我国现阶段房地产供需结构分析

图 表 10 中 长 期 贷 款 利 率 与 销 售 面 积 增 速 走 势
商品房销售面积:单月同比 中长期贷款利率:5年以上(月,右)
120%
9%
100%
8%
80%
7%
60%
6%
40%
5%
20%
4%
0%
3%
-20%2007-02 2009-11 2012-08 2015-05 2018-02
2%
-40%
3
商品房现售条件 1.现 售 商 品 房 的 房 地 产 开 发 企 业 应 当 具 有 企 业 法 人 营 业 执 照 和 房 地 产 开 发 企 业 资 质 证 书 2.取 得 土 地 使 用 权 证 书 或 者 使 用 土 地 的 批 准 文 件 3.持 有 建 设 工 程 规 划 许 可 证 和 施 工 许 可 证 4.已 通 过 竣 工 验 收 5.拆 迁 安 置 已 经 落 实 6.供水、供电、供热、燃气、通讯等配套基础设施具备交付使用条件，其他配套基础设施和公共设 施具备交付使用条件或者已确定施工进度和交付日期 7.物 业 管 理 方 案 已 经 落 实
60 % 50 40
居民部门债务占GDP比重(居民部门杠杆率) 增加值（右轴）
百分点 6
5 4 3
30
2
20
1
0
10
-1
0
-2
1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
图 表 17 房 地 产 贷 款 余 额 及 占 比 快 速 上 升
房地产贷款余额（万亿元）
1%
-60%
0%
图 表 11 中 长 期 贷 款 利 率 与 房 价 涨 幅 走 势
70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比
中长期贷款利率:5年以上(月,右)
2%
8%
2%
7%
1%
6%
5% 1%
4%
0%
2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01
3%
-1%
2%
-1%
1%
房企及居民部门杠杆率上升、过多金融资源流入房地产市场背景下，为抑制房价大起大落，降低行 业 系 统 性 风 险 ，政策出发点逐步由过往的周期松紧向长效机制转变。
2014 年 3 月《国家新型城镇化规划（2014-2020 年）》首次提出“调 整 完 善 住 房 、土地、财税、 金 融等方面政策，共同构建房地产市场调控长效机制”，2016 年 12 月中央经济工作会议首次提出 “ 房 住不炒”，2018 年 12 月住建部会议首次明确以“ 三 稳 ”为发展目标，2020 年 8 月住建部、 央行形 成重点房企资金监测和融资管理规则。
图表5 地方政府供地完成率较低
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
2019年供地计划完成率
41.5%
50.6% 50.1%
10.7%
24.0% 18.1%
北京
深圳
杭州
2019年住宅用地供应计划完成率
86.4% 50.2%
76.1%
76.4%
61.8%
30,000 25,000 22,660 20,000 15,000
12,902
13,661
20,411
10,000
5,000
0 2016-062017-022017-112018-052018-112019-05
图 表 14 北 京 、上海调控升级后房价涨幅明显下降
7% 6 5 4 3 2 1 0 -12016-01
-2
北京:二手住宅价格指数:环比 上海:二手住宅价格指数:环比
2017-01 2018-01 2019-01 2020-01
1.2 宽幅波动积累金融风险，“房住不炒”及“三稳”成为主基调
由于历次周期下行宽松货币政策的托底、房地产行政调控手段的放松，房企在周期筑底阶段持续 加 杠 杆 争 取 资 源 ，居民则由于购买力支撑承接库存转移，导致房企与居民杠杆率均呈现增长。
前言
回顾历史，由于供需调整的边际弹性不一，房地产行业量价呈现周期性宽幅波动。同时由于历次周 期下行货币宽松政策的托底、房地产行政调控手段的放松，房企在周期筑底阶段持续加杠杆争取资 源，居民受购买力支撑承接库存转移，导致房企与居民杠杆率均呈现增长，过多信贷资源流入房地 产 市场，房地产已成为现阶段我国金融风险防范方面最大“ 灰 犀 牛 ” 。为此政策出发点逐步由过往的 周期松紧向长效机制转变，我们认为随着“ 因 城 施 策 ” 的 落 实 、“ 三 条 红 线 ” 的 出 台 ，楼市 、地市波 动 区 间 有 望 大 幅 收 窄 、市场平稳运行有望成为可能，行业正逐步由周期波动向新稳态迈 进。 