财务分析与决策案例报告

MBA研究生精品课程《CEO财务分析与决策》
案例分析报告
李宁与安踏2005—2008年度
公司财务绩效、财务政策和财务战略比较分析
2007春MBA第五组
姓名：陈余水学号X2007155106 签字
姓名：孙剑峰学号X2007155102 签字
姓名：林颖杰学号X2006155066 签字
姓名：徐金宝学号X2007155097 签字
姓名：陈建霖学号X2007155052 签字
姓名：李验学号X2007155067 签字
2010年01月
目录
摘要 (3)
1李宁和安踏的简况 (5)
1.1李宁体育用品有限公司 (5)
1.1.1李宁公司发展历程 (5)
1.1.2李宁体育用品有限公司现状 (6)
1.1.3李宁股价趋势图和历年分红派息及分红比例 (7)
1.2安踏体育用品有限公司 (8)
1.2.1安踏公司发展历程 (8)
1.2.2安踏体育用品有限公司现状 (9)
1.2.3安踏股价趋势图和历年分红派息及分红比例 (9)
2李宁和安踏公司2005-2008年的重要财务数据 (10)
3盈利能力指标的历史比较和二家公司的比较分析 (12)
4资产使用效率指标的历史比较和二家公司的比较分析 (14)
5负债管理指标的历史比较和二家公司的比较分析 (16)
6现金创造能力指标的历史比较和二家公司的比较分析 (18)
7二家公司的财务报表结构分析和比较 (19)
7.1损益表结构比较分析 (19)
7.2资产负债表结构比较分析 (20)
7.3现金流量表结构比较分析 (21)
8ROE和自我可持续增长率g的历史比较和二家公司的比较分析 (21)
9经营风险和财务风险指标的历史比较和二家公司的比较分析 (23)
10创值（EV A）能力指标的历史比较和二家公司的比较分析 (24)
11二家公司的财务政策评价和比较分析 (26)
12二家公司的财务战略矩阵分析以及财务政策建议 (27)
13结论及建议 (28)
14参考文献 (29)
摘要
2008北京奥运会为中国体育用品业带来发展的巨大契机。

体育的含义，从原来的为国争光摘金夺银，逐渐转变成一种生活态度，一种娱乐方式。

大众体育消费市场是国内增长速度最快的市场之一，这个市场的日趋成熟为中国体育用品业提供了大展宏图的机会。

而体育用品公司通过上市进行广泛的融资，对扩大企业规模，提升企业品牌形象，增加产品科技含量显然是最有效的手段。

在香港成功上市的李宁、安踏、特步、匹克、361度，在新加坡主板上市的鸿星尔克，为国内尤其是晋江地区的体育用品业提供了一个积极的信号。

而李宁公司和安踏公司是中国本土体育用品品牌的前两位。

由此，我们尝试通过分析李宁体育用品公司和安踏体育用品公司的上市后发展的综合情况，来进行李宁公司和安踏公司2005-2008年的财务分析比较。

本文主要分析了两家公司的盈利能力、资产使用效率、现金创造能力等方面，并对资本盈利能力、经营风险与财务风险控制、EVA 创值能力及财务政策进行了分析和对比。

通过这些分析和对比，我们追溯到两家公司的经营模式及这不同的经营模式对两家公司财务指标的影响进行了分析。

李宁公司在2008年前基本采取了所谓“轻资产运营”模式，就是将产品制造和零售分销业务外包，自身则集中于设计开发和市场推广等业务；市场推广主要采用产品明星代言和广告的方式。

“轻资产运营”模式可以降低公司资本投入，特别是生产领域内大量固定资产投入，以此提高资本回报率。

在报告中，我们很容易发现李宁公司从上市后到2008年一直保持着稳定的销售增长、利润率增长，在盈利能力、现金创造能力、负债风险控制等方面表现非常出色。

安踏公司是采用垂直整合业务模式，即设计、开发、制造及营销运动服饰，包括为专业运动员及大众设计的“安踏”品牌运动鞋类及服装。

由于“重资产经营”，安踏上市之前，无论是其营业额还是净利润，都差李宁一大截。

2007年7月，安踏上市，成功募资31.68亿元，是李宁当年上市募资规模的6倍。

这使得安踏有了充足的“弹药”扩张市场。

安踏在2007年、2008年的销售额虽然都小于李宁，但是增长速度非常快，两年的利润额都超过了李宁。

为什么安踏的利润率会高于李宁？一是：李宁处于品牌提升阶段，需要支出大量的广告费用。

二是：安踏由于垂直整合产业链，可以整合产业链上各个环节的利润，从而可以提高盈利水平。

2008年底，李宁占地3200亩，投资32亿元的工业园奠基，标志着李宁公司开始向生产领域延伸，通过对供应链管理和控制，不但可以有更快的市场反应，同时能够降低成本。

