集中清算会员违约处置的跨期比较分析和启示

文章从2018年9月挪威纳斯达克清算所私人清算会员艾纳.奥斯(Einar Aas)的违约事件及处置切入，通过与金融危机中伦敦清算所对雷曼兄弟利率互换的违约处置效果的比较，分析了两者差异的成因，并结合上海清算所目前中央对手清算业务的发展状况提出相关建议，即要积极培育我国目前清算量较少、流动性较弱的相关衍生品市场，以提升未来违约处置的效果。

This paper starts with the default and handling of Einar Aas, a private clearing member of Nasdaq Clearing House in Norway, in September 2018, and compares it with the default of Lehman Brothers in the IRS trading in 2008 financial crisis, focusing on the effects of default management and the drivers behind the differences between the two. In combination with the development of CCP clearing in Shanghai Clearing House, it proposes that we should actively develop the derivatives market, where central clearing is less prevalent and liquidity is relatively poor at present, to improve the effect of default management in the future.
一、引 言
2
008年全球金融危机后，系统性金融风险的防范及其相关研究进展引起了国内外理论界和实务界
的广泛关注。

国内外学者对系统性金融风险的来源、诱因、传染路径以及对实体经济的影响等进行了一系列的研究，指出股票市场等局部市场崩盘、宏观经济失衡、金融监管缺失、国际金融市场大幅波动等都可能是系统性金融风险的重要引发因素。

危机后，各国监管层深刻意识到金融稳定的重要性，对在场外衍生
品市场进行集中清算①达成高度一致。

随着全球通过CCP ②进行集中清算的衍生品占比越来越大，且同时CCP与大量金融机构相连接，因此CCP已成为系统性金融风险关注的焦点。

2018年9月，挪威纳斯达克清算所一私人清算会
员——艾纳.奥斯(Einar Aas)的违约，不仅消耗掉了清算所的第一层自有资本700万欧元，还导致最后一层互助违约资源——1.66亿欧元清算基金③损失了1.07亿欧元④，这在以往的案例中都是极为罕见的。

此次违
集中清算会员违约处置的跨期比较分析和启示
＊
范 薇
An Intertemporal Comparison on the Default Management of Central
Clearing Members and Its Enlightenments
*作者感谢国际清算银行经济学家Huang Wenqian提供的交流和讨论平台；感谢银行间市场清算所股份有限公司风险管理部各集中清算业务组组长；感谢2018年度四川省社科规划项目青年项目“我国货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架研究”（批准号：SC18C013）的资助。

约事件带来的新问题，不仅让CCP同业者意识到强化对集中清算参与者风险监测和监管的重要性，也让监管层意识到CCP也存在着较大的脆弱性，以及集中清算的违约处置效果与市场等多方面因素有关。

为此，本文对此次违约处置案例与2008年金融危机中伦敦清算所对场外市场雷曼兄弟利率互换业务上的违约处置进行跨期比较分析，并结合我国当前场外集中清算市场的发展状况进行分析及给出相应的启示。

二、国际违约处置案例的跨期比较分析
挪威纳斯达克清算所在2018年9月11日宣布其一家私人清算会员⑤因违反大宗商品衍生品市场清算规则而违约。

违约的主要原因是，其持有的头寸组合预期德国电力市场和北欧电力市场的价差进一步缩小，但实际上，两者价差却急剧扩大，造成巨额亏损并且无法满足清算所的保证金追加要求。

纳斯达克清算所于9月11日上午8:20宣布相关清算会员违约，并在48小时之内用封闭式拍卖的形式完成了违约头寸的全部处置。

此次违约头寸平仓处置带来的损失，超过了违约清算会员的保证金和清算基金，使得纳斯达克清算所动用了700万欧元的第一层自有资金，以及未违约清算会员清算基金1.07亿欧元。

违约事件发生后，纳斯达克清算所后续采取如下措施：一是提高保证金水平，提升保证金测算置信度至99.5%；二是要求清算会员补充清算基金；三是补充第一层自有资本金并且新增了临时第一层自有资本金。

