欧债危机结构性根源探讨

欧债危机结构性根源探讨
欧债危机呈现出由欧元区外围国家向意大利、法国等核心国家蔓延的趋势，目前的救助方案只能解决资产负债表的表面问题，这导致欧洲央行实际上承担了“最后贷款人”的职责。

欧债危机根源于欧元区国家内部经济与财政体制的错位，根源于欧元区国家之间产业分工与财政政策的错配，是二十年来超前消费、虚拟经济、银行投机等因素造成的结构性难题。

解决欧债危机的根本出路是“转型”，由注重福利消费转向侧重生产，由虚拟经济转向建设实体经济。

从欧洲各国对欧债解决方案的分歧出发，在此探讨欧债危机的结构性根源问题，并简要叙述欧债危机解决过程中欧洲央行角色的转变。

标签：欧债危机；结构性失衡；国家债务；主权信用评级
意大利是欧元区第三大国家，GDP是欧元区GDP总量的2%，其国债余额达到约1.9万亿欧元。

11月以来，欧债危机从葡萄牙、希腊等欧元区外围国家迅速蔓延到意大利。

（短短几个月内，市场的主要担心就从希腊等国的债券违约事件，扩展到了更多主流欧洲国家的问题，意大利的债券违约风险问题尤其令人心忧。

无论从GDP余量还是国债余额规模来看，一旦其债券违约风险扩大，远远比葡萄牙、希腊等国来得严重得多。

）要知道，德法意三国的GDP占了欧元区的50%，意大利有问题，市场上谁还敢再确信其他的国家没有问题？（欧债问题的传导让原本还对市场保有信心的人们惊讶不已，而我们甚至可以说，欧债问题的传导是全球金融体系和经济在近两年内所面临的最大风险。

）于是，意大利10年期国债收益率突破7%的当天，欧洲各主权信用债券收益率全线上升，法国与德国10年期国债收益率当天多拉开了24个基点。

当前欧债危机的形势可以说是“风声鹤唳，草木皆兵”：没有重大利好政策出台的时候，全球市场一片萎靡；利好政策一出台，全球股指涨一天，随即又恢复原状。

悄然之中，欧洲央行已经承担起最终贷款人的角色，英国人在为没有使用欧元暗暗窃喜，法国人和德国人在讨论着核心欧元区的概念，比利时卢森堡等小国则指望着欧元区保持稳定。

不管是已经被否决的联合欧元债券，还是债务重组，还是“新”的“一揽子救助方案”，似乎都不能有效的解决欧洲债务危机。

可见，目前的欧债危机，是源于欧元区国家经济与财政体制错位，是二十年来虚拟经济、超前消费和银行投机等因素造成的结构性难题。

1 欧洲各国对欧债问题解决方案的分歧
欧债问题是结构性问题，这个结构性问题不仅存在于各国内部储蓄与消费的失衡，更存在与国家之间产业分工的失衡。

虽然联合欧元债券的方案已经浮出水面，但是德国担心发行欧洲债券会让本国借款人承担其他国家应该承担的高利率成本，这个方案其实很难通过，依靠德国法国的“一己之力”解决欧债危机实际上已经不可能。

2011年11月23日，默克尔在同意大利总理蒙蒂和法国总统萨科齐的新闻发布会上表示，联合欧元债券将直接导致欧元区收紧利率。

默克尔称，“这将会把我们带回危机发生前的状况”。

她在11月23日称，欧盟委员会在现阶段提出联合发行欧元债的建议是非常不合时宜的，同时她依然坚信欧洲央行的使
命不能改变。

欧洲理事会常任主席范龙佩10月27日凌晨宣布，欧元区成员国领导人已就解决债务危机达成一揽子协议。

根据欧元区领导人讨论通过的这份协议，现有救助机制，即欧洲金融稳定工具的权力将得到扩充；欧元区领导人决定在2012年6月底前将欧洲主要银行的核心资本充足率提高到9%；银行业同意对希腊国债进行50%的减记。

