公司价值评估课程培训教材国信证券

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成本分析：理清结构，确定逻辑
租赁费 保险费 其他 5.5% 2.8% 7.5% 润滑油
2.8% 维修费
11.1%
港口费 14.8%
2003年
工资及福利 17.3%
➢ 类似与收入的处理同样可用于成
燃油费
本分析，尤其是对价格变化较大
38.2%
的原材料费用要有重点分析；
➢ 成本与收入可能没有必然关系！
Year 2 6300 1050 315 735
Y6 1158 347 810
假设：两家公司的业务与资本结构相同（这意味着股本成本Ke相同），因为 具有同样的收益形态和恒定的预期增长性，用PE估值无法判别二者的差距！
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国信证券专题培训系列
公司价值评估
经济研究所 汤小生
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投资决策的关键
Oscar Wilde: A man who knows the price of everything, and the value of nothing.
Karl Max: Price of everything fluctuates around its value. My most valuable gift is that I know the future price of everything. ---
收入预测：产品明细与增长动因
➢ 收入的预测应该从产品产量、价格着手，产量的增长得益于产能扩张和收购兼 并，价格的变化则服从行业景气周期（供求）。
分类业务单元的收入增长明细
产品/服务项目 煤炭运输
其中， 运力增长 运价上涨
油品运输 其中， 运力增长
运价上涨 干散货运输 其中， 运力增长
运价上涨 合计收入增长（加权）
➢ 一个有能力的管理层，对公司的未来发展战略会有一个较为明晰的 规划，而财务经理知道公司未来5年将投入多少资本来支持公司的发 展战略；
➢ 不同类型的固定资产（厂房、设备、基础设施等）折旧年限不同， 如果要准确预测公司的折旧费用，可对新增投入的固定资产加以区 分，按不同的年限进行折旧；
➢ 固定资产折旧只影响会计利润，但不影响公司的价值评估结果。
质量
可持续性
增长前景
准确性
未来每股盈利 股本成本
= 股票价格
国家风险
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公司风险
财务风险
现金流折现理论与方法
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案例分析：成长性与估值
Company A Capital 资本 Earnings 收益 Capex 资本性支出 Cashflow 现金流
Year 1 12500
➢ PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 当ROIC=WACC时,PE=1/WACC
其中，投资回报率: ROIC（Return On Invested Capital） 增长率：g （Growth rate） 资本成本：WACC （Weighted Average of Capital Costs）
=股票总市值/净利润 ➢ PEG=市盈率PE/业绩增长率Growth rate（3-5年复合增长率） ➢ 市净率PB=股价Price/每股净资产Book Value per-share
=股票总市值/股东权益 ➢ EV/EBITDA=企业市值EV/息税折旧摊销前利润EBITDA ➢ EV/EBIT=企业市值EV/息税前利润EBIT ➢ EV/NOPLAT=企业市值EV/经息税调整后的经营利润NOPLAT
1000 625 375
Year 2 13125
1050 656 394
Year 3 13781
1103 689 414
Year 4 14470
1158 723 435
Company B Capital 资本 Earnings 收益 Capex 资本性支出 Cashflow 现金流
Year 1 6000 1000 300 700
注：企业市值=股票总市值+企业负债市值（企业负债-现金与银行存款）； 指标分静态与动态两类，最常用的为动态市盈率（Forward PE）= 当前股价P/预测未来的每股收益EPS ， 例如：PE09E=P/09年预测EPS
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相对估值方法
2、物理性指标 ➢ 市销率PS=股价Price/每股收入Sales Per-Share
投资回报率与增长率共同决定价值
Company A
Company B
Growth rate 增长率 Cost of Funds 资本成本 Return on Investment 投资收益率 Value 价值 Implied PE 隐含PE Formula 使用公式
5% 10% 1000 / 12500 = 8%
375 / (10% - 5%) = $7500 7500 / 1000 = 7.5 times (1-(5%/8%))/(10%-5%) =7.5
5% 10% 1000 / 6000 = 16.7%
700 / (10% - 5%) = $14000 14000 / 1000 = 14 times (1-(5%/16.7%))/(10%-5%)=14
投资组合的风险和收益
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投资组合的风险和收益
➢ “无风险的1元钱比有风险的1元钱值钱”
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CAPM模型与证券市场线
证券市场线
预
期
证券市场线
收
（Securities Market Line, SML）
益
率
0
1.0
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公司的三大现金流活动
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成长性对于估值的边际递进作用
资本成本WACC固定时PE与投资回报率ROIC和成长性g之间的关系
PE
80
➢一定的投资回报率水 70 平 下 ， 成 长 性 g 提 升 60 对于估值提高的边际
作用ΔPE/Δg加速；
50
g=9%
边际作用扩大
40
30
20 WACC=10%
10
g=8% g=7%
理论基础：资本资产定价模型
CAPM（Capital Assets Pricing Model）模型与资本市场线
切点组合
D
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CB A
M
资本市场线 [新的有效边界]
（Capital Market Line，CML
）
无风险资产和包括所有风险资产的市场组合：位于 资本市场线上（自无风险资产收益率出发并与市场 组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以 下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和 收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通 常被称为切点组合（Tangency Portfolio）。
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市盈率方法——简单就是美
