内地与香港证券市场主要差异的对比分析(针对已上市企业)

内地与香港证券市场主要差异的对比分析内地与香港证券市场由于其发展历史、市场开放与产品多元化程度、投资者结构等因素，在投资与估值逻辑、交易规则、监管思路、资本运作等方面均体现出较大的差异。

以下分几个方面来进行具体分析：
一、证券发行监管架构
（一）A股市场证券发行监管架构
1.总体监管架构
A股证券发行监管架构主要由三个层次构成：
（1）处于顶层的是国务院。

它制定整个证券市场的总体指导思想和工作要求，其发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称新“国九条”），指明了中国内地证券市场的整体发展方向；
（2）中国证监会，作为具体政策制定者和法定监管机关，制订中国内地证券市场的具体政策，负责上市审核，对证券市场的参与人进行合规监管；
（3）上海证券交易所，作为一线监管机构，接受上市申请，安排证券上市；组织、监督证券交易；对会员、上市公司进行监管；管理和公布市场信息。

2.上交所相关部门的职能
证券发行申请获得证监会发行审核委员会通过后，发行人及其保荐机构、主承销商应及时联系上交所相关部门申请证券代码与证券交易简称，并沟通发行与上市申请相关事项。

首次公开发行股票相关业务与上交所发行上市部联系，上市公司发行股票、可转债相关业务与上交所上市公司监管一部联系，发行公司债券相关业务与上交所债券业务部联系。

（二）香港证券发行监管架构
1.总体监管架构
香港证券发行的监管架构也分为三个层次：
（1）处于顶层的是香港政府，作为政策制订者，制订香港证券市场的整体发展方向和政策；
（2）香港证监会，作为法定监管机关，执行证券及期货市场监管条例，监督及监察香港交易所履行其与上市事宜有关的职能及职责，促进与鼓励证券期货市场的发展；
（3）香港交易所，作为前线监管者，设有上市委员会和上市部，执行《上市规则》、《交易规则》及《结算规则》，负责上市批核，确保香港市场公平、有序、透明。

2.双重存档制
根据2003年4月1日生效的《证券及期货（在证券市场上市）规则》，香港上市审核实施双重存档制度。

该规则规定，发行人须在把上市申请呈交给联交所后，把同一份文件的副本送交证监会存档。

如证监会认为有关的上市资料内所作的披露载有虚假或具误导性的信息，可以否决有关上市申请。

港交所依然是上市申请人的主要联络点并且继续负责审批上市文件。

实际操作中，证监会与港交所上市部充分沟通协调，近五年证监会并没有书面正式否决首发上市企业。

3.港交所相关部门的职能与构成
（1）上市委员会的职能与构成
港交所上市委员会的职能定位：审阅上市申请——主要关注“适合性”和“可持续性”；批准、驳回上市申请，或对上市申请提出前提条件；批准规则豁免申请；对新事项或非寻常事项提供指引；通过重要政策及《上市规则》修订。

港交所上市委员会的现有组织结构：至少28人；包括最少8名投资者代表；19名比例恰当均衡的上市公司代表及市场从业人士(包括律师、会计师、企业融资顾问及交易所参与者或交易所参与者高级人员）；香港交易所集团行政总裁；最长任期为6年；由香港交易所及香港证监会各三名董事组成的上市提名委员会提名。

（2）上市部的职能与构成
港交所上市部的职能范围包括：审阅上市申请材料（包括豁免申请、董事适合性等），然后向上市委员会提出建议；对于新事项或非寻常事项，进行初期排查；在联交所网站登载申请版本；决定申请版本是否“大致完备”。

港交所上市部的构成：现总人数64人（包括董事总经理1名，高级副总裁2名及副总裁9名）；董事总经理、高级副总裁及副总裁提出关注要点，集中于上市资格（如最低盈利要求）、是否适合上市（如可持续营运能力、倚赖母公司）及遵守《上市规则》、《公司条例》、《证券及期货条例》的规定；根据董事总经理、高级副总裁及副总裁的关注要点，助理副总裁带领经理详细审阅上市申请资料。