采取措施后，其大宗商品衍生品集中清算业务的瀑布式风险管理结构也发生了如下变化（见图1）。

此次违约事件也引起了较大争议，违约会员作为个人清算会员且是私人交易商，持有大量组合头寸，风险暴露第一时间清算所未能及时处置，但后续违约处置流程较为顺畅，且补充清算基金也比较迅速到位，展现了较好的反应能力和处置效率。

然而此次违约事件的争议还在于，一个私人清算会员的违约导致清算所消耗了如此多的违约资源，为了覆盖损失耗尽了违约会员上交的预缴违约资源（保证金和清算基金），还耗尽了CCP的第一层自有资本⑥，并使用大量未违约清算会员的清算基金覆盖损失。

违约处置所涉金额的披露在某种程度受到市场质疑，甚至让市场对CCP的脆弱性产生担忧，这在以往案例中也是极其罕见的。

其违约处置虽然最后防止了风险传染，但在稳定市场预期等方面则在某种程度上产生了相反的影
响，甚至放大了此次“违约冲击”。

而在2008年全球金融危机期间伦敦清算所对雷曼兄弟的场外利率互换违约的处置事件中，伦敦清算所只动用了雷曼兄弟三分之一的保证金就覆盖了损失，有效地防止了风险传染，并稳定了市场预期。

跨期比较分析这两次相隔近十年的CCP清算会员违约处置效果的差异，其主要原因可以总结为：雷曼兄弟是一个较大的集中清算参与者，拥有规模较大且经过世界范围内多个CCP进行集中清算的多样化资产组合，而且它的利率互换违约头寸组合处在规模较大且流动性较好的市场，其上缴的保证金较为充足。

与之有一定差异的是，在纳斯达克清算所私人交易商违约事件中，私人交易商Aas的头寸组合不够分散。

其根据自身对历史数据的分析和判断，将头寸集中于大宗商品衍生品市场，集中度较高，该大宗商品衍生品市场规模相较于此前雷曼兄弟利率互换违约所处的市场要小得多，市场的流动性也比较缺乏，且最近十年的交易量在快速减小，这使得Aas的违约头寸在市场上也占据较大份额。

因而，私人交易商Aas的违约带给市场很大的冲击，且市场流动性的匮乏，使得违约处置和稳定市场预期的效果较差，甚至在一定程度上放大了该违约事件的负面影响，该事件也说明市场的流动性和规模会直接影响违约处置的效果。

此次私人清算会员Aas的违约也再次显示没有模型能够精准地预测未来，极端的市场波动、预期的偏离等，都可能引发风险事件。

三、我国场外衍生品集中清算业务的
发展和风险管理分析
自2014年起，我国银行间市场利率互换业务率先进行强制集中清算⑦。

从我国场外市场不同类衍生品⑧集中清算量的发展趋势可以清晰看到，一方面，随着我国利率和汇率市场化改革的深入推进，外汇衍生品和利率衍生品的集中清算量呈现出“井喷式”增长。

就利率衍生品⑨而言，2016年至2018年，清算量同比增长分别为20%、46%、48%，2018年清算量更是超过20万亿元，并共增加57家代理客户；2019年3月19日，美国银行上海分行提交了其首笔人民币利率互换交易清算并处理成功，标志着首家美国在华非法人机构开展人民币利率互换业务。

这些都反映出在我国利率市场化改革深入推进的过程中，场外市场主体对利率风险管理有着巨大需求，且已推出的这类衍生产品较好地满足了市场参与主体的需求。

而另一方面，大宗商品衍生品和信用衍生品的集中清算量则相对小很多，市场流动性也因此差很多。

与国外成熟和发达的场外衍生品市场相比，我国场外衍生品市场还有较大的发展空间。

结合前述比较分析可以得出，较小的清算量和较差的市场流动性，会直接影响违约处置的效果，因而挖掘市场参与者的潜在且与之匹配的有效需求，积极培育和发展集中清算量较小的大宗商品衍生品和信用衍生品市场，不仅能满足市场参与者的多样化风险管理需求、推动我国场外市场更好地发展，也对CCP 更好地应对违约事件、提高违约处置的效果、维护金图
2 2018年各季度压力测试结果
数据来源：上海清算所官网，2018年各季度量化披露报告单位：亿元
作 者：范薇，复旦大学应用经济学博士后流动站，银行间市场清算所股份有限公司
注释
① 集中清算，也称中央对手清算。