此外，欧元区领导人还敦促意大利加大力度巩固财政，实施进一步的经济改革。

从欧债危机爆发以来我们看到，欧猪五国不违约的代价是德国、法国等欧洲核心国家，在欧洲央行框架下进行持续不断的救援。

虽然救援的条件包含了苛刻的财政改革与政府重组计划，但是这仍然不能确保受援助国家进行彻底的经济结构改革。

短期来看，受制于强大的工会势力，意大利、希腊的新政府对于新财政计划的执行能力值得怀疑；长期来看，国家“太大而不能倒”的现实很可能导致“道德风险”问题，即在经济改革进行几年之后，之后的几届政府为了博得民意，放松紧缩的财政计划，从而使得改革半途而废。

2 欧元区国家间产业分工与财政政策的非协调
欧元区的体制也是造成欧洲主权债务危机的主要原因。

欧盟对于整体货币政策的管制疏松，使得希腊等欧元区边缘经济体有强大的动力利用宽松的财政政策来刺激经济增长。

在加入欧盟以前，这些国家由于使用自己的货币，需要平衡货币政策和财政政策，兼顾刺激增长与控制通胀。

但是在加入欧元区后，考虑到其他国家会均摊通胀风险，且货币政策主要取决于欧元区核心国家，因此这些国家有强烈的动机选择非平衡的宽松政策。

经济状况良好时，增长掩盖了债台高筑的问题，但是一旦宏观环境出现问题，市场要求的借贷利率上升，那么这些经济体的偿债能力就显得非常脆弱。

如果在美欧日三者之间进行横向比较，美、欧、日三大主要经济体中，日本政府债务与GDP比值约为200%。

美国的债务余额已经达到GDP的90%，年度财政赤字达到GDP的10.5%。

而欧盟27国预算赤字只是该地区GDP的6.4%，政府债务为GDP的85%。

欧元区的私人储蓄率也比美国高。

从表面上看，欧洲不应该首先发生危机。

但是，财政状况与工业生产能力上的不平衡性决定了欧元区内部绝不是“铁板一块”。

更严重的是，欧盟在1997年制订的《稳定与增长公约》并没有被各国严格遵守。

《稳定与增长公约》中规定年度财政赤字不得超过GDP的3%，公共债务不能超过GDP的60%。

但目前欧盟27个成员国中已有24个成员国财政赤字状况超标。

欧央行负责欧元的发行和管理，欧元区看似“统一”了货币政策，但财政政策的主导权却属于各个成员国，各国的财政状况分化十分严重。

2003年以来欧元区整体的经济增长只是暂时掩盖了这个问题。

目前，法德两国首脑已经认识到这个本质性的监管问题。

2011年12月5日，萨科齐和默克尔在巴黎举行会晤，两人就旨在为欧债危机“灭火”的修改欧盟条约方案达成了一致，其中包括建立违约自动惩罚机制以约束各国遵守财政纪律。

根据“违约自动惩罚机制”，除非获得“有效多数”成员国的豁免授权，对任何违反预算政策规定的国家加以处罚的条款将自动生效。

这一方案将在12月8日的举行的欧盟
峰会上提交欧盟各国领导人讨论。

欧元区的各个国家经济发展水平差距比较大。

欧元区17国，德国、法国的经济最发达，加入欧元区之前货币也最稳健，意大利、荷兰等国次之。

德国一国的GDP就占到欧元区的20%，德国10年期国债收益率也最低，被市场视为是欧元区资金成本的标杆。

希腊、爱尔兰等外围国家经济则比较落后。

核心国家和外围国家的产业结构也不一样。

德国的汽车、精密仪器、车床设备等高附加值产品出口强势。

希腊等国对工业制品的进口依赖度则比较大，出口产品以农产品、资源性初级加工产品为主，缺少、技术密集型产品。

随着全球制造业向“金砖四国”等新兴国家转移，其低附加值的产品出口受到很大冲击，次贷危机以来欧元相对于美元的升值更加剧了制造业的衰退。

由于货币统一了，这些外为国家不能再通过贬值货币来刺激制造业，贸易赤字连年扩大，其经济发展长期停滞不前。

对于经济增长缓慢的希腊、意大利等国，这些国家产业结构不合理，缺乏经济竞争力和可持续发展的能力，失业率长期很高，同时这些国家的政府出于选举需要，不敢对经济和社会体制进行大刀阔斧的改革，依旧维持高福利的社会保障。