（三）两地证券发行监管架构差异总结
由前文可知，沪港两地证券发行监管架构存在显著的差异。

在上海证券市场，证券发行与公司上市的审批主要是由证监会负责，上交所的职能主要体现在公司上市审批通过后，组织公司上市交易，并对其上市后的行为进行监管。

而在香港市场，上市审批权限已由证监会授权给港交所执行。

由此也导致了两家交易所职能部门设臵的差异。

港交所的上市委员会承担着类似于中国证监会的上市审批职责。

而港交所的上市部与上交所的发行上市部的职能则比较类似。

二、交易与估值
（一）估值结构
众所周知，A股与港股的投资者结构差异、资本市场的开放和参与程度，是地理上如此相近的两大证券市场估值结构存在巨大的差异的根本原因。

从总体上来看，港股的行业龙头股平均估值不超过20倍市盈率，如腾讯、恒安等明星公司的市盈率也不超过40倍市盈率；而A股市场除银行、证券等超级大盘蓝筹股外，绝大多数企业的市盈率均在20-30倍以上，创业板企业的估值从历史平均水平看也有约50-60倍。

估值水平的巨大差异也是直接导致近年来众多内地赴港上市的H股及红筹股希望回归A股的最主要原因。

但随着内地证券市场逐步由封闭的市场向国际化证券市场转变，市场成熟程度日益加深，两地的估值差异正在逐渐缩小。

相比于我们熟悉的A股市场，港股常常喜欢龙头企业，龙头股的市盈率通常比二、三线股市盈率要高，有些人看行业的龙头企业市盈率为15倍，而二、三线企业只有8倍，就舍龙头去追落后，结果是一直跑输大盘。

同样的，港股通常也喜欢成分股（恒指、国企、红筹三大成分股），非成分股只有到了特定时期，比如重大事项或财报公布，机会才比成分股
大。

所以我们就能很好的解释，为什么香港股市的中国平安会比中国人寿受青睐，海螺水泥为什么会一直AH倒挂。

由此，港股的投资逻辑形成的原因主要在于：
1.从概率上看，大盘的成份股本身抵御风险的能力就比中小市值公司更强，有马太效
应，所以买大盘股长期会更稳健；
2.大盘股基本是欧美大行在研究、定价和买卖，由于欧美的经济增长速度和投资回报
率远低于香港和大陆，所以他们的投资期望也要低些，因此市盈率能给得更高些。

小盘股欧美机构不了解，难以覆盖，也不经济；
3.中小市值公司，特别是民营企业或香港本土企业财报造假横行，由于广大投资者难
以区别造假的公司，这就使得整个中小市值的非国企股估值长期偏低。

若是市场认
同公司造假，那股价很快就会出现断崖式暴跌，并且长期“严重低估”无法翻身，这和A股被质疑造假后股价还持续创新高完全不同；
4.港股市场确实比A股要成熟有效，A股资金说话多，港股价值说话多，A股中小板
和创业板的估值现在就明显高过大盘股，严重畸形，主要原因是中小板和创业板资
金好操纵股价些。

（二）流动性
香港除了三大成分股外，很多股票的成交是非常稀少的，有时几天也没有一笔成交，这是港股与A股的重大不同点。

香港的大盘股，基本是欧美大行在研究、定价和买卖，包括相关的衍生产品做市。

而香港本土及内资机构大约在50亿-500亿的公司中有较好的定价权，低于50亿市值以下的上市公司机构就基本不再覆盖。

同时，香港市场中存在的内幕交易与操纵市场的情况相对于内地市场更为少见，在重大事项、定期报告等公布前夕股价不会提前反应，因此，小市值股票通常成交金额极小，较小的资金量即可拉动明显的股价波动。

