财富管理行业深度报告

财富管理行业深度报告
1.万亿蓝海，我们预计2026年中国权益基金市场达27.75万亿元
1.1.供需共振，中国财富管理行业进入黄金发展时代
中国居民可投资资产逐步增长。

2020年中国个人可投资资产总规
模达241万亿人民币，2018-2020年年均复合增长率为13%；根据招商
银行预测，2021年中国个人可投资资产总规模将达268万亿人民币。

此外，2020年可投资资产在1000万人民币以上的中国高净值人群数量达262万人，2018-2020年年均复合增长率为15%；招商银行预计，2021年底中国高净值人群数量约296万人。

资管新规+房住不炒，权益市场吸引力增强。

资管新规下，曾以
“保本保息、“低门槛”而吸引众多投资者的银行理财“风光不再”，2020年年末，共计48只理财产品跌破净值，相较2018年年末（32只）上升且银行理财预期收益率水平不断降低，银行理财对于投资者的吸
引力减小。

与此同时，房地产投资高收益、低风险的属性被逐渐弱化。

2017年以来，中国居民住宅平均价格增速明显放缓，单月同比增速一
度由18.72%（2016年12月）下降至2.44%（2021年12月）。

相反，
近年来中国权益市场的吸引力正逐步增强。

2020年，中国沪深300指
数涨幅为28.45%，远高于传统居民资产配置领域，高于中国债券市场、海外权益市场、黄金原油等收益率；基金指数涨幅16.22%，收益率排
位在近两年来逐年上升，高于传统居民资产配置领域。

中国居民资产配置将逐步从房地产等实物资产中向金融资产转移。

整体而言，由于中国资本市场发展较晚、居民收入水平相对较低等原因，中国居民资产配置仍以住房资产与存款为主。

根据央行，截至
2019年，住房资产占中国城镇居民总资产的59.1%，金融资产的整体
配置比例仅为20.4%，而在金融资产中，中国城镇居民资产配置以存款为主，其（定期+活期+现金）的占比高达39%，银行理财占比为26.6%，股票与基金等金融资产的占比不足10%，这一数据相较海外发达国家仍处于低位。

海外发达国家资产配置则更加重视金融资产，并且与中国居民金融
资产集中于存款不同，海外发达国家权益、债券、保险与养老金等金
融资产占据主要地位，2019年美国居民总资产中现金与固收类资产占
比总和仅为11.9%，而权益类资产占比为33.9%。

在中国资本市场持续
完善叠加权益市场吸引力不断增强的大环境下，中国居民资产配置有
望逐步往金融资产转移。

1.2.前景广阔，测算2026年权益基金市场的空间为27.75万亿元
在中国居民资产往金融资产迁移的大背景下，我们认为权益市场或
将面临持续上升景气度，而权益基金作为中国财富管理行业的主战场，有望“乘风而上”，下文我们将就公募权益基金市场规模进行测算，
从而窥斑见豹财富管理行业的大蓝海。

权益基金规模=GDP×居民总资产/GDP倍数×基金资产占总资产比
重×权益基金占比
1）GDP：根据IMF预测的中国GDP实际增长率，我们测算2026年
中国GDP可达到142.32万亿元，2020-2026年间的复合增速为5.8%。

2）居民总资产/GDP倍数：截至2019年，中国居民总资产与金融
资产为574.96万亿元和325.03万亿元，分别为GDP的5.8倍和3.3倍。

根据历史数据，我们进行简单线性拟合，推算2026年中国居民总
资产、金融资产有望实现GDP的6.5倍和4.0倍，所对应的居民总资
产和金融资产分别为925.05、569.26万亿元。

3）基金占居民总资产比重：若根据Wind统计口径，2019年中国
居民所拥有的基金资产共19.24万亿元，占总资产的比重为3.3%，相
当于美国90年代末的水平（1993年美国共同基金占比3.5%）。

7年后，2000年美国居民基金资产占总资产的比重为4.9%，7年间提升了
1.5pct。

假设未来在财富管理浪潮的推动下，2026年中国基金总资产
占居民总资产的比重提升至5.0%，趋近于2000年美国水平。

基于此，我们测算2026年中国基金总资产可达46.25万亿元。

4）权益基金占基金比重：2020年中国权益基金规模 6.74万亿元，占中国基金总资产的比重为33.4%，与美国1991、1992年水平相当。

经过6年的发展，1997和1998年美国权益基金占全部共同基金的平均比重已达60.3%，此后也一直维持在60%左右的区间。

假设未来中国权
益基金占基金总资产的比重逐步向美国靠拢，在2026年提升至60%。

经我们测算，2026年中国权益基金市场规模可达27.75万亿元，为
2020年的4倍左右，前景广阔。

2.适逢其会，中国财富管理行业扬帆起航
2.1.财富管理的四大价值核心——产品、渠道、投顾、衍生服务
万亿空间的权益公募基金的背后是景气度持续上升的财富管理大蓝海，而财富管理行业是什么？如何描绘财富管理行业的价值链条？其
价值链核心在哪些端口？下文将逐一探寻，寻求财富管理行业的最全解。

