波动性与风险国外研究述评

ＴＨＥＯＲＩＥＳＡＮＤＲＥＳＥＡＲＣＨ
理论与研究
－９４
㊀－
波动性与风险国外研究述评
黄晓娟
作者简介:黄晓娟(１９９１.１２－)ꎬ女ꎬ汉族ꎬ重庆开州人ꎬ理学硕士ꎬ英国莱斯特大学ꎬ管理㊁金融与会计ꎬ研究方向:公司治理ꎮ
(英国莱斯特大学)
摘㊀要:波动性是现代投资理论衡量不确定性的最常见方式ꎬ然而ꎬ随着投资理论的发展ꎬ越来越多的学者对这种传统的风险度量提出了不同的看法ꎮ本文将集中讨论波动性是否等于风险的争议ꎬ首先在经典金融理论的基础上总结波动率等于风险的观点ꎬ然后ꎬ提出一些反对这一意见的论据ꎬ最后ꎬ得出结论并提供一些建议ꎮ
关键词:波动性ꎻ风险ꎻ述评
中图分类号:Ｆ８３０㊀㊀㊀㊀㊀文献标志码:Ａ㊀㊀㊀㊀㊀文章编号:１６７１－１６０２(２０１８)１８－００９４－０１
㊀㊀１㊀经典金融理论下 风险论
Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ(１９５２ꎬｐｐ.７７－９１)在投资行为假设和统计研究的基础
上阐述了预期收益与证券风险之间的关系ꎬ即 预期收益－收益方差
规则ꎬ其中预期收益(表现为均值)被视为投资者的理想收益ꎬ波动性
(表现为方差)代表了投资者所承担的风险ꎮ该理论暗示投资风险等同
于资产收益波动性ꎬ把方差㊁标准偏差和分散系数作为风险度量的标
准ꎬ尝试构建给定风险程度下最大化预期收益的投资组合ꎮ
在Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ现代投资组合理论的基础上ꎬ资本资产价格模型
(ＣＡＰＭ)同样把波动性作为衡量风险的度量标准ꎮＣＡＰＭ假设投资
者更倾向于在给定的风险水平下具有比其他投资者更高价值的投资
组合ꎬ并且在给定相同的预期收益水平的情况下更喜欢提供较低风
险水平的投资组合(Ｓｈａｒｐｅꎬ１９６４ꎬｐ.４２８)ꎮ除此之外ꎬＣＡＰＭ还
提出了一些其他重要的假设ꎮ例如ꎬ证券市场是有效的ꎬ所有信息
都可供每个市场参与者使用ꎬ投资者可以无风险利率借入无限资
金ꎬ所有投资者都可以合理地做出根据对预期收益和股票风险的分
析做出决策(Ａｒｎｏｌｄꎬ２００５ꎬｐ.３５４)ꎮ
效率市场假说(ＥＭＨ)也采用了波动率等于风险的假设ꎮ这种
金融理论认为投资者永远不会从证券交易中获得任何超额回报ꎬ因
为预测股票价格的所有信息已经反映在其当前价格上(Ｒｏｓｓꎬ
Ｗｅｓｔｅｒｆｉｅｌｄ和Ｊｏｒｄａｎꎬ２００８ꎬｐｐ.３９２－３９３)ꎮ随着ＥＭＨ的发展ꎬ市
场效率被分为三种形式:弱有效市场ꎬ半强势有效市场和强势有效市
场(Ｌｕｍｂｙꎬ２０１５ꎬｐ.３５１)ꎮ在弱有效市场情况下ꎬ投资者通过分析市
场历史数据可以获得超额收益ꎻ在半强势有效市场的效率下ꎬ投资者仍
然可以根据尚未公布的私人信息获得超额回报ꎻ而在强有效市场中ꎬ所
有信息都已向所有投资者公开ꎬ无论是公共信息还是私人信息ꎬ投资者
无法预测资产未来价格变化ꎬ只能获得正常回报ꎮ
总之ꎬ在传统经典金融理论中ꎬ资产价格的波动性等同于预期
收益的风险ꎬ并且风险与预期收益呈正相关关系ꎮ
２㊀非经典金融理论下 风险论
与传统经典金融理论不同ꎬ非经典金融理论反对直接把资产价
格波动性作为风险的衡量标准ꎬ反对的原因有以下几点:
首先ꎬ波动率与收益率之间的正相关关系很弱ꎮＫｅｐｐｌｅｒ(１９９０ꎬ
ｐｐ.６１０－６１４)对日本股市市场的研究证明了这一观点ꎮＲｉｃｈａｒｄＢａｉｌｌｉｅ
和ＲａｍｏｎＤｅＧｅｎｎａｒｏ的研究结果也表明ꎬ股票收益率与波动率(标准
差)之间的关系并不明显ꎮＢａｋｅｒ(２０１６ꎬｐｐ.１２－１４)的研究结果同样
表明风险和收益之间的正相关关系非常微弱ꎮ
其次ꎬ波动率不能准确反映投资者所面临的风险ꎮＲｏｍ和Ｆｅｒｇｕｓｏｎ
(１９９３ꎬｐ.３５１)批评ＭＰＴ所采用的方差(波动性)并不能反映投资者
在现实世界中所承担的风险ꎮ在他们看来ꎬ损失的可能性是指示风险的
更合适的方式ꎮ例如ꎬ投资者更倾向于牛市的波动ꎬ因为它会产生更多
的利润而风险水平不会增加ꎬ而在熊市中ꎬ波动性预计不会发生ꎮ这意
味着风险在真实的世界中并不对称ꎬ因为只有当收益率低于投资者的具
体目标时ꎬ波动性才会被视为风险ꎮ如果平均回报超过投资者的目标ꎬ
则波动率将被视为获得更高回报而非风险的机会ꎮ
Ｓｕｍｍｉｔ(２００８ꎬｐｐ.１６－１７)也提出了反对ＭＰＴ的相反意见ꎬ
并从行为金融理论的角度解释了风险因素ꎮ同样ꎬＣｈｏｉ(２０１５ꎬｐｐ.
