上市公司价值评估常用方法评析

上市公司价值评估常用方法评析
作者：张志刚
来源：《中国乡镇企业会计》 2011年第2期
张志刚
一、上市公司价值的概念界定
当前对上市公司价值的概念有许多不同的理解。

由于上市公司处于不同的条件或环境下，
所表现的价值形式也不尽相同，主要包括内在价值、市场价值、账面价值、清算价值等形式。

本文的上市公司价值指的是上市公司的内在价值，一般被认为是上市公司预期创造的未来净收
益的现值之和，是在给定未来净收益的数量、时间和风险情况下，投资者相对所愿意支付的价值。

从投资的角度来看，企业的内在价值应是能反映企业未来获利能力的，而非企业的资产成本。

因为对于投资者来说，投资是以牺牲目前的流动性为代价，换取未来较大收益性的一种行为。

当投资者投资于金融资产或实物资产时，他们是投资于这些资产的未来获得能力，他们要
求从拥有的资产中获得预期的现金流量和回报。

所以，投资者为任何资产所支付的价格应能够
反映它预期在未来能产生的现金流量的现值。

企业的内在价值对企业投资者及管理当局来说是非常重要的概念，它强调企业的获利能力。

但是，同会计上的账面价值相比，企业内在价值也有其缺点，即，企业的内在价值是主观的，
缺乏客观性和可审计性。

二、上市公司价值评估的常用方法及评述
要准确衡量一家上市公司的价值非常困难，因为决定一家上市公司价值的因素很多，诸如
公司所涉及的行业、产业、公司的资产质量、业绩以及成长性等等都直接影响公司的价值。

此
外要想准确地评估一家上市公司的价值，不仅要选取一个恰当的价值评估模型，还需要评估师
的多种判断能力。

而这些判断能力只有在价值评估实践中才能得到积累和增长。

可以说，公司
价值评估是一种艺术性和科学性的完美结合。

正是因为公司价值评估非常复杂，难以把握，因
此人们研究了多种价值评估方法以适应不同情况下公司价值的评估，主要有以下四种：
（1）收益法
收益法所依据的理论基础是，一项资产的价值是它所能获取的未来收益的现值，其折现率
反映了投资该项资产并获得收益的风险回报率。

企业价值评估的评估对象是企业的未来获利能力，而收益法正是以企业的获利能力为基准进行的评估。

所以，评估理论界通常把收益法作为
企业价值评估的首选方法。

收益法法隐含的前提条件是资本市场有效性，企业所面临的经营环境是确定的，企业是稳
定的，投资没有可逆性等等。

因此，收益法应用中不确定因素太多：未来的盈利水平主要靠预测，主观因素较大；贴现率较难确定；从折现率的角度看，这种方法不能反映企业灵活性所带
来的收益；如果遇到企业未来收益额很不稳定、亏损企业等情况，收益法可能就无能为力。

另外，在运用收益法对企业价值进行评估时，一个必要的前提是判断企业是否具有持续的
获利能力。

只有当企业具有持续的获利能力时，运用收益法对企业进行价值评估才具有意义，
否则，收益法的使用效果势必大打折扣。

（2）市场比较法
市场比较法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相似的参照企业，分析、比较被评
估企业及合适的价值参数，在此基础上，通过修正、调整参照企业的市场价值，最后确定被评
估企业的价值。

这种方法的优点是很容易从股票市场上获得相关数据，直接确定企业的价值，资本市场发
达的地区和国家，市场比较法被广泛的应用。

比如，美国的公共市场交易十分活跃，信息披露
的法律也很完善，因此存在丰富的可量化的数据指标，大大方便了以公共信息为基础的公司间
比较分析方法的应用。

但是对于市场不成熟的地区和国家，很难采用市场比较法，由于市场上很难发现完全一样
的参照物企业，而且股票市场价格易受投资者情绪影响而波动，被评估公司价值的准确性就会
受到很大的影响。

我国的资本市场还不成熟，离市场化还有很大的差距，在这种情况下使用市
场比较法评估企业价值，所得到的准确度将大打折扣。

（3）资产法
资产法又称为账面价值调整法，其技术思路是，根据该公司的资产负债表进行估算，对所
有资产和负债的账面价值参照市场进行调整，反映它们的公允价值。

这种方法起源于传统的实
物资产评估。

它的假设是：企业的价值等于所有单项资产公允价值之和，从中减去负债的价值，得到企业净资产的公允价值。

资产法在我国现阶段具有很强的适用性。

由于现阶段我国的特殊国情，资产法的思路和原
理被普遍运用于企业整体转让或股份制改造的企业价值评估，通过资产法评估的各项资产的详
细价值资料，大大方便了企业建立或调整有关的资产负债账簿及报表，为企业资产重组或产权
交易后进行账务处理提供了重要指导和依据。