受人之托，代人理财。

财富管理是面向个人/机构投资者所提供的
全面、配套的财务规划及金融服务，以满足客户多样化的需求，帮助
客户实现降低风险、财富保值、增值和传承等目的。

财富管理行业的价值链条主要由产品、渠道、投顾和衍生服务等环
节构成，其中产品端主要负责投资标的和底层资产的创设、获取及投
资管理；渠道端的职能包括产品销售与客户服务；投顾端作为产品与
渠道两者的进阶，受客户之托，根据客户投资需求，为客户提供专业投资建议或挑选构建匹配的投资组合；衍生服务端则为前三者的运作提供一系列辅助支持。

细分来看，1）产品端：包括银行、信托、保险、公募基金、私募基金、券商资管等经营主体，其主要完成银行理财、信托产品、公募基金、资管计划等金融产品的创设。

2）渠道端：主要由直销和分销两个渠道组成，其中直销则是由产品创设方通过自有渠道进行产品的销售，即自产自销，而分销主要系部分产品创设方自有渠道客户基础相对较弱，产品分发依靠第三方渠道进行，如银行、互联网机构（支付宝、天天基金等）。

3）投顾端：投顾是渠道、产品两端的进阶与融合，主要模式为接受客户委托，根据客户投资需求和偏好，为客户做出具体投资品种、数量、买卖时机、组合构建等决策，代替客户执行相关的衍生交易申请等相关的一系列投资顾问服务。

4）衍生服务端：衍生服务囊括了除产品、渠道之外的一系列辅助运作的服务，如提供托管服务的银行、交易服务的券商和税务服务的律所等。

2.2.卖方销售&买方投顾，财富管理行业的两大商业模式
财富管理主要分为卖方销售和买方投顾两种模式。

传统卖方销售模式以产品销量为支撑。

复盘美国财富管理行业发展史，卖方销售模式是券商、银行等经营主体开辟的业务新增长点，相当于其传统业务的对外延伸，卖方销售模式一般兴起于行业发展的初期，是各大经营主体开辟财富管理市场的入口。

因财富管理的核心是以人为本，随着客户需求的变化及行业的成熟发展，卖方销售模式也将逐步升级为买方投顾模式。

卖方销售模式下财富管理的价值链核心为产品销量。

卖方销售模式的盈利模式基于产品销量，而大部分机构的职能也以销售为主，收入依托于将产品成功推荐给客户后的销售佣金与渠道分成。

买方投顾作为卖方销售模式的升级，业务模式围绕客户展开，将是大势所趋。

买方投顾模式强调以客户为中心，全面了解客户的需求，区分客户财富管理的目的，为客户提供量身定制的理财规划和资产配置服务。

买方投顾模式下财富管理的价值链核心为AUM（资产管理规模）。

买方投顾模式的主流收费制度为根据所管理的客户资产规模，收取固定比例的账户管理费。

同时，超过约定收益之外的部分，机构还会按比例收取相应的额外报酬。

此模式下，AUM为提升管理费的核心驱动，AUM越大，机构赚取的管理费也越高。

因而，此前各自为营的产业链迎来了深度整合，使得各经营主体最大化地发挥其效益，并驱动其站在客户的角度，思考如何保障客户的利益与实现客户资产的保值增值，从而与客户的利益进行了更好地绑定，真正地实现了以客户为中心。

中国卖方销售模式正蓬勃发展，我们预计未来将逐步往买方投顾模式迁徙。

结合前文所述，在供需双振的背景下，中国基金及权益基金市场将迎来黄金发展期，而买方投顾模式也初露尖角，未来卖方销售模式有望向买方投顾模式升级，但考虑到买方投顾模式被用户接受需要培育期，我们预计未来相当长的时间内，中国财富管理行业将在卖方销售和买方投顾模式两者并驱而行下欣欣向荣。

3.展望未来，财富管理价值链条上的各方将走向何处？
在传统卖方销售模式往买方投顾模式过渡的时间内，财富管理价值链上的产品、渠道端又将会产生怎样的质的变化？——我们认为这将涉及的是产品与渠道之间的一场关于“量与价”的较量，下面我们将
分别就当前国内卖方销售模式和国外买方投顾模式下的竞争格局进行分析，探讨价值链条上的产品、渠道两端的未来发展路径。

（因中国卖方销售模式下的财富管理行业主战场在于公募基金市场，下文将就其进行分析）。

3.1.卖方销售模式基于什么盈利？——量胜于价，渠道为行业最强竞争力
我们若拆分卖方销售模式下基于销量的盈利公式，可得：
卖方销售收入=客户数量×客均资产×费率
在卖方销售模式下，财富管理业务的增长与竞争优势将主要取决于客户数量与客均资产，量胜于价。

在价格战愈发激烈的大环境下，更多的客户数量意味着更多的销售收入，因而大量资产管理公司因其自身较弱的销售能力，更依赖于外部渠道的获客与销售，也将大比例缴纳渠道返佣、客户维护费用，导致其话语权弱于渠道端，限制自身获利。