干货｜资产证券化交易结构及产品分类

⼲货｜资产证券化交易结构及产品分类“ 资产证券化，毫⽆疑问是2016年最具发展潜⼒的市场之⼀！从2014年以来持续爆发式发展，

⼀批优秀的⼈才、机构将逐渐成为这⼀领域的领袖，爆发中满是机会！Bank资管特选此⽂，从资产证券化的定义、发展历史、中国实践及未来发展⽅向⼏个⾓度⼊⼿对资产证券化进⾏多维度分析。

原标题：资产证券化深度研究报告：流程、架构设计及历史

来源：上海证券分析师应楠殊

转载⾃公众号：格上私募圈（ID:simuquan）

⽬录：

⼀、资产证券化的概念及分类

1.1 何为资产证券化？

1.2 资产证券化产品的基本分类

⼆、资产证券化的交易结构

2.1 资产证券化的基本流程

2.2 SPV 的定义及功能

2.3 SPV 的架构设计

2.4 资产证券化的信⽤增级服务

三、全球范围内资产证券化发展历史

正⽂：

2014 年，资产证券化的概念风靡投资界。资产证券化在美国及其他发达国家已经拥有了⾮常成熟的运作模式。但并不意味着我国⾦融实践中可以直接全盘复制。我们的资产证券化系列报告将从资产证券化的定义、发展历史、中国实践及未来发展⽅向⼏个⾓度⼊⼿对资产证券化进⾏多维度分析。在本篇报告中，我们将回答及分析以下⼏个问题：⾸先，什么是资产证券化？其次，资产证券化有哪些类型？第三，境外成熟资产证券化的发展历史。

⼀、资产证券化的概念及分类

1.1 何为资产证券化？

狭义的资产证券化（assert securitization）是指企业或⾦融机构将其能产⽣现⾦收益的资产加以组合，出售给特殊⽬的的载体（SPV），然后有特殊⽬的再提创⽴以后总以该基础资产产⽣的现⾦流为⽀持的证券产品，将该证券出售给投资者的过程。在实践中，⼀般是由银⾏、信⽤卡公司或者其他信⽤提供者提供的贷款协议或者应收帐款作为基础资产并担负抵押担保功能，发⾏的债券或证券。其范围涵盖较多，⽬前普遍出现在信⽤卡贷款、学⽣贷款、汽车贷款、企业租赁贷款、旅游贷款、房屋抵押贷款等，其中房屋抵押贷款⼜简称为“MBS”。主要的提供者是商业银⾏和券商。其余的⼤多数都归类于ABS。

图 1 资产证券化的基本结构

从本质上讲，资产证券化就是将基础资产产⽣的现⾦流包装成为易于出售的证券，将可预期的未来现⾦流⽴即变现。所以可以预见的现⾦流是进⾏证券化的关键先决条件。⼴义的资产证券化不仅包括了传统的资产证券化，⽽且还将基础资产扩展⾄特定的收⼊及企业的运营资产等权益资产，甚⾄还可以进⼀步与信⽤衍⽣品结合形成了合成型的证券化。例如，将证券化与信⽤违约互换结合起来，可以达到转移银⾏的信⽤风险的⽬的，但实际上并没有转移资产本⾝。银⾏和SPV 进⾏信⽤违约互换交易，购买针对⼀组信⽤资产（可以包括抵押贷款、消费贷款、企业贷款等等）组合的保险，⽽SPV 是保险的出售⽅，银⾏需要⽀付相应的保险费，SPV 发⾏证券化的产品，将资⾦购买国债、机构MBS 等信⽤质量⾼的债券作为抵押物，发⾏的债券总量可以低于资产组合的总量。当该组合中的资产未出现违约的情形，则投资者可以获得SBV 投资抵押物的回报和保险费收⼊。但如果出现违约的资产，则SPV 必须将必要的抵押物变现，补偿银⾏的损失，⽽最终的损失实际是证券投资者承担。所以证券的收益完全与对应的信⽤资产组合的信⽤表现挂钩，但同时也受到互换⽅银⾏能否履约的影响，并不完全与银⾏的信⽤⽆关。这种结构的证券化产品主要以CDO 的形式出现。