随着李宁公司开始产业链的整合，两家公司的经营模式日趋接近，明天的李宁和安踏的一定会更精彩。

1李宁和安踏的简况
1.1李宁体育用品有限公司
1.1.1李宁公司发展历程
●1990-1992年创立阶段
被世人誉为"体操王子"的李宁，退役后以1990年投资赞助亚运会中国代表团为契机，开始了李宁公司的经营业务，开创了中国体育用品品牌经营的先河。

●1993-1995年高速发展阶段
李宁公司本着"取之体育，用于体育"的精神，通过体育赞助迅速在全国传播推广，广泛建立起以自己的连锁专卖店营销体系，成长为中国体育用品第一品牌。

完成第一次人员调整，专业人员开始进入公司。

李宁公司开始建立自己的营销网络，代理商主要以体委系统为主，在全国迅速建立起加盟连锁专卖体系。

●1996-1998年经营调整阶段
随着李宁公司的发展，业务的不断壮大。

面对亚洲金融危机的挑战，公司及时调整公司的经营策略，加强公司对市场的调控，进行系统的品牌经营；通过开发中心的建立，引入国际设计师,确定了产品的新定位。

在1996年初，公司开始对资源进行整和，成立北京李宁体育用品有限公司。

1997年，为提高公司抵御风险能力，增强核心竞争力，公司开始经营调整，主要从三个方面进行：一是理顺产权结构。

二是产品开发。

三是销售网络。

●1999-2001年二次发展阶段
李宁公司从成立到壮大，经历了辉煌，也经历了挑战。

虽然我们已经成为中国体育品牌第一，市场占有率名列前茅，但是我们也清醒地看到，国内外品牌的竞争越演越烈，保持和发展我们的优势是我们面临的新的课题。

从1999年开始，公司建立起先进的ERP 企业资源管理系统及规范的品牌识别系统，尝试多种经营方式，并将"品牌国际化"纳入了战略议程，公司启动了向国际化迈进的第二次发展阶段。

●2002年之后品牌重塑阶段，导入战略，进入专业化发展阶段
1.1.2李宁体育用品有限公司现状
李宁公司目前拥有6809多家零售店（数据截止2009年6月30日），2008年销售额人民币67亿多，2009年上半年的销售额人民币40.5亿,国内市场份额约11.1%。

在北京、上海、广州设有生产和物流基地。

图1：李宁公司连续六年持续稳定增长
企业使命：“以体育激发人们突破的渴望和力量！”
企业愿景：全球领先的体育用品品牌公司
核心价值观：赢得梦想、诚信守诺、我们文化、卓越绩效、消费者导向、突破
图2：李宁公司健康的利润率指标
1.1.3 李宁股价趋势图和历年分红派息及分红比例
图3：李宁股价趋势图
对比表 李 宁 2005 2006 2007 2008
分红派息 69,402 88,330 138,410 576,209 分红比例
37.15%
29.96% 29.22%
79.89%
表1：李宁历年分红派息及分红比例
已调整收盘价*
510152025302005年1月2005年5月2005年9月2006年1月2006年5月2006年9月2007年1月2007年5月
2007年9月2008年1月2008年5月2008年9月2009年1月2009年5月2009年9月
已调整收盘价*
1.2安踏体育用品有限公司
1.2.1安踏公司发展历程
1994年，在福建晋江的一家制鞋作坊门口第一次挂上了安踏的标志，经过十几年的发展，安踏已发展成为中国最大的以营销为导向的综合性体育用品企业之一，安踏企业领导人丁志忠因为其对于中国体育的特殊贡献，被评为第17届“中国十大杰出青年”。

