第十四章 财政政策与货币政策

第十四章财政政策与货币政策
案例一： 2007年央行货币政策效果
以加息和上调准备金率为主的货币政策之所以成效不大，其根本原因是，由于资本管制缺乏效率，因而在人民币升值期间，利率政策不可能有充分的独立性。

换言之，利率不可能针对国内目标自主地大幅提升到可以发挥应有作用与效果的“临界点”上。

而只要在“临界点”之下，利率政策就难有成效。

具体地说，首先，目前的利率水平并不能影响实体经济的负债扩张冲动。

以工业企业为例，今年前5个月，其总资产的息税前利润率高达9.3％，明显高于负债的边际成本6.57％（贷款基准利率），更是高于其2.3％总债务成本率。

尤其值得一提的是，2006年初至2007年5月份间的4次加息后，贷款基准利率提升了100bp，而企业的债务成本只上升了不到40bp，原因是在流动性过剩的背景下，企业付息债务占比趋势性下降，目前只有不到40％。

尽管目前的贷款利率已提升到7.02％，但企业依然有充分的扩张动力。

其次，加息更不会影响商业银行的信贷扩张动力。

以招行为例，2006年以来至2007年上半年的四次加息之后，贷款收益大幅提升，远高于债券投资收益，而存款成本却几乎不升反降。

需要明确的是，即使存款成本明显提升、存贷差收窄，商业银行扩张信贷的动力也只会更强而不是更弱。

第三，2006年以来的六度加息之后，并没有阻碍居民储蓄分流的浩荡之势。

基于储蓄波动的季节模式观察，我们估测了月度的储蓄分流水平。

结论也是相当确凿的，储蓄分流水平更大程度上取决于前期或当期的股指涨幅水平，而与利率提升关联甚小。

同样，基于房价上涨的既成事实和预期，利率提升也没有对居民购房动机构成显著影响（8月份个人中长期贷款又增加了1000亿元之多）。

总结来看，近期的货币政策导向需要改弦更张。

正如笔者一再强调指出的是，加快汇率升值才是其中要害之举：只有压制外需扩张、收缩总需求水平、抑制通胀加速等关键环节，货币政策才可望有明显成效。

此外，行政手段的加码看起来也迫在眉睫。

例如，目前的信贷增幅跃升至了17％，要达到全年15％的控制目标，市场化的手段显然难解近渴。

再如，2004下半年至2005年上半年间的信贷急剧收缩，恐怕不是2004年间的那次加息使然吧；2005年开始物价水平显著下降，也不应是加息的成效吧。

由此观察，采取非市场化手段来影响市场不是没有可能。

思考题：央行货币政策的有效性依赖于哪些因素？
案例二：二战后美国货币政策传导机制的发展
1、40－50年代初。

1941年，美联储为筹措军费，采取了廉价的货币政策，即钉住战前的低利率：三个月期的国库券利率为0.375％，长期财政债券利率2.4％。

无论什么时候，只要利率上升到高于上述水平，而且债券价格开始下跌时，美联储就进行公开市场购买，迫使利率下降。

这一政策在大部分时间内是成功的，但当1950年朝鲜战争爆发时，引起了通货膨胀。

1951年3月，美联储和财政部达成“一致协议”，取消钉住利率，但美联储承诺它将不让利率急剧上升。

同时，美联储正式独立于财政部，此后货币政策才开始具有完全的独立性，这也标志着美国货币政策开始成为影响美国经济的主导力量。

2、50－70年代。

这期间美国经济周期性扩张和收缩的特征非常突出，因此，扩张性和紧缩性的货币政策交替也很明显，货币政策目标经常变化。

50年代，美联储控制的中介指标有自由储备金净额、三个月期的国库券利率和货币总量比，并按此次序来决定指标控制的重要性。

结果表明，美联储对前两个指标的控制较好，对货币总量控制较差，这导致最初的10年内竞发生了三次经济危机。

到了60年代，又重新推行廉价的货币政策，同时重视财政政策的运用。

货币供应量的增长率日趋上升，松的货币政策加之松的财政政策导致通货膨胀率不断上升，从1965年的2.3％到1969年的6.1％。

这些政策进一步导致了70年代滞胀的发生。

70年代，美联储将货币总量作为中间目标，从M1 和M2的增长率来看，美联储以紧缩的货币政策为主，最终导致了1979年的经济危机。

3、80－90年代。

70年代后，随着通货膨胀被抑制，美联储又转向了平稳利率政策，并获得了极大成功。

例如90年代初，美国经济陷入萧条，美联储在1990年7月到1992年9月间连续逐步降息17次，将短期利率从8％降到3％，促进投资与消费上升，从而带动了整个经济的发展。