两者都对应英文词组“Central Clearing”。

② Central Counter-Party的缩写，对应“中央对手方”，后文更多用CCP指代。

③ 也叫“违约基金”，对应的英文词组为“D e f a u l t Fund”。

④ 数据来源于2018年9月CCP12（全球中央对手方协会）电话会议。

⑤ 借助在欧洲电力市场激进押注而跻身于挪威收入最高人群行列的私人交易商艾纳.奥斯(Einar Aas)。

⑥ Skin-In-The Game，简称SITG。

⑦ 人民币利率互换业务是目前唯一进行强制集中清算的业务。

⑧ 本文这里主要列举了外汇衍生品、利率衍生品、大宗商品衍生品和信用衍生品的统计数据。

⑨ 主要是人民币利率互换，还有少量的标债远期。

⑩ 各季度压力测试的峰值连接而成的折线图。

11 全年没有违约事件发生。

约事件及后续处置的经验教训，加强对资产规模较大的清算会员的风险监测和监管，同时加强对风险敞口较大和异常交易行为的会员及客户的风险监测。

相隔近10年的两次CCP清算会员违约事件，给CCP风险管理带来的启示是一致的，即强大的风险管理能力、事前充足的准备和应急预案是核心要素。

2. 充足的市场流动性对处理集中清算业务中的
违约事件具有重要作用。

我国场外大宗商品类衍生品、信用衍生品等的集中清算量还非常小，这或对违约处置的效果产生负面影响。

未来需要借鉴外汇衍生品和利率衍生品市场的发展经验，在我国对外金融开放进一步扩大的进程中，从集中清算参与者的激励因素加强分析和调研，推动产品创新，满足清算参与者的潜在有效需求，推动我国场外衍生品市场的发展。

融市场的稳定至关重要。

图2为2018年利率互换集中清算业务各季度压力测试峰值的结果⑩，清晰地显示了该项集中清算业务的风险大小11。

从时间维度可以看出，其总体呈现出年内随季度推移的上升趋势，这既与市场的周期性有关，还与具体业务的集中度、较大风险敞口的会员和客户的变动等有关。

在利率互换集中清算业务的运行中，部分大型商业银行在各季度压力测试中的未覆盖损失占压力总损失的比重较高，体现出该业务的集中度较高。

同时通过测算分析也发现该部分清算参与者的单向敞口变化直接引起了压力测试的显著变化，因而在风险的监测和管理中，资产规模很大的清算会员、风险敞口较大的会员和客户，都应该被全面监测和提高保证金要求。

从空间维度看，由于CCP处在集中清算的中心，因而其内在的风险管理能力，尤其是在出现违约事件时高效且稳定的处置，与监管层一起合理地引导市场预期，基于宏观审慎政策防止出现“大而不倒”并维护金融市场稳定，显得尤为重要。

四、结论和启示
随着我国金融业对外开放程度进一步提升，我
国场外市场将面临较好的发展机遇，但与此同时，金融体系的脆弱性、不同金融机构之间复杂关联度的增强，会使得处于集中清算中心的CCP成为防范系统性金融风险的焦点。

这需要CCP基于经济体的金融发展阶段、场外市场的特点，借鉴国内外经验教训，通过完美宏观审慎框架体系防范系统性金融风险，防止出现“大而不倒”。

综合上述两次违约处置案例的跨期比较分析，得到以下启示：
1. 吸取挪威纳斯达克清算所中私人交易商Aas违。