与此相对应的是，香港的衍生品成交额世界第一，比较活跃的是牛熊证和窝轮（权证），喜欢以小博大的人，对小市值公司就不感兴趣了，这对投机资金的分流影响很大。

三、资本运作手段
香港市场比较成熟，资本运作手段很多，远比A股要复杂。

比如新股上市可以不融资而挂牌上市，增发、发债等条款自主确定的空间较大，这上市公司的投融资带来了更大的便利和操作空间。

例如，港股有一个惯例，就是每年年报后，董事会都会提请股东大会审议批准董事会在来年适当的时候可增发不超过20%的新股而不需要再开股东大会。

（一）再融资制度
1.A股上市公司的再融资
上交所上市公司可采用的股权再融资方式包括：配股、公开增发和定向增发三种。

其中前两类属于公开发行证券，而定向增发则属于非公开发行证券。

总体来看，三种股权再融资方式的差异主要体现在如下几个方面：
（1）发行对象不同，定向增发是向不超过10名投资者发行，而配股和公开增发均是向社会公众公开发行，其中配股要求原股东认购必须超过70%。

（2）定向增发没有明确的盈利要求，而配股和公开增发均要求上市公司最近3年连续盈利，且若最近2年曾公开发行证券，不存在当年营业利润同比下降50%的情形。

此外，公开增发还需满足最近3年净资产收益率平均不低于6%。

（3）配股和公开增发有利润分配的要求，而定向增发没有。

（4）定向增发针对发行的总股份和控股股东认购的股份分别设有12个月和36个月的锁定期，而配股和公开增发没有此类规定。

（5）公开增发有资产负债率维持行业平均水平的要求，而配股和定向增发没有。

（6）公开增发和定向增发对于发行价格有明确的限制，而配股没有。

（7）配股要求配股股份总数不超过原有股份的30%，而公开增发和定向增发均没有发行股份总数限制。

（8）审计报告类型，配股和公开增发要求最近三年及一期财务报表未被出具非标准审计报告，而定向增发仅要求最近一年及一期财务报表未被出具非标准审计报告，要求相对宽松。

2.港交所上市公司再融资制度
（1）二次公开发行制度
在上市公司增资案件的管理方面，香港的规定上海宽松，其无偿配股的案件，只要公司股东大会通过即可办理，而毋须先经过证监会或联交所核准；至于上市公司的现金增资案件，香港的公司条例虽未明确规定现有股东有优先认购权，但规定需经股东大会决议方可排除股东优先认购的权利；而在审批程序方面，如果是由原股东认购，则由股东大会通过即可办理；如果属于公开募集，则其招股章程的审核，由联交所在证监会的授权下负责办理。

在《主板上市规则》中，港交所制订了具体的公司回购股份的相关制度。

其中明确规定，回购股份的总数不得超过发行人已发行股本的10%。

未经港交所批准，在港交所作主要上市的发行人，在任何一次回购股份后30天内，无论该次回购是否在港交所进行，均不得发行新股（不包括因行使权证、期权等而发行的股票）。

（2）非公开增发制度
香港的非公开发行中，公司可以在“一般性授权”或“特定授权”下进行增发。

股票发行启动前无需香港联交所审批。

审批是在发行启动并完成定价后进行的。

增发的股票需要香港联交所批准方可上市，此批准需要联交所对获配售对象的清单和独立性认可。

批准时间为1-3天左右。

至于市场营销方式，香港市场上的非公开增发主要采用快速需求建档发行（俗称“闪电配售”）。

闪电配售是指承销商根据市场情况确定一个价格区间后，快速建立投资者需求账簿，通常隔夜或者停牌一天完成发行。

在闪电配售中，发行对象须为香港公司法规定的专业投资者，并且为独立于发行人的关联人（关联人包括重大股东、董事、最高行政人及其联系人）且独立于承销商的关联客户的买家，而且不向散户公众投资者发行。