表 1 资产证券基本类型⽐较

1.2 资产证券化产品的基本分类

在资产证券化发展较为成熟的欧美市场，传统的证券化资产包括银⾏的债权资产，如住房抵押贷款、商业地产抵押贷款、信⽤卡贷款、汽车贷款、企业贷款等，以及企业的债权资产，如应收帐款、设备租赁等。这些传统的证券化产品⼀般统称为ABS（Asset-Backed Securities），但在美国通常将基于房地产抵押贷款的证券化产品特称为 MBS（Mortgage-Backed Securities），⽽将其余的证券化产品称为ABS。

图 2 证券化产品的主要类别

MBS 产品可以细分为 RMBS（Residential Mortgage-BackedSecurities ，住房抵押贷款⽀持证券）和 CMBS （ CommercialMortgage-BackedSecurities，商业地产抵押贷款⽀持证券）。由于 RMBS 是MBS 产品的主体，所以⼀般 MBS 也就特指 RMBS，⽽CMBS 则单独表⽰。

表 2 RMBS 与CMBS 的⽐较

数据来源：上海证券研究所

ABS产品的分类相对⽽⾔更为繁杂，⼤致可以分为狭义的ABS和CDO（CollateralizedDebtObligation，担保债务凭证）两类。前者主要是基于某⼀类同质资产，如汽车贷款、信⽤卡贷款、住宅权益贷款（home equity loan）、学⽣贷款、设备租赁等为标的资产的证券化产品，也有期限在⼀年以下的 ABCP（Asset-BackedCommerical Papers，资产⽀持商业票据）；后者对应的基础资产则是⼀系列的债务⼯具，如⾼息债券、新兴市场企业债或国家债券、银⾏贷款，甚⾄传统的MBS等证券化产品。CDO ⼜可根据债务⼯具的不同分为

CBO（CollateralizedBond Obligation，担保债券凭证）和CLO（Collateralized Loan Obligation，担保贷款凭证），前者以⼀组债券为基础，后者以⼀组贷款为基础。

⼆、资产证券化的交易结构

2.1 资产证券化的基本流程

狭义的传统资产证券化交易结构主要包括了四个主要的设计交易程序。

第⼀，构建基础资产池。资产证券化的发起⼈将未来能够产⽣现⾦流的资产进⾏剥离、整合，形成资产池。在这⼀步中，基础资产的原始持有⼈需要挑选合适的债权项⽬作为资产证券化的基础资产。

第⼆是组建SPV，即特殊⽬的机构。然后将基础债权资产转移或者是出售给特殊⽬的载体（SPV）； SPV 将基础资产进⾏重新组合配置。

第三是发售并⽀付，即SPV在中介机构（⼀般为投资银⾏或证券公司）的帮助下发⾏债券，向债券投资者进⾏融资活动。⼀般来说，资产证券化产品可采⽤公开发售或者私募的⽅式，过程类似于IPO。等到销售完成之后，SPV 把发⾏所得按照约定好的价格⽀付给发起⼈，同时⽀付整个过程中产⽣的服务费⽤。

第四是对资产池实施续存期间的管理和到期清偿结算⼯作。资产证券化成功之后，SPV 聘请专业机构对资产池进⾏管理，主要⼯作包括收取资产池的现⾦流，账户之间的资⾦划拨以及相关税务和⾏政事务。同时到了到期结算⽇，SPV 根据约定进⾏分次偿还和收益兑现。在全部偿付之后，如果仍有现⾦流剩余，将返还给发起⼈。⼀般在实践中，为了保证债券投资者能够及时的获得证券化债券的本息⽀付，在资产证券化交易中都会有专门的资产服务机构来负责从债务⼈处收取本息的⼯作，⽬前全球最为常见的安排是由债权资产的原始持有⼈来承担此项职责。

图 3 资产证券化的基本流程

特别值得⼀提的是，在第三个步骤中，除了投资银⾏或证券公司的参与之外，在发达⾦融市场中⼀般还有各种类型的外部服务机构参与其中，例如信⽤评级机构、信⽤增信机构、承销机构及其他中介服务机构。

这些机构虽然不在资产证券化交易结构中起到核⼼作⽤，但他们往往决定了资产化证券在上市