安踏（中国）有限公司现为香港安大国际投资有限公司全额控股的有限责任公司，集“中国驰名商标”，“中国名牌产品”、“中国质量免检产品”等荣誉于一身,其销售业绩居于全国前列，2007年获“华王金标提名奖”、“华王标榜提名奖”，2008年被第一广告传媒授予“一级广告合作商”，同年加入中国国际集团已经迈向国际品牌战略。

运动鞋市场综合占有率更是连续多年在全国同类产品中荣列第一。

安踏是中国运动科学开拓者。

2005年，安踏率先在国内成立了体育用品行业的第一家运动科学实验室，致力于运动力学的研究，旨在提高中国运动员的表现，推动中国体育事业的发展。

“创新求变”是安踏人孜孜不倦的追求，在科技创新上，安踏目前共获得多项国家级专利，并成为体育用品行业标准的制定者之一。

大事记：
●1994年：安踏（福建）鞋业有限公司成立，创建安踏品牌；
●1999年：与乒乓球世界冠军孔令辉签署代言人合约，以“我选择，我喜欢”作
为广告口号；
●2001年：第一家安踏专卖店在北京开设，开始大规模全国性品牌推广计划；
●2002年：开始服装销售与NBA球员巴特尔签署代言人合约；
●2003年：开始配件销售签署连续三年独家赞助全国男/女子排球联赛比赛运动装备；
●2004年：安踏网点遍布全国省市全面赞助中国男子篮球职业联赛，独家赞助球
队2004—2007年间球队的运动装备，安踏成为CBA联赛运动装备唯一指定合作伙伴；
●2005年：提出“Keep Moving”的品牌理念成立国内首家运动科学实验室。

●2006年：与CBA续约7年，双方合作延续到2012年，冠名赞助中央电视台“安
踏CCTV体坛风云人物”。

●2007年：在香港联交所上市；
●2008年：08年9月安踏厦门营运中心正式启用，安踏营运中心搬至厦门，是战
略布局的需要，提升企业形象，为员工创造更好的办公条件，吸引更多的人才。

●2009年：09年6月份，中国奥委会与安踏双方达成合作协议，安踏成为2009
年至2012年中国奥委会合作伙伴。

1.2.2安踏体育用品有限公司现状
安踏公司目前拥有6129家专卖店（数据截止至2009年6月30日），2008年销售额人民币46亿多，2009年上半年销售额28.2亿，企业员工总人数13800多人。

企业使命：将“超越自我”的体育精神融入每个人的生活；
企业远景：成为中国市场品牌美誉度和市场份额双第一的中国体育品牌，并成为全球销售额排名前十的体育用品公司。

核心价值观：
●品牌之上---我们坚信品牌价值是经营决策的基准，是安踏人倾力维护的核心。

●创新求变---我们从不惧怕变革的风险，预应前瞻的格局，以随需而变的创新，
创造客户终身价值。

●专注务实---我们秉承“精、细、实、严”的求真态度，致力与体育事业共成长。

●诚信感恩---我们笃信诚实正直、信守承诺的处事原则，永怀感恩之心，善尽社
会责任。

1.2.3安踏股价趋势图和历年分红派息及分红比例
图4：安踏股价趋势图
表2：安踏历年分红派息和分红比例
2李宁和安踏公司2005-2008年的重要财务数据
（人民币千元）：
表3：李宁和安踏公司2005-2008年的重要财务数据
3盈利能力指标的历史比较和二家公司的比较分析
盈利能力2005 2006 2007 2008 李宁安踏李宁安踏李宁安踏李宁安踏
营业利润率11.01% 7.47% 12.50% 11.82% 14.12% 20.17% 13.76% 20.87% EBIT利润率10.93% 7.61% 12.54% 11.84% 13.92% 15.99% 14.21% 20.02% 销售净利润率7.58% 7.14% 9.19% 11.77% 10.82% 18.13% 10.77% 19.42% ROA 11.90%10.76%15.74%22.63%19.17%19.81%20.44%18.86%税后ROIC 15.87%44.00%22.81%74.02%28.66%19.41%33.10%20.06% ROE 15.98%43.23%22.74%84.48% 29.98% 24.77%37.94%20.92%营业成本比例59.93%87.60%59.52%84.81%60.24%83.17%59.56%75.56%销售费用比例30.92%9.85%32.07%11.97%32.48%17.79%32.33%20.62%管理费用比例9.24% 2.41%8.36% 3.19%7.51% 4.28%7.58% 4.89%财务费用比例-0.09%0.14%0.05%0.02%-0.23%-5.24%0.53%-1.08%
一、盈利能力分析：
1、从销售的盈利能力看：李宁公司作为多年的上市公司，采用”轻资产运营”模式,保持
盈利能力的稳定；安踏公司在上市前其销售盈利能力比李宁公司的低，在07年上市后，其盈利能力得到大幅度的提升，得益于安踏的“全产业链”模式，可以在产业链的每个环节上整合利润，提升利润水平。

