回顾6月“钱荒”往事

回顾6⽉“钱荒”往事
6⽉流动性⼤考再现
每年的6⽉末，都是银⾏业资⾦⾯迎来⼤考的时刻。

这个时候，银⾏除了需要满⾜半年末存款考核要求之外，全⾏业还需要补缴存款准备⾦、财税征缴和⼤银⾏分红，流动性全⾯吃紧。

今年的市场，紧张氛围不减。

市场上，⼀年期上海银⾏间同业拆借利率（Shibor）⾼过同期限上海银⾏间贷款基础利率（LPR），出现倒挂；短期限同业存单（NCD）利率飙升⾄5%以上，银⾏花式揽储、重返线下抢夺存款。

⽆论是国有银⾏还是中⼩银⾏，存款利率的上浮均较⼤，最⾼超过40%。

此外，银⾏理财产品收益率也创年内新⾼，超过7%的产品再现江湖。

流动性紧张的时刻，也是危机最容易爆发的节点。

4年前，银⾏间市场就出现了⼀场史⽆前例的流动性危机。

2013年6⽉20⽇当天，隔夜Shibor暴涨578.4bp⾄13.44%，最⾼达到史⽆前例的30%。

随后，从银⾏体系萌发的“钱荒”很快传导到了资本市场，股债双双凋零。

股票市场出现暴跌，沪指跌破2000点。

下半年，债市⼤跌，10年期国债到期收益率从6⽉3⽇的3.45%⼀路⾛⾼⾄11⽉20⽇的4.72%。

年末，资⾦⾯再次紧张，当年12⽉18⽇-23⽇，7天Shibor4天上涨438.4bp⾄8.84%，创6⽉以来新⾼，市场对新⼀轮“钱荒”的担忧情绪再度袭来，央⾏表态通过SLO适度注⼊流动性。

虽然紧张氛围存在，但据财新报道，多位银⾏⼈⼠指出，2013年6⽉的“钱荒”不会重演：⼀是4⽉以来银⾏基本布局完毕，甚⾄不惜“烧钱续命”；⼆是存款准备⾦考核已调整为⽇终余额平均法，若实在缺钱，银⾏可透⽀⼀两天存准，到期补回即可；三是央⾏已进⾏预期管理，表明相机抉择的态度。

6·20“钱荒”往事：央⾏掌控下的压⼒测试
⽽对于4年前的“钱荒”⼤考，当时《南⽅周末》的专题报道⽤⼀句话总结了其核⼼：“这场看似突如其来的银⾏间兑付“危机”，更像是央⾏掌控下的压⼒测试。

”
在这篇《中国银⾏业“6⽉危机”始末》报道中，《南⽅周末》总结道：“市场的过激反应，是⼈们对经济增速乏⼒、以往增长模式⾛到尽头的担忧的集中体现。

⽽此次央⾏的态度变化，既给了那些不守规矩的银⾏⼀个警告，⼜向市场发出了逼迫中国经济转型的强烈信号。

”
源⾃于压⼒测试之下的“危机”，随后也在央⾏释放流动性的举动之下开始缓解。

当年，央⾏于6⽉下旬注⼊流动性，时点性资⾦需求回落，同时，⾦融机构在监管的督促下调整了⾃⾝业务结构安排，“钱荒”引发的⼀系列市场反应逐步缓解。

6·20“钱荒”成因：信贷多项问题引致严厉监管
在这次“钱荒”的成因分析上，⽅正证券⾸席经济学家任泽平认为，核⼼在于从宽货币转向紧货币后信贷借道表外、期限错配、杠杆放⼤引致严厉监管。