比如希腊的退休年龄平均只有53岁（比利时和葡萄牙在一定程度上也有类似问题），整个社会“消费者”与“生产者”的比例过高，超出了其经济的生产能力。

这造成了财政上的高赤字，高负债。

欧洲统计局的数据显示，2008年南欧国家中，葡萄牙退休金占GDP比例为12.9%，希腊为115%，意大利为109%，西班牙为108%，奥地利为92%，荷兰为91%，而德国仅为69%，南欧国家该项指标平均水平高于欧元区平均水平15%；而如果以退休金与社会福利支出总计分析，葡萄牙的支出达到财政总支出的71%，意大利为65%，西班牙为63%，希腊为64%，均高于欧元区的平均水平。

另外，以公共开支占GDP平均比例水平看，在欧元区，德国仅占437%，荷兰为45%，卢森堡低至377%，而意大利为487%，希腊为483%，均高于区内平均水平468%。

这些数据意味着，南欧国家在目前状态下，既无法再扩大公共开支以便与欧元区其他国家拉开差距，同时，其已经形成的社会福利与退休支出，将继续困扰其国家主权债务。

这些国家在加入欧元区之前，由于掌握本国货币的发行权，惰于进行彻底的财政与福利制度改革，而是不断进行债务的累积，并通过货币贬值解决问题。

以意大利为例，在加入欧元区之前，意大利长期通过里拉的贬值来维持本国出口企业的竞争力，并以此隐形的贬值债务；加入欧元区之后，受益于欧元借贷的低利率，意大利没有抓紧时间改革本国的经济结构，而是利用低利率“寅吃卯粮”，持续借贷，进而导致了目前的局面。

而对于金融危机前过度依赖房地产和金融等具有泡沫性质产业的国家，比如爱尔兰，西班牙等，国家财政状况与偿债能力严重的受制于国际资本的流动情况。

爱尔兰采取以低税率吸引大量的FDI的办法，加上出口的贸易顺差，国内流动性持续过剩，房地产价格连续10年上涨，泡沫化现象严重。

2008年美国次贷危机前，爱尔兰的GDP增长率为6%～11%，是欧洲增长最快的国家之一；但在金融危机的冲击下，房地产泡沫破裂，失业率高企，银行业坏账率激增。

在此环境下，债务危机的爆发难以避免。

西班牙偏重于房地产业，2007年西班牙房地产产值贡献了当年GDP的17%，税收的20%。

金融危机爆发后，随着外国投资的大量流出，西班牙财政状况愈发捉襟见肘。

总之，欧元区国家之间的经济发展状况是非常不平衡的，反映在财政状况上，就是各国财政赤字占GDP比例的高度分化，以及各国国债占GDP比例的高度分化。

我将这些国家财政赤字占GDP比例的以及国债占GDP比例的数据列在下面的图表里。

图 1 2010年欧洲各国债务与GDP比值来源：新浪财经http：///focus/italycrisis/index.shtml。

欧债危机由非核心国家向核心国家传导是必然的，原因有二。

第一，欧元区非核心国家的债务危机会导致欧元区整体融资利率上升，那些原本可以自己偿还债务或者进行债务滚动的国家，由于市场要求的收益率上升，将不再能可持续的进行主权债务滚动。

意大利就是这种情况。

第二，为了救援非核心区国家，欧元区核心国家频频出手，这些举动将损耗核心区国家本身的财政实力，导致本国信用评级遭遇下调。

信用评级的下调会导致市场投资人对主权债券的抛售，进而收益率上升形成恶性循环。

第三，上升的国债收益率作为市场借贷的参考利率，会挫伤企业投资的积极性，进而在长期削弱欧元区的经济增长和就业恢复，财政紧缩则会压制欧洲的复苏进度。

于是我们看到，2011年12月5日，标准普尔公司将包括德国和法国在内的15个欧元区国家列入信用评级观察名单，并认为不断发酵的主权债务危机正在对欧元区最稳固的经济体造成影响。