图5：李宁和安踏盈利能力分析
2、从资产的盈利能力看：李宁公司作为多年成熟稳定的上市公司，其资产的盈利能力
稳步增长；安踏上市后比上市前有较大增长，上市后表现稳定；
图6：李宁和安踏ROE & ROA
3、从资本的盈利能力看：李宁公司稳步增长，资本盈利能力不断提升，品牌价值逐年
提升；安踏公司上市前具有较大的资本盈利能力，上市后融资大量的资金，权益分母变大，资本盈利能力显得变小。

图7：李宁和安踏ROE & 税后ROIC
二、盈利能力的分析结论：
李宁公司作为一家多年的上市公司，其资本运营能力已经趋于稳定，品牌运作能力稳定，其ROE不断提升，品牌价值不断提升；而安踏公司刚上市两年，上市前规模较小，上市后融资大量资本（31亿港币），公司的发展得到大量资本的支持，公司的净利润得到大幅的提高，但净利润的增长速度依然没有赶上资本的扩张速度，反倒显得其资本的盈利能力下降。

三、盈利能力变化的主要原因：
安踏上市之前，无论是其营业额还是净利润，都差李宁一大截，主要是由于李宁公
司的“轻资产运营模式”，而安踏公司的产业链延伸比较长。

2007年7月，安踏上市，
成功募资31.68亿港元，是李宁当年上市募资规模的六倍。

这使得安踏有了充足的“弹药”扩张市场。

两家公司是处在不同阶段，即李宁已经进入了大面积的品牌推广阶段，
需要大量的品牌提升费用，所以其费用支出比较高；而安踏是全产业链运营，可以整合
产业链上各个环节的利润，所以2007、2008年安踏公司的盈利能力比李宁公司更强。

4资产使用效率指标的历史比较和二家公司的比较分析
资产使用效率2005 2006 2007 2008
李宁安踏李宁安踏李宁安踏李宁安踏
总资产周转次数 1.57 1.51 1.71 1.92 1.77 1.09 1.90 0.97
流动资产周转次数 1.70 2.67 1.92 2.97 2.16 1.27 2.71 1.10
应收款周转次数 6.65 5.54 6.74 6.67 6.93 8.30 7.61 9.37
预付款周转次数36.61 36.11 39.10 45.49
存货周转次数8.54 11.35 10.01 11.73 10.13 10.18 11.60 12.12 固定资产周转次数20.76 3.46 16.21 5.45 9.91 7.89 6.35 8.55
一、资产使用效率分析：
1、从总资产使用效率看：李宁公司逐年提升总资产的使用效率；安踏上市前销售收入少，上市后总资产的使用效率下降。

图8：李宁和安踏总资产周转次数比较
2、从流动资产使用效率看：李宁公司的流动资产使用效率稳步提升；安踏07年上市后，流动资产的使用效率下降。

图9：李宁和安踏流动资产周转次数比较
3、从固定资产使用效率看：李宁公司的固定资产使用效率逐年降低；安踏公司固定资产
运转效率逐年提升。

图10：李宁和安踏固定资产周转次数比较
4、从投入资本使用效率看：李宁公司的投入资本使用效率逐步提升；安踏公司的投入资本使用效率没有多大变化。

二、资产使用效率的分析结论：
李宁公司作为一个多年成熟的上市公司，其总资产和流动资产的使用效率趋于稳定；而安踏公司在上市前后有一个比较大的波动，原因在于在资本市场融得较多的资本资金，所以其流动资产的比重增加比较大，流动资产的使用效率降低。