在1994年到1995年7月，美国经济过热时，又连续7次提高联邦基金利率，成功地实现了软着陆。

1994年美联储主席格林斯潘指出，美联储将放弃以货币供应量的增减对经济实行宏观调控的做法，今后将以调控实际利率作为经济调控的主要手段。

这标志着美国货币政策的重大转变。

4、目前。

自1999年6月开始，为防止经济过热，美联储开始抽紧银根，半年中先后三次提高利率。

但美国经济增长势头仍没有减缓的迹象，于是在2000年2月2日、3月21日和5月16日又分别提高利率，使联邦基金利率达到65％。

5月底公布的数据表明力度加大的宏观调控开始见效，经济增长逐步放缓。

但2001年伊始，种种迹象表明，美国经济已进入了明显放慢的敏感时期。

为刺激经济回升，从1月至6月底，美联储连续六次降息。

在这么短的时间内采取如此大的降息动作，是近20年来的第一次。

目前，美国联邦基金利率和贴现率分别为3.75％和3.25％，均为7年多来的最低水平。

美联储表示，美国经济今后一段时期面临的主要危险仍是疲软，这意味着美联储可能还会降息。

虽然目前美国经济还没有明显好转的迹象，但大多数经济学家认为，下半年美国经济形势将会出现好转。

因为，首先，利率调整通常需要6至9个月的时间才能对经济产生全面影响。

这意味着美联储今年1月开
始的降息行动将在下半年充分发挥作用。

其次，布什政府已开始实施其大规模减税计划。

根据这一计划，美国家庭下半年可获得450亿美元的减税。

再次，美国的消费者信心已开始回升，个人消费开支可望继续增加。

思考题：我国目前应当采用怎样的货币中间目标？
案例三：中国货币政策10年首变——由稳健调为“从紧”
2007年12月5日闭幕的中央经济工作会议透露出重要信息：已实施十年之久的“稳健的货币政策”将调整为“从紧的货币政策”。

中国社会科学院金融研究所货币理论货币政策研究室主任彭兴韵分析，“货币政策‘从稳’将转为‘从紧’，发出强烈的政策信号。

相比前几年，当前我国经济形势已有较大不同，这一政策的出台也是基于政府对物价连续上涨、货币信贷增长过快等宏观形势的准确判断。

”
作为国家通过各种工具调节货币供求以实现宏观调控目标的方针和策略的总称，货币政策走向与宏观经济形势紧密相连。

1997年亚洲金融危机之后，为应对当时的严峻经济形势，我国开始实行稳健的货币政策。

那时面临通缩压力，稳健的货币政策取向是增加货币供应量。

2003年以来，面对经济运行中出现的贷款、投资、外汇储备快速增长等新变化，稳健的货币政策内涵开始发生变化，适当紧缩银根，多次上调存款准备金率和利率。

经历连续四年两位数增长后，我国经济形势已发生较大变化。

对于明年宏观调控首要任务，中央经济工作会议提出：防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀。

值得注意的是，在货币政策从“稳健”转向“从紧”的同时，明年财政政策将继续保持稳健这样，自2005年以来“双稳健的财政货币政策，明年将变成一“稳”一“紧”相搭配。

（资料来源：中国证券报2007.12.6）
案例四：08年货币政策：利率汇率和数量“三管齐下”
根据最近中央政策的基调，2008年上半年紧缩的力度将在今年的基础上继续加大（如果其他宏观政策的配合没有大幅度加强），而下半年随着通胀的下降，货币政策的紧缩力度将有所放缓，但放缓的力度不会太大。

环境、目标和工具
2008年上半年通货膨胀将会比较严重，经济继续保持高速增长，在这一情况下，这要求央行提高利息水平以抑制通货膨胀，防止经济过热以及抑制资产泡沫，同时扭转负利率以保持银行机构的流动性。