➢ 市盈率：量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前 或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。
➢ 市盈率方法的优点：计算简单，避免未来自由现金流预测的 不确定性，同时利用动态市盈率和PEG概念覆盖未来几年的 公司业绩增长趋势。
➢ 市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、现状相对 于历史水平，均可以判别高估/低估。
g=5% g=3%
0 0%
10%
20%
30%
40%
ROIC
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公司市值：与DCF值显著相关
➢实证研究依据：Value Line Investment Survey—— 预测各公司的未来现金流量（预 测期内的现金流+预测期以后的持续性价值），并按加权平均资本成本折现。
➢大公司的样本分析显示，公司市值与DCF预测值关联度超过90%。
✓产品 ✓资本结构 ✓管理模式 ✓人事经验
✓竞争性质 ✓盈利水平 ✓帐面价值 ✓信任度
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市盈率的应用问题
1. 长期亏损公司没有收益因而也没有市盈率； 2. 找到合适的标尺——尽可能找到PE决定要素完全
匹配的公司； 3. 跨国比较——资本市场条件与会计准则存在差距； 4. 周期性公司——在周期不同阶段，PE存在很大差
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运营资金与债务预测
➢ 运营资金（Working Capital）是公司经营运作的必要资产，运营资金占用 的减少增加公司自由现金流，有力于估值提升；
➢ 1/PE：与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至 整个股市是否具备长期投资价值。
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应用效果：选择可靠的比照对象
➢PE等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可 比公司和比照对象。
➢在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的了 解和判断，并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成长 性、风险等因素。具体以下指标可做参考：
租赁费 保险费 其他
2.9% 润滑油
3.5%
7.4%
3.5%
维修费
11.4%
2002年
燃油费 37.1%
港口费 14.2%
工资及福利 20.0%
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资本开支 - 收入增长的基石
➢ 长期来看，公司收入的增长不仅依靠价格提升（通胀因素推动）， 更要依靠规模与产能扩张；
➢ 公司规模/产能扩张，无论是通过新建还是通过企业购并，均需要相 应的资本开支来支撑；要把握好公司收入增长与公司规模/产能扩张 之间的密切联系，就必须了解公司背后相应的资本开支计划；
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目录
一、相对估值方法
二、现金流折现理论与方法 三、公司财务预测与估值模型 四、折现率的确定 五、从EVA理解价值创造 六、预期变化与股价表现 七、估值方法的拓展应用
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相对估值方法简介
5 2021/8/11
相对估值方法
1、货币性指标 ➢ 市盈率PE=股价Price/每股收益Earning Per-Share
➢ 利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推 导出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表 联系起来。这是财务报表预测与自动配平的基本途径。
现金＝净利润＋折旧及摊销－营运资金－资本性投资＋新股本－股利＋债务
经营活动
投资活动
融资活动
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公司财务预测与估值模型
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异，很难作为估值基准 5. 成长性差别——增长率与投资回报率存在差距； 6. 资本结构——负债越高的公司，股本成本越高，所
以其他条件相同的情况下，PE越低。
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市盈率的内在含义
市盈率（PE）的根本问题：每股收益（EPS）往往受短期因素的影响而不能 反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表现不 足以从根本上改变公司的市场价值。
市值/帐面价值 市场价值/帐面价值
1992年对35家公司的统计分析结果
1999年对31家大公司的统计分析结果
12 10
8 6 4 2 0
0
5
10
DCF/帐面价值
16
14
12
10
8
6
4
2
0
15
0
5
10
15
DCF/帐面价值
From McKinsey: Valuation (3rd edition)
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业价值（Enterprise Value，EV）或资产价值（Asset Value，AV）； ➢ 将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity Value）。
公司价值 评估方法
绝对估值 相对估值
现金流折现法 企业价值倍数
预测现金流 ————— 确定折现率
货币性指标 ————— 物理性指标
=总市值/总收入 ➢ 单位产能市值指标=股价Price/每股产能=总市值/总产能 ➢ 单位储能市值指标=股价Price/每股储量=总市值/总储量
举例：机场（单位客流量市值）、 公路（单位里程市值） 房地产（单位土地储备市值）、 煤炭、有色金属、油气开采（单位储量市值）
注意事项：资产的同质性、成本、产能利用率——生产最终要能够带来 利润才具价值！
2003A 8.0% 11% -3% 19% 10% 9% 48% 15% 30% 25%
2004E 25% 15% 10% 23% 16% 7% 60% 17% 40% 18%
2005E 15% 10% 5% 20% 15% 5% 4% 1% 3% 15%
2006E 8% 8% 0 15% 12% 3% -11% -1% -10% 10%
My God! 投资决策的关键：评估价值（Appraise Present Value）
预测价格（Forecast Future Price）
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资产价值的定义与评估方法
➢ 任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（DCF）； ➢ 将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企