三、资产使用效率变化的主要原因：
李宁公司固定资产的使用效率发生变化，原因在于07年和08年李宁公司分别收购了
5负债管理指标的历史比较和二家公司的比较分析
图11：李宁和安踏总资产负债率比较
4、从付息还本能力看：李宁公司的付息还本能力在逐年的下降，安踏公司的
付息还本能力在逐年的上升。

图12：李宁和安踏利息保障倍数2比较
二、负债管理的分析结论：
李宁公司的发展进入成熟稳定阶段，逐步在充分运用财务杠杆的效用；安踏公司07年刚上市，融得较多的资本资金，在付息还本能力方面不存在问题。

三、负债和偿债指标变化的主要原因：
两家公司处于不同的发展阶段，李宁公司逐步在运用财务杠杆发挥效用；安踏公司刚上市不久，负债和偿债能力不存在问题。

6现金创造能力指标的历史比较和二家公司的比较分析
现金创造能力指标2005 2006 2007 2008
李宁安踏李宁安踏李宁安踏李宁安踏
经营NCF/销售 5.58% 6.03% 9.14% 12.39% 8.97% 7.99% 10.35% 21.86% 经营NCF/总资产13.05% 9.52% 21.10% 23.97% 22.88% 10.14% 26.55% 22.64% 经营NCF/权益11.76% 36.51% 22.61% 88.93% 24.86% 10.92% 36.47% 23.54% 经营NCF/投入资本17.53% 38.23% 30.47% 78.26% 34.70% 12.53% 41.61% 25.11% 经营NCF/净利润0.74 0.84 0.99 1.05 0.83 0.44 0.96 1.13 实际经营NCF/应得
0.77 0.73 0.97 0.99 0.76 0.42 0.90 1.10 经营NCF
一、现金创造能力分析：
1、从销售、资产、资本的现金创造能力看：
李宁公司销售额每年保持近35%的增长，每年都新开店铺月1000家，李宁品牌不断在提升，其销售、资产、资本的现金创造能力也在逐年的增长。

安踏公司在上市之后，其销售和总资产的现金创造能力得到提高，尤其在08年。

而其资本的现金创造能力在上市后反而下降，尤其同比2006年。

2、从实际与应得经营净现金比例关系看：
李宁公司在05-08年的实际与应得经营净现金比例都小于1，其收益质量不好；安踏公司在08年得到一个好的提高，其经营净现金的收益质量较好。

3、从利润的现金含量看：
李宁公司在05-08期间的利润中，05年和07年的利润中现金含量不高，而06年和08年，其利润中的现金含量足够。

安踏公司从05-08年的利润中，其现金含量比李宁公司好。

图13：李宁和安踏现金能力创造指标
二、现金创造能力的分析结论：
李宁公司的资产、权益产生的经营性现金比安踏公司好；安踏公司的利润中包含的现金量比李宁公司好。

三、现金创造能力变化的主要原因：
李宁公司较早上市，其资本运作能力成熟稳健。

安踏公司刚上市融资，为其迅速发展应得良好时机，而且其“全产业链经营”模式使利润率大幅提升，现金量得到很好的补充。

7二家公司的财务报表结构分析和比较
7.1损益表结构比较分析
损益结构表
2005 2006 2007 2008
李宁安踏李宁安踏李宁安踏李宁安踏
营业总收入2,483,162 671,800 3,210,104 1,252,709 4,379,732 2,997,997 6,754,960 4,647,921 营业成本1,324,347 544,500 1,671,991 936,914 2,265,901 1,990,467 3,469,699 2,778,993 毛利46.67% 18.95% 47.91% 25.21% 48.26% 33.61% 48.63% 40.21% 营业利润273,451 50,200 401,153 148,020 618,532 604,703 929,238 970,222 EBIT* 271,497 51,100 402,518 148,279 609,855 479,256 960,213 930,659 EBITDA* 296,435 59,973 438,407 160,464 681,764 509,052 1,070,516 974,453 税前利润273,451 50,200 401,153 148,020 618,532 604,703 929,238 970,222 税后利润188,345 48,000 295,063 147,400 473,997 543,431 727,300 902,649 净利润率7.58% 7.14% 9.19% 11.77% 10.82% 18.13% 10.77% 19.42% 李宁公司营业成本逐年呈下降趋势；净利润率逐年呈上升趋势；安踏公司营业成本逐年呈下降趋势，下降的幅度较大；净利润率逐年呈上升趋势，上升的幅度较大；
安踏以超乎寻常的速度在追赶着李宁，尤其在上市之后，其销售额大幅提高。

