大类资产配置理论与实践分析

一、引言随着经济的不断发展，我国居民的个人财富不断增长，以公募基金为例，截止到2018年第一季度，公募基金规模已经超过12万亿元，资产管理市场的规模达100万亿元。

庞大的个人财富管理市场，为资产管理行业的发展提供了基础；另一方面，也对资产管理机构的资产配置能力、风险控制能力、资产运作能力、管理能力提出了新的要求。

二、大类资产配置的方法研究综述自从大类资产配置的概念提出后，资产配置的理论和方法就在不断创新。

20世纪60年代，恒定混合投资策略被广泛认可，其中比较有代表性的是股票和债券保持60：40比例的60/40配置策略，以及等权重配置策略，直至定量分析模型。

按照资产配置的目的不同，大类资产配置方法主要分为以下几类。

（一）基于获取收益的配置模型这类方法主要考虑资产配置的收益，以获取最大的收益为目标，适当承受资产收益的波动。

如Mills 提出的GEYR 模型[1]，Jegadeesh 和Titman 基于行为金融学理论提出的动量策略[2]，以及Yardeni 基于股票收益率与长期国债之间的相关关系提出的FED 策略等[3]。

（二）基于规避风险的配置模型这类方法主要考虑资产配置的收益，以最大可能降低投资风险为目标。

Booth 和Fama 认为，分散投资能够防范风险，规避风险能够提升收益，成为以规避风险进行投资的理论基础[4]。

Bridgewater 基于投资风险均衡提出了风险平价模型（Risk Pari⁃ty ）。

该模型将宏观经济因子、投资风格因子、市场因子等作为投资的基本要素，通过计量手段更加精确地确定资产配置的种类和比例，目的是保持不同种类资产对总风险的贡献相等。

Qian,Edward 的风险评价思想基本和Bridgewater 的观点一致，即不考虑资产的收益，而仅从风险控制的角度进行资产配置，让不同资产的风险水平大体相等[5]。

Bridge⁃water 后期提出的全天候配置策略（ALL Weather ）也是基于风险分散的观点，根据经济周期的变化，寻找收益表现最为突出的投资品种，在不同资产中分散投资风险。

Choueifaty 和Coignard 根据这一理论，利用不同资产收益的相关关系提出最大化分散组合策略模型[6]。

Roncalli 和Weisang 、Clare 等人不断对模型进行修正和完善，并将其运用于大类资产配置中，在降低波动的同时，显著改善了投资的大类资产配置理论与实践分析卜振兴【摘要】随着个人财富的不断增长，居民对于资产管理和配置的需求不断提升。

大类资产配置可以分散风险，扩大投资范围，实现财富的保值增值，成为资产管理最重要的方式。

本文梳理大类资产配置的相关理论，按照风险和收益目标进行区分，结合当前资产配置存在的问题，提出了相应的对策建议。

【关键词】资产配置；风险分散；资产管理【基金项目】山东省自然科学基金项目“理财产品刚性兑付成因、影响效应及监管策略研究”（ZR2018QG005）；“北京农村金融创新支持农业科技创新路径研究”（16YJC048）。

【作者简介】卜振兴，南开大学金融学博士研究生，中国邮政储蓄银行总行资产管理部，研究方向：货币金融。

◆财税金融◆经济论坛Economic ForumJan.2019No.1Gen.5822019年1月第1期总第582期··103绩效水平[7][8]。

（三）基于风险和收益的配置模型这类方法是前面两种方法的综合，主要是在风险和收益之间取得一定的均衡，寻求风险一定情况下最大可能的收益。

主要包括Markowitz提出的均值方差模型（MPT模型）[9]，这一模型也被称为现代投资理论的基础。

均值方差模型首次将资产配置的研究从定性分析提升到定量研究，通过均值和方差来衡量投资收益和风险，将投资的单目标扩展到了多目标。

这一理论成为后续研究的基础，使资产配置更加具有理论支撑。

Sharpe、Lintner等人在MPT理论的基础上提出了资本资产定价模型（CAPM），分析了风险与收益相对等的关系，简化了投资过程[10][11]。

Rubinstein 和Leland提出的复制卖权（SPO）模型，通过调整无风险资产与风险资产的比例，并加入期权等平抑风险，以取得风险最低水平上的最大收益[12]。

Black和Jones提出的固定比例投资组合保险策略（CPPI），在模型中加入了个人期望收益和风险承受能力，并根据这两个指数的变动动态调整组合比例[13]。

Estep和kritzma提出的时间不变性投资组合保险策略（TIPP）模型，将保险额度与资产净值进行了挂钩[14]。

Fisher Black和Robert Litterman提出了Black-litterman模型（简称B-L模型）。

这一模型在Mar⁃kowitz的MPT模型基础上加入了投资者预期变量[15]，可以根据投资者的配置倾向提出有针对性的投资建议，这一模型已经成为目前主流的资产配置模型。

除此之外，Michaud,Richard和Tongshu Ma 提出的再抽样有效边际法[16]，以及Ledoit和Wolf提出的收缩方法[17]，都在MPT模型的基础上提出了改进措施。

（四）其他模型很多研究者认识到了另类投资品种的重要意义，如Swensen在1985年提出的大学捐赠基金模型（Endowment Model），将大类资产的投资范围进一步扩大，并且强调了大宗商品、对冲基金、资产证券化产品、房地产信托投资基金等另类资产在资产配置中的重要作用。

