值）是由股票带来的未来现金流量的现值决定的。

股票给持有者带来的未来现金流入包括两部分：股利收入和出售时的价格。

股票的价值由一系列股利和将来出售股票时价格的贴现值构成。

（识记）
一、股票投资估价——股票估价的基本模型（应用）
通常情况下，投资者投资于股票，不仅希望得到现金股利收入，还希望在未来出售股票时从股票的价格上涨中得到好处。

其估价模型为：
式中：V0为股票内在价值；V n为未来出售时预计的股票价格；R s为股东要求的收益率；D n为第n年现金股利；n 为预计持有的股票期数。

M公司拟购买A公司发行的股票，预计每年可获现金股利依次为10元、5元、20元，3年后股票出售的预计售价是300元，股东要求的收益率是10%，则该股票的内在价值为：
V0＝10×（P/F，10%，1）＋5×（P/F，10%，2）＋20×（P/F，10%，3）＋300×（P/F，10%，3）
＝10×0.9091＋5×0.8264＋320×0.7513
＝253.64（元）
该股票内在价值为253.64元，如当前该股票的市场价格等于或低于其内在价值，该公司可以购入。

一、股票投资估价——股利零增长型股票的估价模型（应用）
股利零增长模型是假设未来现金股利保持固定金额，即D0＝D1＝D2＝D3＝…＝D n，股东永久性持有股票，即中途不转让出售。

则股票估价模型为：
N公司拟购买股票，预计该股票未来每股现金股利为2元，且打算长期持有，股东要求的收益率是10%，则该股票的内在价值为：
一、股票投资估价——股利固定增长型股票的估价模型（应用）
大多数公司的股利不是固定不变的，而是不断增长的。

此时股票的估价就非常困难，只能计算股票价值的近似数。

股东预计长期持有，股利固定增长型股票的估价模型为：
式中：g为股利预计增长率。

N公司拟购买股票，该股票每股现金股利为1元，预计每年以2%的增长率增长，股东要求的收益率为10%，则该股票的内在价值为：
一、股票投资估价——股利分阶段增长型股票的估价模型（应用）
一个公司不可能一开始就处于稳定增长或永远处于匀速增长状态。

公司的发展过程必然是不规则的，有较好的投资机会时，公司会快速增长；一旦步入成熟期，其发展就比较稳定。

只有分段计算现金股利的增长情况，才能确定其股票的价值。

该类型股票的估价模型为：
式中：n为快速增长的年限；g1为快速增长率；g2为正常增长率。

M公司股票每股发放现金股利1元，预期从今年起股利将以20%的速度增长3年，然后其增长率降至正常水平，为5%，股东要求的收益率为15%。

计算公司股票的内在价值。

（1）计算快速增长期间现金股利的现值。

如下表所示。

快速增长期间现金股利的现值
（2）计算正常增长率期间现金股利的现值
公司从第4年开始，现金股利进入正常增长阶段，其现值可以用正常增长模型进行估计。

正常增长期间的股利折现到第3年年末的现值为：
将第3年年末现值折现到零时点的现值为：
（3）计算股票内在价值。

V0＝3.2685＋7.844＝11.11（元）
二、股票投资期望收益率（识记）
如果股票价格是公平的市场价格，则股票投资的期望收益率就等于股东要求的收益率。

根据股利固定增长型股票的估价模型，可知：
把公式移项整理，计算R S，可以得到：
股票投资的收益率包括两部分：一是股利收益率，它是根据预期现金股利除以当前股价计算出来的；二是现金股利增长（g），它可以根据公司的可持续增长率估计。

股票价值（V0）股票市场形成的价格，只要能预计下一年的现金股利，就可估计出股票的预期收益率。

三、股票投资的优缺点——股票投资的优点（领会）
股票投资是一种具有挑战性的投资，收益和风险都比较高。

其优点主要有：
（1）投资收益高。

普通股的价格虽然变动频繁，但从长期看，优质股票的价格总是上涨的居多，只要选择得当，就能取得优厚的投资收益。

（2）购买力风险低。

普通股的股利不固定，当通货膨胀率比较高时，由于物价普遍上涨，股份公司盈利增加，股利的支付也随之增加。

因此，与固定收益证券相比，普通股可以有效地降低购买力风险。

（3）拥有经营控制权。

普通股股东是股份公司的所有者，有权监督和管理公司。

因此，欲控制某家公司，最好是收购这家公司的股票。

三、股票投资的优缺点——股票投资的缺点（领会）
股票投资的缺点主要是风险大，其原因是：
（1）求偿权居后。

普通股对公司盈利和剩余资产的求偿权均居于最后。

公司破产时，股东原来的投资可能得不到全额补偿，甚至一无所有。

（2）价格不稳定。

普通股的价格受众多因素影响，很不稳定。

政治因素、经济因素、投资者心理因素、公司的
盈利情况和风险情况都会影响股票价格，这会使股票投资具有较高的风险。

（3）股利收入不稳定。

普通股股利的多少，视公司经营状况和财务状况而定，其有无、多寡均无法律上的保证，其收入的风险也远远大于固定收益证券。

第三节证券投资基金
一、证券投资基金的概念及特点
证券投资基金是指通过公开发售基金份额募集资本，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资本，为保障基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。