展望 2021 年，新稳态下基本面预计窄幅震荡、延续平稳。热点城市政策加码、三四线楼市压力渐 显 背景下，预计全年商品房销售面积同比微降 2.8%；融资收紧叠加楼市降温，投资增速大概率回 落， 但建安支撑下预计投资同比增 5.1%。“ 三条红线”高 频 监 测 下 ，中小房企弯道超车概率下 降，未来 行业格局趋于稳定，利好成本及效率管控、产品议价能力突出的优质房企。相比开发板块 ，物管、 经纪等细分赛道空间广阔、格局分散，未来或更具发展潜力，具备规模及平台优势、资源 整合能力 的行业龙头表现值得期待。 整体来看，政策平稳、销售放缓背景下，2021 年开发板块将更多为个股行情演绎。目前开发类龙 头 估值、持仓、股息率均具吸引力，且“ 三 条 红 线 ” 融资监管下，金融资源将进一步向优质房企集 中， 行业盈利能力亦有望逐步企稳，带来龙头估值重塑。物业及经纪板块相比之下更具潜力，但 上市潮 褪去后物管赛道将逐步回归业绩本源，兼具规模优势及发展潜力标的有望脱颖而出；经纪板 块关注 点 仍 在 于 平 台 整 合 能 力 ，看好线上线下协同、发力平台化打造的行业龙头。 图 表 1 2021年 投 资 策 略 ：强波动的落幕，新稳态的序章
房地产开发企业整体资产负债率、居民部门杠杆率分别由 2008 年的 72.3%、17.9%升至 2019 年的 80.4%、55.8%。2020Q3末主要金融机构房地产贷款余额达 48.8万亿，占整体贷款余额比重的28.8% ， 显示过多信贷资源流入房地产市场。银保监郭树清主席 2020 年多次表态房地产是现阶段我国金融 风 险方面最大的“ 灰 犀 牛 。
32.2%
南京
武汉
长沙
99.3% 31.3%
石家庄
图表6 国内商品房预售及现售条件 商品房预售条件
1.已 交 付 全 部 土 地 使 用 权 出 让 金 ，取得土地使用权证书 2.持 有 建 设 工 程 规 划 许 可 证 3.按提供预售的商品房计算，投入开发建设的资金达到工程建设总投资的百分之二十五以上，并已 经确定施工进度和竣工交付日期 4.向 县 级 以 上 人 民 政 府 房 产 管 理 部 门 办 理 预 售 登 记 ，取得商品房预售许可证明
252015100500051015207273747576777879808119972000200320062009201220152018百分点房地产开发企业资产负债率增加值右轴2101234560102030405060199319961999200220052008201120142017百分点居民部门债务占gdp比重居民部门杠杆率增加值右轴22828820212223242526272829302025303540455055201603201609201703201709201803201809201903201909202003202009房地产贷款余额万亿元房地产贷款余额人民币贷款右轴7图表18房地产调控政策演进历程图表19关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议中房地产相关表述项目表述1推动金融房地产同实体经济均衡发展实现上下游产供销有效衔接促进农业制造业服务业能源资源等产业门类关系协调2推动汽车等消费品由购买管理向使用管理转变促进住房消费健康发展3加强城镇老旧小区改造和社区建设增强城市防洪排涝能力建设海绵城市韧性城市
➢ 建设方面，预售、现售均需满足相关建设条件，因此即使短期供地放量，但从土地出让到上市 销 售 存 在 时 滞 ，商品房供应无法随着供地放量快速放量；
➢ 开发商“惜售”，过往部分房企为追求土地增值红利、博取房价上涨收益，出现“ 捂盘捂地” ， 进 一 步 削 弱 商 品 房 供 给 弹 性 ，导致供给端调整远不如需求端迅速。
55
房地产贷款余额/人民币贷款（右轴）
50
45 40
35 30 22.8%
25 20
2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03
30% 28.8% 29%
28% 27% 26% 25% 24% 23% 22% 21% 20% 2020-09
➢ 从家庭人口视角出发，城镇居民家庭户均人口由 1981 年的 4.2 人下降到 2012 年的 2.86 人 ， 家庭小型化趋势带来增量需求。
➢ 根据人口普查数据，2015 年全国存量住房中，2000 年以前建成房屋占比 48%，意味着改善 及 拆迁需求依旧存在。
图表7 城镇化率仍处快速上升通道
70 %
5年及以上
无 房 ：35% 无 房 有 贷 款 记 录 /有房：普宅 50%、
非 普 70%