他们通过分析发现，美国11所顶级学府，如哈佛、普林斯顿等的捐赠基金中，另类资产的配置高达60%，并且产生了相较于传统资产更加优异的投资回报。

还有的是在方法选择上有一定的创新，如Faber提出了一个战术资产配置策略，即择时策略[18]。

首先将资金平均分配到5个大类资产（后来发展到13个大类资产）上，然后通过计算10个月均线指标与当前市价之间的关系来调整资产配置的比例。

而Greetham和Hartnett提出的美林投资时钟模型，基于资产收益和经济周期的关系，按照经济周期与资产收益波动的相关关系，指导投资者在不同的经济周期选择不同的资产配置，目前已经被广泛应用于资产配置中[19]。

三、我国大类资产配置现状、问题及原因（一）资产配置的现状我国大类资产配置起步比较晚，目前尚处于起步阶段。

大类资产配置主要基于对宏观经济走势的基本判断，在此基础上进行资产配置，缺乏量化模型的支持。

即便如此，我国居民资产配置的种类也在不断丰富，由最初的现金类、存款类投资，逐步向房地产类、权益类和固定收益类扩展，大宗商品类的投资虽然较少，但也逐渐成为投资者选择的重要品种。

除此之外，另类投资也逐渐受到投资者的青睐，反映出我国居民对大类资产配置的旺盛需求。

（二）资产配置存在的问题1.资产配置过分集中于房地产投资。

根据中国家庭金融调查（CHFS）统计数据显示，截止到2016年，我国居民资产配置中占比最大的是房地产，高达65%。

而金融资产的投资比重仅有11.5%，相较于2013年12.9%的比例不升反降。

相较于美国、法国、德国等国家而言，我国居民投资金融资产的比例明显偏低，例如美国金融资产的配置占比为70%，德国为44%，日本为61.1%，其他国家如英国、瑞士、加拿大等，金融资产配置占比也都超过了50%。

2.金融投资中集中于存款投资，其他金融资产的投资比重过小。

在金融资产的配置中，我国居民主要的金融资产是存款，占整个金融资产的比重是45.8%。

而欧盟各国这一比例为33.4%，美国仅有13.6%。

金融市场发达国家居民金融资产投向种类更加丰富，除了存款、股票、债券等常规投资外，还有权证、基金、期权、期货等金融衍生品的投资。

从当前我国居民资产配置现状来看，我国居民的资产配置结构不尽合理，有待进一步完善和优化。

这一方面说明我国居民当前资产配置存在盲目经济论坛2019·1··104性和随机性，另一方面也表明大类资产配置在我国居民资产配置中的重要性。

（三）原因分析1.从个人角度来看，居民财富的水平仍然较低。

改革开放40年来，我国居民的财富规模和增长速度都让世人惊叹，经济体量也已经跃居全球第二，充分反映了改革开放取得的重大成就。

但是，我国目前仍属于发展中国家，截止到2017年，我国居民的人均GDP水平仅有8836元，相对于欧美发达国家以及日本等仍处于较低水平。

居民可支配收入也与发达国家存在着明显的差距。

居民人均财富规模的差距限制了多样化投资的水平，使得我国居民的资产配置呈现出高集中、低风险的特点。

2.从社会保障来看，社会保障体系有待进一步提升。

按照凯恩斯的货币需求理论，居民的货币需求由交易性需求、投资性需求和预防性需求三部分组成。

当前在我国居民金融资产配置中，存款等高流动性资产的比例过高，很大程度上与我国的社会保障体系不完善又很大关系。

社会保障体系的风险，导致居民的预防性货币资金过高，挤出了投资于股票、债券，以及以他金融资产的投资。

3.从投资者角度来看，对投资者的教育有待进一步加强。

当谈到投资者教育的时候，更多的人将其和向投资者传达“市场有风险，投资需谨慎”的理念划等号。

但是投资者教育的内涵远不只向投资者灌输风险理念这么简单，真正的投资者教育是教会投资者如何正确评估自身的风险偏好和风险承受能力，同时正确认识不同金融产品的风险和投资价值。

在风险可承受的范围内，参与同自身风险偏好和风险承受能力相匹配的投资。

投资者教育的落后，导致投资者出现过度的风险厌恶和过度的风险偏好，我国居民家庭资产配置呈现低风险的存款和高风险的股票投资占比相对较高的特点，这明显是一种非理性的配置理念。

4.从金融市场角度来看，金融市场体系有待进一步完善。

相比国外金融市场发达国家，我国金融市场的建立时间比较短，目前还处于初期，金融体系需要进一步完善。

由于建立时间晚，存续时间短，一方面目前可投资的创新品种相对匮乏，居民投资时可选择标的受到了限制；另一方面由于金融体系还不完善，目前我国对居民投资的一些品种，如私募股权投资基金、大宗商品等非常规投资品种的限制较多，也在一定程度上限制了居民大类资产配置的领域和范围。

四、政策建议（一）对大类资产配置的定位大类资产配置是全局性的战略，而不是简单的加总。

只有在战略上做好资产的合理配置，把握投资的基本方向，才能在择时和择券中保持主动。

大类资产配置的方向一旦出现失误，很难通过技术性的调整来修正和弥补差错。

虽然宏观经济周期的波动已经引入大类资产配置的研究中，但是国内投资者基本误解了这一理论的观点，认为资产配置是根据经济周期的波动选择不同周期波定性的资产，而忽视了资产配置的核心是分散风险，通过风险和收益的分散在投资中获取更稳健的收益。

因此，必须对大类资产配置有正确的认识。