巨头启示录系列报告(一)：Salesforce10年20倍的传奇

% 绝对表现 相对表现
1m 6m 12m 3.3 -8.9 -23.6 3.3 -16.5 -33.1
(%) 20 10 0 -10 -20 -30 -40
Aug/16
计算机
沪深300
Dec/16 Apr/17 Jul/17
资料来源：贝格数据、招商证券
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刘泽晶
010-57601795 liuzejing@ S1090516040001
为什么在这个时点推荐 SaaS？ 1）生产制造企业经历一轮大的去产能后，行 业复苏，对企业级软件服务的需求进入新的扩张期，并且这种扩张更多的是 云计算、大数据及移动互联网技术驱动的企业数字化转型带来的增量 IT 需求； 2）SaaS 模式可帮助实现企业 IT 资产轻量化，弹性配置同时缓解企业 IT 刚 性预算压力，并且 SaaS 的可移动化性具备客群优势，有利于企业增量 IT 需 求的释放；3）社会由商品化向服务化转型，企业内及企业间的互联互通价值 提升，SaaS 型软件服务具备连接优势，国内垂直轻量型 SaaS 创业如火如荼 并且已经取得了一定成效，SaaS 有望由营销、OA 等协同类轻量型软件应用 向重型软件延伸。
投资建议：强烈推荐用友网络、广联达。国内管理软件商用友网络 2011 年即 开始布局 SaaS，早期的高投入随着而今用户数的扩张和经营性现金流的好转 开始兑现回报，净利润增速将快于收入增速；泛基建龙头广联达转型推进顺 利，国内第一个实现垂直领域的 SaaS 模式，强烈推荐。
风险提示：技术落后风险；云计算进展不达预期。
云计算技术先行，SaaS 应用大军集结。云计算风风火火多年，重建 IT 基础 架构，推动应用创新发展。当亚马逊的 AWS 已稳占山头，纯软件云服务商 Salesforce 亦吹响了 SaaS 的号角，沉寂多年的传统软件巨头微软凭借 Azure 云平台大象起舞，Adobe 等应用软件捷报频传，属于 SaaS 时代真的来临。
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图表目录
行业研究
图 1：Salesforce 上市至今股价涨幅超过 20 倍............................................................ 5 图 2：Salesforce 营收及同比增速 ................................................................................ 5 图 3：Salesforce 扣非净利及同比增速......................................................................... 5 图 4：Salesforce 创始人最初宣称要做“软件终结者” ............................................... 6 图 5：Salesforce 发展三大阶段.................................................................................... 6 图 6：公司订阅、服务收入占比.................................................................................... 7 图 7：订阅细分云服务占比（2016）............................................................................ 7 图 8：Salesforce 主要产品的单价信息......................................................................... 7 图 9：Salesforce 平均客单价测算 ................................................................................ 8 图 10：全球 CRM 市场规模（单位：十亿美元）......................................................... 9 图 11：主要软件开发商 CRM 收入情况...................................................................... 10 图 12：SaaS 模式的优势............................................................................................ 10 图 13：云技术发展的三个阶段 ................................................................................... 11 图 14：全球云计算市场 2010 年开始快速增长........................................................... 11 图 15：Salesforce 付费用户数 ................................................................................... 12 图 16：Salesforce 稳健的经营性现金流..................................................................... 12 图 17：公司研发投入占营收比例，先上升后下降 ...................................................... 13 图 18：Salesforce 提供多样化功能模块，用户可按需订阅........................................ 13 图 19：2010 年前后，公司销售和研发费用加速投入................................................. 14 图 20：Salesforce 销售费用占营收的比例远高于其他软件公司 ................................ 15 图 21：SaaS 典型累积现金流模式，规模效应明显.................................................... 15 图 22：Salesforce CRM 完整生态.............................................................................. 16 图 23：世界第一个 CRM AI 平台 Einstein ................................................................. 17 图 24：我国云计算市场规模近年一直高速增长.......................................................... 18 图 25：亚马逊 AWS 营收及增速................................................................................. 19 图 26：阿里云计算营收及增速 ................................................................................... 19 图 27：用友网络经营性净现金流 2016 年开始反转 ................................................... 20 图 28：用友网络营业收入........................................................................................... 21 图 29：用友网络净利润 .............................................................................................. 21
研究助理 刘玉萍
liuyuping@
研究助理 宋兴未
songxingwei@
海外 SaaS 独角兽 10 年 20 倍的传奇，佐证 SaaS 云服务的盈利模式值得更 多的耐心，2013 年 AWS 成长起来后 SaaS 才真正意义上实现了推广，国内阿里 云的指数级增长或将预示 SaaS 时代的真正到来。重点推荐：用友网络、广联达。
重点公司主要财务指标
用友网络
股价 20.87
16EPS 17EPS 18EPS 17PE 18PE
0.14
0.26பைடு நூலகம்
0.36
80
58
PB 5.93
评级 强烈推荐
广联达 18.71 0.38
0.54
0.73
35
资料来源：公司数据、招商证券
26 2.41 强烈推荐
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正文目录
行业研究
一、SaaS 独角兽，资本市场的宠儿............................................................................. 5 1、10 年 20 倍的传奇，16 财年方实现扭亏 ................................................................. 5 2、按月订阅付费，节约企业信息化配置成本............................................................... 7 3、Salesforce 领跑 CRM 行业，市占率超过 20% ....................................................... 8 二、“租赁模式”应需而生，应云而盛........................................................................ 10 1、等风来：云计算普及，SaaS 及 PaaS 快速发展 ................................................... 10 2、卧薪尝胆：早期高投入，静待现金流累积奇点 ..................................................... 12 2.1 研发的“乐高城堡”，完善产品菜单..................................................................... 13 2.2 销售的“人海战术”，保障续约率及续费率.......................................................... 14 三、未来的蓝图：AI 应用&数据服务 .......................................................................... 16 1、PaaS 平台实现用户自行开发，并购丰富内容生态 ............................................... 17 2、CRM+AI：多维度把握 CRM 用户需求喜好........................................................... 17 四、国内 SaaS 拐点将至，布局龙头.......................................................................... 18 1、用友网络：大客户优势的管理软件龙头 ................................................................ 20 2、金蝶国际：灵活转身的管理软件领军企业............................................................. 23 3、广联达：泛基建龙头，第一个实现 SaaS 模式...................................................... 25 4、泛微网络：协同办公泛连接，轻型应用有望率先 SaaS 化 ................................... 26
卧薪尝胆，静候现金流累积奇点。Salesforce 顺应了云计算产业的发展，但 直至 2016 年才实现了净利润的扭亏，研发的“乐高城堡”和销售的“人海战 术”决定了企业发展初期持续的高研发和销售费用投入。随着用户规模的日 渐扩大，公司产品菜单的日渐完善，销售费用和研发投入趋于稳定，经营性 现金流持续上升，公司的净利润也进入增长的快车道。累积现金流模式决定 了获客成本及续约率和续费率是 SaaS 型公司发展的关键因素，SaaS 配置成 本低对小微企业友好，有助于初期快速获客，而大中型企业付费能力强，将 加速现金流的累积显效。
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推荐（维持）
Salesforce10年20倍的传奇
2017 年 09 月 04 日
——巨头启示录系列报告（一）
上证指数
3361
行业规模
股票家数（只） 总市值（亿元） 流通市值（亿元）
占比% 172 5.2 17115 3.2 11803 2.8
行业指数