标普表示，在所有被列入观察名单的国家中，奥地利、比利时、芬兰、德国、荷兰和卢森堡的主权信用评级可能会被下调一个级别，而包括法国在内的其他国家评级可能最多会被调降两级。

标普称，整个欧元区日趋紧缩的信贷状况、国家借贷成本的不断上升、以及这些国家经济状况的恶化可能让整个欧元区明年陷入衰退。

而在如何重振市场信心以及增强欧元区成员国在经济、金融和财政上的一致性等方面，各国的决策者始终未能达成共识；欧元区最近几周以来承受的系统性压力加大，以至于对整个欧元区的信用状况构成了压力。

3 欧洲央行的职能和在欧洲危机中扮演的角色
欧洲央行的职能是“维护货币的稳定”，管理主导利率、货币的储备和发行以及制定欧洲货币政策；其职责和结构以德国联邦银行为模式，独立于欧盟机构和各国政府之外。

欧洲中央银行的资金来源于各成员国中央银行的认股，股权的分配将报据各成员国在欧盟人口以及生产总值中的比重来加以确定，各国央行实际上是欧洲中央银行体系财产唯一的入股者和持有人。

欧洲中央银行体系的主要目标是保持价格的稳定，欧洲中央银行和各国中央银行将主要共同致力于完成四项基本的任务：（1）制定并实施欧盟的货币政策；（2）实施外汇运作；（3）持有并管理成员国的官方外汇储备；（4）促进支付体系平稳运作。

在这次从希腊债务违约引起的欧洲主权债务危机中，欧洲央行在一开始并没有向美联储那样通过不断向下调整利率，向希腊政府注入流动性，降低希腊债务负担来减轻危机。

因为欧洲央行还承担着“维护欧元货币稳定”的重要职能，因此去年12月希腊主权债务问题出现的时候，欧洲决策部门的表现是消极的，甚至
公开声明欧盟或欧洲央行不会救助希腊，这给市场释放了非常错误的信号，结果危机顺着市场的预期越发恶化，直到现在被逼到一个难以收拾的局面。

当整个欧元区都已经受到威胁的时候，欧洲央行不得不履行“最后贷款人”的职责，2011年5月10日，欧盟成员国财政部长达成一项总额7500亿欧元的救助机制，以帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国，防止希腊债务危机蔓延。

但是为维持欧元货币的稳定，欧洲央行不太可能通过货币贬值来帮助希腊等几个主要的债务危机国家刺激经济增长，从而修复基本面来提高偿还债务的能力；因此在应对债务危机的过程中，美联储和欧洲央行最大的差别就在于美联储可以通过调节利率，增发货币来使美元贬值，一方面降低了债务成本，另一方面可以刺激国内出口来使经济恢复；而欧洲央行最主要的手段只能是通过向债务危机国家通过注资的方式来帮助这些国家摆脱暂时的危机。

解决欧债危机，调整产业结构是关键。

欧债危机真正走出困境，真正需要是欧洲国家自己产业和技术上的这种相互的配合，包括开放市场准入，包括加大高科技产品的出口，这才是根本解决之道。

参考文献
[1]吕强.法德表示将采取一切必要措施维持欧元区稳定[N].财经，2011126.
[2]南方都市报.意大利出台紧缩计划令欧债危机获得喘息[N].21世纪经济报道，2011126.
[3]邵希炜.标普将德法等15个欧元区国家列入信用评级观察名单[EB/OL].中国经济网，2011126.
[4]新浪财经专题.欧债危机向意大利蔓延[N].新浪财经，2011119.
[5]百度百科，维基百科等公共资源[EB/OL].http：///view/147360.htm.。