资产法已成为市场经济发育不完善条件下评估企
业价值的一种重要方法。

虽然采用资产法评估企业价值具有一定的合理性和可行性，但同时由于其自身的缺陷导致
资产法在评估企业价值中存在很大的局限。

主要体现在，它以企业拥有的单项资产为出发点，
忽视了整体获利能力，没有考虑资产负债表外的无形资产项目，比如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等，尤其是对高科技公司和服务性企业而言，这些资本通常占企业价值的很大比例，因此评估人员应审慎被评估企业实际状况，判断是否适合运用资产法评估。

（4）期权估价法
期权估价法将企业股权价值视作期权，将企业资产价值视作基础资产。

其对企业价值评估
的主要贡献在于将资产价值区分为选择权价值和时间溢价，从而使人们能够现实地衡量资本价
值中的增长机会价值或者机会价值。

期权定价理论在企业价值评估的应用主要体现在评估陷入
困境的公司价值；评估自然资源公司的价值；评估拥有产品专利的公司价值；评估高新技术企
业的价值。

期权估价法也有明显的缺点，它要求对标的资产价格波动的标准差做出估计。

而且常见的
估价模型都假定标的资产价格服从对数正态分布，对于在成熟市场中大量进行交易的金融上具
来说这一假定是合理的，但对于不成熟市场中非大量进行交易的个别产品（例如专利所对应的
某新产品）来说这一假定则未必合理，这使得利用期权方法进行估值可能导致较大误差。

三、目前常用价值评估方法的主要缺陷
一般的，没有一种价值评估方法是绝对合理的，一种方法也许可以有效地评估一个公司，但对另一个公司却无能为力。

当企业的资产账面价值与市场价值较接近时，可使用资产法；在未来时期现金流量比较确定的情况下，应运用收益法；在各种会计数据和财务比率的可信度和可比性较强的时候，可运用市场法。

如果可能的话，可以选取不同的方法对同一个公司进行评估，比较其结果是否位于合理的价值范围内，差异如何。

也可以对这些评估结果综合考虑，根据其可靠性赋予不同的权重，但是最终的结果仍然取决于评估人员的专业判断。

但是，上述常用评估方法基本上是基于每股收益、净资产收益率等传统会计指标的，这些指标在计算时没有扣除股本资本的成本，导致成本的计算不完全，因此单纯根据传统指标无法准确判断上市公司为股东创造的价值。

传统利润指标的上述缺陷导致两方面的后果：
一方面，采用传统指标衡量业绩的公司在追求传统指标最大化的同时，可能会偏离“为股东创造最大价值”的目标，甚至会出现损害股东利益的行为。

许多管理者认为，只要企业的每股收益得以提高，公司的股票价格就会上涨，即使高收益并不意味着任何实质性的经济变化。

由于每股收益的过于短视，为了努力提高每股收益，可能导致上市公司管理层做出毁灭公司长期价值的决策。

在当前以利润指标为基础的公司价值评估体系下，增加上市公司股东财富最好的办法似乎是提高上市公司的每股收益。

实际上在成熟的市场中，上市公司的价值是基于预期绩效而不是历史绩效。

如果市场预期绩效会改善，则公司价值就应该有所增加。

以每股收益、净资产收益率等指标为核心的传统会计指标只是历史绩效，采取措施实现预期绩效的改善才能够更好地提高上市公司二级市场的价值。

可见，单纯地依据每股收益、净资产收益率等传统会计指标来衡量上市公司的投资价值缺乏其科学性。

另一方面，股票价格是股东投资价值的市场表现，传统指标不能很好地反映公司为股东创造的价值，导致其与股票价格变化的相关性较差，利用传统指标进行证券市场投资分析和预测的效果也受到影响，造成股票价格严重偏离公司价值，并造成证券市场严重的投机性。

这样便使证券市场丧失了其作为资源配置场所的初衷，同时也缺失了淘汰绩差公司的功能，证券市场的作用大打折扣，成为投机的代名词。

由上可见，通过会计利润指标评估公司价值的方法使市场处于一种制度风险之中，投资者有可能由于市场制度的缺陷而不是自己的失误蒙受损失。

此外，利用会计利润评估公司的价值方法还使企业难以实现持续成长。

因此，建立一套长期有效的，能够克服目前以每股收益、净资产收益率等指标缺陷的公司价值指标体系无论对普通投资者、券商、基金进行有成效、低风险的二级市场投资还是促进企业的持续发展都具有十分重要的意义。

[基金项目：湖南省教育厅科研项目“EVA在上市公司价值评估中的应用研究”]
（作者单位：湖南理工学院）。