安踏在没有进行大幅度、大力度的品牌宣传情况下，其营销成本相对较低，而且其“全产业
链的经营模式”使得其净利润率得到很好的体现。

图14：李宁公司05-08流动资产结构比例表
图15：安踏公司05-08流动资产结构比例表7.2资产负债表结构比较分析
资产负债结构
2005 2006 2007 2008
李宁安踏李宁安踏李宁安踏李宁安踏
流动资产1,463,196 251,792 1,888,809 591,189 2,173,799 4,135,949 2,817,944 4,350,018 长期资产119,615 194,311 276,476 265,166 607,052 494,789 1,518,985 592,464 总资产1,582,811 446,103 2,165,285 856,355 2,780,851 4,630,738 4,336,929 4,942,482 流动负债404,515 335,019 688,452 618,444 977,429 480,044 2,086,843 461,610 长期负债0 49 59,754 0 58821 0 161138 0 总负债404,515 335,068 748,206 618,444 1,036,250 480,044 2,247,981 461,610 投入资本1,178,296 111,035 1,417,079 287,911 1,844,601 4,150,694 2,696,428 4,480,872 权益1,178,296 111,035 1,417,079 237,911 1,744,601 4,150,694 2,088,948 4,480,872 李宁公司现金逐年呈下降趋势；存货和应收账款呈现增长趋势；负债比例呈增长趋
势；安踏公司现金逐年呈上升趋势；存货和应收账款呈现下降趋势；负债比例呈下降趋
势；
安踏在上市之后，融得31亿港元的资本资金，其资产得到翻倍的增长。

总资产已经追上老大哥李宁了。

李宁在07和08年间，长期资产也得到很大的增长，这跟其收购几个品牌有很大的相关。

李宁的负债占总资产近50%，李宁公司在充分利用财务杠杆。

7.3现金流量表结构比较分析
李宁公司2005-2008年末现金充足，经营净现金呈增长趋势，07和08年投资净现金增长幅度较大；安踏公司05到08年年末现金充足，尤其是上市后07年末和08年末。

经营净现金增长较快，投资净现金增长也较快。

安踏在上市后融到大量的现金，供其后面几年的扩张；李宁在充分利用筹资资本进行自我的发展和扩张。

8ROE和自我可持续增长率g的历史比较和二家公司的比较分析
用财务杠杆。

4、从利息支付程度看：李宁公司至08年开始有利息的支出，而安踏公司05-07年有较小利息支出，到08年就再不需要支付利息，没有长期负债。

5、从稅赋效应看：李宁公司的税赋在逐年降低，安踏公司的税赋根据企业的经营情况在波动。

图16：李宁和安踏ROE比较分析
二、ROE及其影响因素的分析结论：
李宁公司的ROE值逐年提高；安踏公司的ROE在上市之前较高，上市后其ROE迅速下降。

李宁公司的资产周转率维持稳定，体现其公司的成熟运作；安踏公司的资产周转率在上市之后下降明显。

李宁公司的权益乘数在05-07年稳定增长，08年有较大幅度提高；安踏公司的权益乘数逐年下降。

三、ROE变化的主要原因：
李宁公司的REO逐年提升，其公司品牌价值逐年提升，公司增长稳定；安踏公司在上市前后有较大变化，原因是上市后其权益有较大的变化。

四、自我可持续增长率及其影响因素分析和结论：
李宁公司的ROE逐年提高，其留存收益比例在05-07年比较稳定，08年李宁公司进行大幅度的分红派息，其留存收益比例下降，故影响其自我可持续增长率。