（识记）作为一种大众化的信托投资工具，各国和地区对证券投资基金的称谓不尽相同，如美国称共同基金，英国和我国香港地区称单位信托基金，日本和我国台湾地区则称证券投资信托基金等。

证券投资基金之所以在许多国家和地区受到投资者的广泛欢迎，发展迅速，是由证券投资基金本身的特点决定的。

作为一种现代化投资工具，证券投资基金所具备的特点是十分明显的。

（1）集合投资。

基金的特点是将零散的资本汇集起来，交给专业机构投资于各种金融工具，以谋取资产的增值。

基金对投资的最低限额要求不高，投资者可以根据自己的经济能力决定购买数量，有些基金甚至不限制投资额大小，因此，基金可以最广泛地吸收社会闲散资本。

（2）分散风险。

基金可以凭借其集中的巨额资本，在法律规定的投资范围内进行科学的组合，分散投资于多种证券，实现资产组合多样化，达到分散投资风险的目的。

（3）专业理财。

基金实行专业理财制度，由受过专门训练、具有比较丰富的证券投资经验的专业人员运用各种技术手段收集、分析各种信息资料，预测金融市场上各个投资品种的价格变动趋势，制定投资策略和投资组合方案，从而可以避免投资决策失误，提高投资收益。

（领会）
二、证券投资基金的分类（识记）
按基金的组织形式划分，分为契约型基金和公司型基金。

契约型基金又称为单位信托基金，是指将投资者、管理人、托管人三者作为信托关系的当事人，通过签订基金契约的形式发行受益凭证而设立的一种基金。

契约型基金是基于信托原理而组织起来的代理投资方式，没有基金章程，也没有公司董事会，而是通过基金契约来规范三方当事人的行为。

基金管理人负责基金的管理操作；基金托管人作为基金资产的名义持有人，负责基金资产的保管和处置，对基金管理人的运作实行监督。

公司型基金是依据基金公司章程设立，在法律上具有独立法人地位的股份投资公司。

公司型基金以发行股份的方式募集资本，投资者购买基金公司的股份后，以基金持有人的身份成为投资公司的股东，凭其持有的股份依法享有投资收益。

公司型基金在组织形式上与股份有限公司类似，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金的投资业务。

（识记）
由此可见，契约型基金和公司型基金在法律依据、组织形式以及有关当事人的地位等方面是不同的，但它们都是把投资者的资本集中起来，按照基金设立时所规定的投资目标和策略，将基金资产分散投资于众多的金融产品上，获取收益后再分配给投资者的投资方式。

目前，我国的基金全部是契约型基金。

按基金的运作方式划分，分为封闭式基金和开放式基金。

封闭式基金是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。

由于封闭式基金在封闭期内不能追加认购或赎回，因此投资者只能通过证券经纪商在二级市场上进行基金的买卖。

封闭式基金的期限是指基金的存续期，即基金从成立起到终止之间的时间。

基金期限届满即为基金终止，管理人应组织清算小组对基金资产进行清产核资，并将清产核资后的基金净资产按照投资者的出资比例进行公正合理的分配。

开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。

为了满足投资者赎回资本、实现变现的要求，开放式基金一般都从所筹资本中拨出一定比例，以现金形式保持这部分资产。

这虽然会影响基金的盈利水平，但对开放式基金来说是必需的。

（识记）
按基金的投资标的划分，分为债券基金、股票基金、货币市场基金。

1.债券基金
债券基金是一种以债券为主要投资对象的证券投资基金。

由于债券的年利率固定，因而这类基金的风险较低，适合于稳健型投资者。

债券基金的收益会受市场利率的影响，当市场利率下降时，其收益会上升；反之，当市场利率上升时，其收益将下降。

在我国，根据《证券投资基金运作管理办法》的规定，80%以上的基金资产投资于债券的，为债券基金。

2.股票基金
股票基金是指以上市股票为主要投资对象的证券投资基金。

股票基金的投资目标侧重于追求资本利得和长期资本增值。

股票基金是最重要的基金品种，它的优点是资本的成长潜力较大，投资者不仅可以获得资本利得，还可以通过它将较少的资本投资于各类股票，从而实现在降低风险的同时保持较高收益的投资目标。