２－３)将前一个峰值的最大亏损引入下一个底部ꎬ作为风险的一个
要素ꎮ他的研究表明ꎬ评估风险的最大缩减方式优于标准偏差方
式ꎮ例如ꎬ通过较小的最大亏损来识别净资产可能更为直接ꎬ并且
通过计算可以更容易地获得最大亏损的确切数量ꎬ因为它不依赖于
复杂的模型ꎮ它还指出ꎬ最大亏损可能会解释有关股票价格演变的
更多信息ꎬ这意味着有时即使股票价格具有稳定的波动性ꎬ它也会
在给定时间序列的随机排列中产生不同的最大亏损ꎮ
第三ꎬ实务界也对经典金融理论的风险理论抱有怀疑态度ꎮ
Ｂｕｆｆｅｔｔ(２０１３ꎬｐｐ.７２－７３ꎬ７６)不认为经典金融理论是做出投资
决策的准确方法ꎬ他指出ꎬ在现实世界中ꎬ投资者欢迎波动ꎬ因为
高度波动的市场可能会为投资者提供更多机会以非理性的低价购买
资产ꎻ公司的风险无法用精确的公式来计算ꎮ
最后ꎬ经典的金融理论风险论没考虑时间因素ꎮ正如Ｇｒａｈａｍ
(１９７３ꎬｃｉｔｅｄｉｎＫｅｐｐｌｅｒꎬ１９９０ꎬｐｐ.６１０－６１４)所指出的ꎬ风险与
实际损失有关ꎬ要将风险与未来的流动性需求联系起来ꎮ美国股票
市场回报图提供了对风险与时间之间关系的深入了解ꎮ该图显示ꎬ
当持有期变长时ꎬ股权收益波动较小ꎮ与此同时ꎬ股权与其他固定
收益投资之间的业绩差距也变得更大ꎮ这一发现表明ꎬ由于未来的
流动性需求ꎬ短期内股权可能会更加不稳定ꎮ从长远来看ꎬ股权将
比其他投资选择更优越ꎮ从这个意义上讲ꎬ当投资的时间跨度延长
时ꎬ投资组合中的股权比例需要大于债券等其他投资选择ꎮ
３㊀结论
本文回顾了传统经典金融理论的风险论ꎬ该观点把风险定义为
波动性ꎬ然后ꎬ又分析了非经典金融理论反对传统经典金融风险论
的原因ꎬ发现波动性和预期收益没有强烈的正相关关系ꎬ经典金融
理论下的风险论并不被实务投资者所接受ꎮ因此ꎬ在实务投资中直
接使用波动性度量风险是不合适的ꎬ应根据具体的情况具体分析ꎬ
综合考虑多种因素ꎬ只有这样ꎬ我们才可能更准确地评估投资风
险ꎬ获取稳定收益ꎮ
参考文献:
[１]㊀ＡｒｎｏｌｄꎬＧ.Ｃｏｒｐｏｒａｔｅｆｉｎａｎｃｉａｌｍａｎａｇｅｍｅｎｔ.３ｒｄｅｄ.Ｈａｒｌｏｗ:
ＦｉｎａｎｃｉａｌＴｉｍｅｓ/ＰｒｅｎｔｉｃｅＨａｌｌ.２００５
[２]㊀ＢａｋｅｒꎬＭ. Ｒｉｓｋｎｅｇｌｅｃｔｉｎｅｑｕｉｔｙｍａｒｋｅｔｓ ꎬＴｈｅＪｏｕｒｎａｌｏｆ
ＰｏｒｔｆｏｌｉｏＭａｎａｇｅｍｅｎｔꎬ２０１６ꎬ４２(３)ꎬｐｐ.１２–２５.
[３]㊀ＣｈｏｉꎬＪ. Ｍａｘｉｍｕｍｄｒａｗｄｏｗｎꎬｒｅｃｏｖｅｒｙꎬａｎｄｍｏｍｅｎｔｕｍ ꎬ
ＳＳＲＮＥｌｅｃｔｒｏｎｉｃＪｏｕｒｎａｌ.２０１５
[４]㊀ＫｅｐｐｌｅｒꎬＭ. ＲｉｓｋｉｓＮｏｔＴｈｅＳａｍｅａｓＶｏｌａｔｉｌｉｔｙ ꎬＤｉｅＢａｎｋꎬ
１９９０ꎬ１１ꎬｐｐ.６１０–６１４.。