另一方面，从控制资本无风险套利和控制汇率升值的步伐方面来看，提高利率会导致国际资本的流入，增加流动性膨胀的压力。

这是货币政策所面对的内外环境。

2008年货币政策的目标与2007年相比会有所变化，反通货膨胀将是央行政策的重点，考虑到CPI的起点比较高，因此通货膨胀目标会有所提高，我们预计2008年通货膨胀的目标会在4%左右，经济增速的目标将有所降低。

在以上环境下，要达到货币政策的目标取决于货币政策工具及其配合使用的方式。

因此，2008年货币政策调控概括起来是利率政策、汇率政策和数量政策“三管齐下”。

加快升值或成重点
目前人民币汇率低估严重，而且美元不断贬值抵消了人民币对其他货币的升值速度。

从短期的宏观经济条件来看，加快升值也是必要的。

第一、弱势美元短期不会扭转；第二，在以扩大内需为政策导向下，逐步减少顺差的是政策选择，这需要人民币逐渐升值。

第三，中国高速的经济增长阶段还远未结束，中国继续是外资最受欢迎的地点之一。

在目前资本流入和贸易顺差的情况下，人民币需要升值。

结合以上因素，并考虑到世界货币体系的因素以及人民币升值的原则，人民币升值速度需要加快，但不会快很多，也不会与美元亦步亦趋，我们预计2008年人民币升值的速度大约为8%左右。

汇率加快升值可以起到两个方面的有利效果：短期可以起到抑制通货膨胀的作用，长期有利于转变经济结构，改变中国过分依赖外需的经济增长模式，实现国际收支平衡。

加息政策仍将继续
2007年利率政策的变化主要是应对通货膨胀而适应性的提高。

根据我们的预测，未来6-8个月通货膨胀将维持高位，因此，如果央行不采取加息措施，负利率状况将继续，年内甚至有所恶化。

由于2008年下半年通货膨胀将缓解，因此，利率上升的幅度有限。

我们预计，2008年利率的峰值以4.68%为左右，基本可以保持利率水平为正的状态。

利率上升对抑制经济向过热方向发展有较强的作用，也有助于抑制资产泡沫。

目前贷款利率已经达到7.29%，这一水平并不低。

利率和汇率政策协调配合
利率政策与汇率政策相互配合是货币升值过程中必须注意的问题。

中国在加快人民币升值的过程中，货币政策会考虑利率政策在保持金融市场稳定性方面的作用，历史和国际经验表明利率政策对维持资本市场的稳定作用很有效果，中国人民银行也必须考虑货币政策对于资本市场的作用。

我们预计，在资产价格快速上升的中国，利率政策不会简单适应汇率政策，利率政策和汇率政策的配合是汇率的升值幅度由货币当局有管理的控制，而利率政策则在经济过热和资产泡沫可能出现之前保持利率水平不断上升态势。

数量政策空间巨大
回收流动性的首要工具就是存款准备金，2008年还将继续实施，只要外汇储备不断增加，这一政策就有实施的空间。

根据我们估计2008年中国的贸易顺差为2000亿美元，而FDI基本上为600亿美元左右，这一部分能够导致外汇占款增加2600亿美元，我们预计2008年全年平均汇率为7，如果在没有净资本流入的情况下，那么这将导致基础货币投放1.8万亿元，从而导致货币投放9万亿元左右，而假定明年货币增速为17%，那么需要增加货币6.8万亿元，因此这需要提高存款准备金率1.5个百分点。

当然，如果投机性资本的流入增加，达到今年的规模，那么存款准备金率将要在此基础上再提高2个百分点，因此明年的存款准备金率可能达到15.5%-17.5%。

公开市场操作则将以回收流动性为主。

货币供应量的决定取决于非食品CPI的变化情况，我们预计2008年非食品价格将上升0.3个百分点，因此货币增速根据规则也将下降1.4个百分点。

据此我们预计2008年货币供应量增速将有所放缓，M2增长率在17%左右。

2008年可能的政策组合
笔者认为，2008年货币政策的思路是利用汇率政策和利率政策控制应对通货膨胀和国际收支不平衡，并且通过利率政策对资产价格产生长期的影响；利用数量政策回收流动性，控制货币供应增长速度以此控制经济过热发展和资产泡沫。

因此，2008年的政策组合可以归结为：加快汇率升值、提高利率水平，控制货币供应增速。

（资料来源：上海证券报2007.12.5）。