在我国，根据《证券投资基金运作管理办法》的规定，60%以上的基金资产投资于股票的，为股票基金。

3.货币市场基金
货币市场基金是以货币市场工具为投资对象的一种基金，其投资对象期限较短，一般在1年以内，包括银行短期存款、国库券、公司短期债券、银行承兑票据及商业票据等货币市场工具。

根据《证券投资基金运作管理办法》的规定，仅投资于货币市场工具的，为货币市场基金。

货币市场基金的优点是资本安全性高，购买限额低，流动性强，收益较稳定，管理费用低，有些还不收取赎回费用。

因此，货币市场基金通常被认为是低风险的投资工具。

三、证券投资基金的费用（领会）
基金从设立到终止都要支付一定的费用。

通常情况下，基金所支付的费用主要有以下几个方面。

（一）基金管理费
基金管理费是指从基金资产中提取的、支付给为基金提供专业化服务的基金管理人的费用，即基金管理人为管理和运作基金而收取的费用。

基金管理费通常按照每个估值日基金净资产的一定比率（年率）逐日计提，累计至每月月底，按月支付。

管理费率通常与基金规模成反比，与风险成正比。

基金规模越大，风险越小，管理费率就越低；反之，则越高。

（二）基金托管费
基金托管费是指基金托管人为保管和处置基金资产而从基金中提取的费用。

基金托管费通常按照基金资产净值的一定比率提取，逐日计算并累计，按月支付给基金托管人。

基金托管费从基金资产中提取，费率也会因基金种类不同而异。

股票型基金的托管费率高于债券型基金及货币市场基金的托管费率。

（三）基金交易费
基金交易费是指基金在进行证券买卖交易时所发生的相关交易费用。

目前，我国证券投资基金的交易费用主要包括印花税、交易佣金、过户费、经手费、证管费等。

交易佣金由证券公司按成交金额的一定比例从基金中提取，印花税、过户费、经手费、证管费等则由登记公司或交易所按有关规定收取。

（四）基金运作费
基金运作费是指为保证基金正常运作而发生的应由基金承担的费用，包括审计费、律师费、上市年费、信息披露费、分红手续费、持有人大会费、开户费、银行汇划手续费等。

按照有关规定，如果发生的费用大于基金份额净值十万分之一的，应采用预提或待摊的方法计入基金损益；发生的费用小于基金份额净值十万分之一的，应于发生时直接计入基金损益。

（五）基金销售服务费
基金销售服务费是指从基金资产中扣除的用于支付销售机构佣金以及基金管理人的基金营销广告费、促销活动费、持有人服务费等方面的费用。

目前，只有货币市场基金以及其他经中国证监会核准的基金产品才收取基金销售服务费，基金管理人可以按照相关规定从基金财产中持续计提一定比例的销售服务费。

四、证券投资基金的投资风险（领会）
证券投资基金是一种集中资本、专家管理、分散投资、降低风险的投资工具，但投资者投资于基金仍有可能面临风险。

证券投资基金存在的风险主要有以下几种。

（一）市场风险
基金主要投资于证券市场，投资者购买基金，相对于购买股票而言，由于能有效地分散投资和利用专家优势，可能对控制风险有利。

分散投资虽能在一定程度上消除来自个别公司的非系统性风险，但无法消除市场的系统性风险。

因此，当证券市场价格因经济因素、政治因素等各种因素的影响而产生波动时，将导致基金收益水平和净值发生变化，从而给基金投资者带来风险。

（二）管理能力风险
基金管理人作为专业投资机构，虽然比普通投资者在风险管理方面有某些优势，如能较好地认识风险的性质、来源和种类，能较准确地度量风险，并通常能够按照自己的投资目标和风险承受能力构造有效的证券组合，在市场变动的情况下，及时地对投资组合进行更新，从而将基金资产风险控制在预定的范围内。

但是，不同的基金管理人的基金投资管理水平、管理手段和管理技术存在差异，从而对基金收益水平产生影响。

（三）技术风险
当计算机、通信系统、交易网络等技术保障系统或信息网络支持出现异常情况时，可能导致基金日常的申购或赎回无法按正常时限完成、注册登记系统瘫痪、核算系统无法按正常时限显示基金净值、基金的投资交易指令无法及时传输等风险。

（四）巨额赎回风险
这是开放式基金所特有的风险。

当因市场剧烈波动或其他原因而连续出现巨额赎回，并导致基金管理人出现现金支付困难时，基金投资者申请赎回基金份额，可能会遇到部分顺延赎回或暂停赎回等风险。