具体来说，上市规则规定，每增发100万港元的证券，须由不少于3名人士持有；而每次增发的证券，至少须由100名人士持有。

对于发行对象转售股票的能力，香港法律不作限制。

3.两地再融资制度的主要差异总结
沪港两地再融资制度的差异主要体现在三方面：
（1）审批程序方面，沪市再融资审批时间长。

根据统计，我国上市公司从召开股东大
会到获得证监会批文平均需要6个月的时间。

而香港的股票发行若属于非公开增发，一般实施“闪电配售”，整个发行过程非常快速，事先无需向联交所登记，且增发的股票经过香港联交所1-3个交易日的批准后即可上市。

（2）发行机制方面，上海对再融资发行过程的定价、发行对象等方面有相关规定；而港交所除了对发行规模和发行对象数量等有一定的限制以外，对于随后的股份转让没有类似于上海市场非公开增发的锁定期要求，而且香港增发价格相对于市场价格可以有更多的折扣。

（3）申报材料方面，上海再融资须提供完备的申请材料，而香港增发如采用一般授权，发行前无须公告和披露，只需以公告方式披露发行结果。

（二）其他股权类证券的发行制度
1.内地其他股权类证券的公开发行制度
根据《上市公司证券发行管理办法》的规定，上海上市公司公开发行可转换公司债券、认股权证等股权类证券须符合一定的条件。

其中，根据认股权证可否与公司债券分离交易，分为可转换公司债券和分离交易的可转换公司债券，适用不同的法律规定。

2.香港其他股权类证券的公开发行制度
香港上市公司在发行可转换债券和认股权证之前，必须获得港交所批准。

如属于可认购股票的认股权证，另须获得股东大会批准。

港交所规定，行使认股权证而将予发行的股票（不包括行使员工持股计划而授予的期权），不得超过该认股权证发行时发行人已发行股本的20%。

认股权证的期限，由发行或授予日起计算，不得少于1年或多于5年。

对于可转换债券的面值、转股价格、期限等没有明确的规定。

3. 两地其他股权类证券发行制度差异总结
从其他股权类证券的发行制度来看，沪港两地差异较为明显。

在香港发行可转换公司债券没有明确的条款限制，仅对认股权证的期限及其行使后增发的股份总数有一定要求。

而上海市场针对不同的证券类型，有财务状况、转股期限（行权期限）、转股价格（行权价格）等方面的规定。

（三）资本运作中的技巧举例
在法律允许的范围内进行合理的资本运作，有助于上市公司进行市值管理，以实现上市公司融资、并购、大股东增减持等目的。

由于内地证券法规着重于保护上市公司中小股东的利益，且近年来监管政策日趋严厉，我们这里主要举例介绍香港上市公司资本运作手法：
1.增发和配股
如前所述，港股有一个惯例，就是每年年报后，董事会都会提请股东大会审议批准董事会在来年适当的时候可增发不超过20%的新股而不需要再开股东大会。

此种运作方式与内地市场颇为相似，股价仍然存在折价的套利空间，且监管较内地要宽松许多。

再如，香港上市公司在狭义上的“配股”指的是大股东向特定投资人转让老股的变相减持行为，可以通过在股价高位时与公开或非公开增发同时进行，实现高位减持的目的。

2.可转换债券
可转换债券和优先股在香港上市公司的借壳或并购中十分常见，能够为上市公司筹集所需的并购或过桥资金，与此相关的关联交易能够为利益相关方低价增持上市公司的潜在可行权股份。

同时，按照香港上市公司治理规定，可转债的行权价格修改的决策流程主要集中于上市公司内部，具有较强的可操作空间。

3.回购
每年年报后，董事会都会提请股东大会审议批准董事会在来年适当的时候回购不超过10%的股本而不需要再开股东大会。

一般来说，回购股票都有利于提高老股东的每股收益，也是维持二级市场价格的利好行为。

而在具体操作中，公司可以通过象征性的回购一点股票，做市值维护，以便大股东之后减持套现或增发新股。

时间仓促、仅供参考。