安踏公司的ROE在上市前后有较大变化，在08年也有大幅度的分红派息，08年其留存收益比例也大幅下降，因此安踏公司的自我可持续增长率波动较大。

图17：李宁和安踏自我可持续增长比较分析
9经营风险和财务风险指标的历史比较和二家公司的比较分析
风险指标2005 2006 2007 2008
李宁安踏李宁安踏李宁安踏李宁安踏
销售收入增长率32.22%115.67%29.27%86.47%36.44%139.32%54.23%55.03% EBIT增长率49.80%738.67%48.26%190.17%51.51%223.21%57.45%94.19%净利润增长率52.19%671.22%56.66%207.08%60.64%268.68%53.44%66.10%经营杠杆系数 1.546 6.386 1.648 2.199 1.414 1.602 1.059 1.711 财务杠杆系数 1.000 1.010 1.003 1.009 1.000 1.004 1.033 1.000 总杠杆系数 1.546 6.448 1.654 2.218 1.414 1.608 1.095 1.711 注：由于没有固定成本和变动成本的数据，可以用如下公式替代计算：
经营风险≈销售收入增长率/EBIT增长率；财务风险≈EBIT增长率/净利润增长率。

一、风险分析：
1、从经营风险看：经营杠杆系数越大，经营杠杆作用和经营分险越大。

李宁公司在05-08
年期间，其经营杠杆系数稳定总逐步减小；安踏公司在上市前，经营杠杆系数叫大，有较大的经营分险，上市后经营杠杆系数逐步减小，但08年安踏公司的经营杠杆系数还是比李宁公司高。

2、从财务风险看：两家公司的基本没有或者相对很小的负债，财务风险小。

图18：李宁和安踏经营杠杆、财务杠杆、总杠杆系数比较分析
二、风险分析的结论：
两家公司经营杠杆系数和财务杠杆系数都较低，经营风险和财务风险都叫低，表明两家公司目前都是比较健康发展的公司。

三、经营风险指标和财务风险指标变化的主要原因：
安踏在上市前，经营杠杆系数较大,在05-08年安踏公司的息税前利润的增长率波动下降，主要是安踏在逐年加大其营销广告的投入。

10创值（EVA）能力指标的历史比较和二家公司的比较分析
创值能力指标2005 2006 2007 2008
李宁安踏李宁安踏李宁安踏李宁安踏
税后ROIC 15.87% 44.00% 22.81% 74.02% 28.66% 19.41% 33.10% 20.06%
有息负债/投入
0.00% 0.00% 0.00% 17.37% 5.42% 0.00% 22.53% 0.00% 资本
债务资本成本
0 5.02% 0 5.51% 7.29% 5.51% 7.31% 0.00% Kd
权益/投入资本100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 94.58% 100.00% 77.47% 100.00%
权益资本成本Ks 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12%
WACC 12.00% 12.00% 12.00% 12.95% 11.65% 12.00% 10.59% 12.00% 投入资本1,178,296 111,035 1,297,688 199,473 1,630,840 2,219,303 2,270,515 4,315,783 EV A 45,604 35,536 140,345 121,820 277,317 164,379 511,198 347,947 EV A/销售收入 1.84% 5.29% 4.37% 9.72% 6.33% 5.48% 7.57% 7.49% EV A/总资产 2.88% 7.97% 6.48% 14.23% 9.97% 3.55% 2.81% 7.04% EV A/投入资本 3.87% 32.00% 9.90% 42.31% 15.03% 3.96% 18.96% 7.77% EV A/权益 3.87% 32.00% 9.90% 51.20% 15.90% 3.96% 24.47% 7.77% 一、创值能力分析：
1、从ROIC与WACC的关系看：
ROIC 远远高于资本成本，EV A 都处于正值，企业的创值能力非常强，两家企业都属于“价值提升”。

2、从销售的创值能力看：
从销售的创值能力看，李宁的销售创值能力稳步提升，安踏的创值能力略有波动，但是基
本处于和李宁公司接近的创值能力。

3、从资产和资本的创值能力看：
上市前，安踏的资产创值能力高于李宁，主要是安踏的总资产规模比较小。

上市后安踏资
产创值能力下降，是由于其资产规模增长数倍。

李宁公司前三年的资产创值能力稳步提升，2008
年有所下降。

资本创值能力看，李宁公司处于比较稳定的大幅度的提升，安踏公司在上市前由于投入资
本量比较小，所以资本创值能力比较强。

上市后投入资本量比较大，所以资本创值能力降幅较
大。

图19：李宁和安踏EV A比较分析。