注：上海购房资格为非本市户籍个税或社保缴纳年限规定
图 表 13 上 海 2016年调控升级后成交量明显下降
40,000 35,000
上海二手住宅成交套数（套 ） 2016年均值 2017年均值 2018年均值 2019年均值
调整前
北 首付比例 无房有贷款记录：普宅 35%、非普 40%
京
有 房 ：普宅 50%、非普 70%
贷款年限
30 年
调整后
无 房 有 贷 款 记 录 /有房 ： 普 宅 60%、非普 80%
25 年
购房资格* 上 海
首付比例
2年以上
无 房 /无房有贷款记录：30% 有 房 ：普宅 50%、非普 70%
相比于供给端调整的刚性，需求释放及变化相对迅速。一方面国内住房潜在需求依旧强劲，为需求 快速调整提供内在支撑：
➢ 根据“ 纳瑟姆曲线” 规律，城镇化率超过 30%后将进入快速城市化阶段，达到 70%左右才会 减 缓并逐步稳定，2019 年末城镇化率 60.6%，仍处于快速发展阶段；同时城市群的发展带来 需 求 的 城 际 流 动 以 及 进 一 步 向 核 心 城 市 、城市圈集中，刚性需求仍旧旺盛与稳定。
6
图 表 15 房 企 资 产 负 债 率 变 化
房地产开发企业资产负债率 增加值（右轴）
81 %
百分点 2.0
80
1.5
79
1.0
78
0.5
77
0.0
76
-0.5
75
-1.0
74
-1.5
73
-2.0
72
-2.5
1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
图 表 16 居 民 部 门 杠 杆 率 变 化
-2%
0%
从政策收紧周期来看，同样存在类似情形，北京 2017 年 3 月 17 日提高首付比例、降低贷款年限 ， 上海 2016 年 3 月 25 日、11 月 25 日先后提高首付比例、收紧购房资格，加码后需求端快速萎 缩， 两 地 成 交 量 、价均不同程度受到影响。
5
图 表 12 北 京 、上海政策变化
总人口:城镇:比总重人口(城:城镇镇化:比率重)(城镇化率)
60
50
40
30
20
10
0 1949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014
60.6 2019
4
图表8 家庭小型化趋势明显
人 4.3 4.20
城镇居民家庭:平均每户家庭人口
一、 波动根源：供需弹性不一，政策频频托底
1.1 供需弹性不一，行业周期震荡
随着 2003年首次明确房地产成为国民经济支柱产业，行业迎来十年黄金发展，期间随着经济波动 与 房 价 上 涨 交 替 ，地产调控松紧反复，行业成交增速随之呈现周期性宽幅震荡。
1
图表2 商品房销售面积累计增速呈周期波动
周期波动根源在于供需弹性差异。住房作为商品，成交量价本质上由供需决定，但供需释放节奏受 宏观流动性、地产行政调控政策变化影响，以致行业成交起伏，周期性震荡。具体来看，由于供 需 边际调整弹性不一，当外在因素引起需求集中释放或收缩时，而供给无法快速随之调整，短期市 场 供 需 大 概 率 出 现 失 衡 ，进而导致市场量价波动加大，且随着需求端的周期性调控呈现周期性波 动。 图表3 房地产供需结构
4.1
3.9
3.7
3.5
3.3
3.1
2.86
2.9
2.7
2.5 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009
图表9 城镇存量住房房龄结构（2015 年）
1980年以
2010年以后建成前建成 14.3% 5.9%
2000-2009年建成 37.7%
1980-1999年建成 42.1%
另一方市迅速升温、收 缩时楼市回调的情况。
以流动性环境调整为例，信贷成本变化影响着按揭利率升降，直接决定短期购房成本，影响短期 需 求释放节奏，进而影响商品房销售量价。如 2014 年 11 月降息，叠加 2014 年“9.30”、 2015 年 “ 3 . 3 0 ” 的政策放松，短期需求集中释放，供需短期失衡背景下，全国楼市量价回升，单月销售 面积同比增 速 及 70 个城市房价环比涨幅均在2015 年 4 月转正。
2
图表4 供需边际调整弹性不一导致短期失衡（以需求端政策松动为例）
从 供 给 端 来 看 ，受土地出让、建设周期等因素影响，供应节奏相对刚性，主要体现为： ➢ 供地方面，2004 年 8 月 31 日 “招 拍 挂 ”新 政 后 ，地价快速上涨，地方政府作为土地唯一
出让 方，从土地财政角度并未有大幅加大供地冲动。2019 年北京等地供地计划均未如期完 成，7 大 重 点 城 市 总 供 地 完 成率 仅 38.7%；