包括：
⼀是2009年四万亿刺激后，宏观调控收紧，表内业务监管加强，银⾏借道表外、⾮标规模迅速膨胀，表外业务和同业业务快速扩张，资⾦期限错配严重、杠杆放⼤。

⼆是银监会3⽉末规定理财资⾦投资⾮标上限，银⾏通过同业业务及其他类投资等应对，同业杠杆进⼀步放⼤，⾦融机构对流动性更加敏感。

三是债市“打⿊”、清理银⾏间债券市场丙类账户，要求同⼀⾦融法⼈的所有⾦融账户间不得直接交易且不得第三⽅过券，流动性偏紧。

四是央⾏公开市场操作偏紧、坚持不放⽔，以⽰惩戒。

五是短期冲击致流动性偏紧。

美国退出QE⽇渐明朗，外管局限制热钱流⼊，以及⼀些时点性、情绪性因素冲击。

“钱荒”的股市版本：2015年股灾
“钱荒”本质上是流动性危机，时隔2年之后，相似的场景在股市重演。

这⼀次，同样是监管出⼿整治乱象，从⽽引发市场泡沫的破裂。

在国泰君安银⾏业分析师王剑的撰⽂中，对这⼀次危机有系统描述：
古今中外都⼀样，股灾之前必然是股疯。

2014年11⽉降息启动了⼤盘⾏情，到了2015年，慢慢转变成疯⽜，其中⼩盘股更是玩命地涨，创业板指数从2014年底的1471.76点涨到2015年6⽉5⽇的4000多点，涨幅达到172%。

此轮⽜市有两点新情况：
（1）杠杆⽜：两配、银⾏配资、场外配资、民间配资，各种加杠杆的⽅式层出不穷，说⽩了就是借钱炒股，于是产⽣好多⼀夜暴富的神话。

这⼀点，国内未经历过，但国外有案例。

杠杆炒股除了赚得多这⼀特点外，还有⼀道风控机制就是强⾏平仓，只要跌到强平位置，优先资⾦⽅挥⼑⽆脑平仓，根本不计较基本⾯。

（2）⼩盘股热潮：创业板于2009年10⽉开板，开板以来我国就未经历过⼤⽜市，于是谁也没见过⼩盘股疯起来是什么样⼦。

现在我们终于知道了，⼩盘股疯起来，除了涨得多，还有⼀个致命的特点，就是筹码⾼度集中（因为股本太少），这是扼杀流动性的关键⼀⼑。

涨起来时，筹码集中容易拉⾼，跌起来时，筹码集中导致踩踏，流动性迅速衰竭。

⽽导⽕索仍然是监管。

今年以来，证监会对各种配资实施屡次警⽰后，发现竟然毫⽆收效，顿时⽕冒三丈，最终于6⽉叫停了场外配资。

⽽后，⾏情直转急下，并且跌势是加速的，到了7⽉7⽇开始，已经出现了很多个股连续⼀字跌停的局⾯。

⼀字跌停和跌停的区别，在于⼀字跌停已经毫⽆成交量，这导致强平⽆法实施。

强平不能实施，优先资⾦就会遭受损失，⽽优先资⾦来⾃于⾦融机构，⽐如券商、银⾏等。

如果⾦融机构遭受重⼤损失，则股灾（流动性危机）就会转变为⾦融机构的危机，届时将不可收拾。

于是，此时半个⽉以来⼀直低调的央⾏（央⾏对股市⽆监管职责，但对⾦融稳定负有职责），终于宣布出⼿。

局势出现扭转，⼤盘暴⼒反弹。

后来即便监管出⼿救市，甚⾄出动证⾦公司、公安部等⼿段，市场仍然经历了多次波折，才勉强获得喘息。

“钱荒”并未引发全⾯危机解析
这两次“钱荒”，虽然⼀个发⽣在银⾏间市场，⼀个发⽣在股市，但共同点都是爆发之前的泡沫，2013年是M2增速远超央⾏预定⽬标。

当年央⾏定下的全年⽬标是增长13%左右，⽽实际数值远超预期，4⽉份M2增速⾼达16.1%；2015年是配资加杠杆等各路资⾦蜂拥进⼊股市。

⽽流动性危机的爆发，直接导⽕索也都是监管出⼿整治，在特定时点下引发泡沫的破灭，市场以受到重创来换取过渡。

值得庆幸的是，两次流动性危机都没有引发更⼤范围的波及。

对此，王剑列出了两点分析：
（1）泡沫虽被刺破，但⾄少是在泡泡⼤到不可收拾之前，便被刺破了。

换⾔之，虽然监管没有前瞻性，但⾄少做到了亡⽺补牢，使损失控制在可容忍范围内。

（2）多次流动性危机均未使⾦融机构伤筋动⾻。

我国的⾦融体系主体是银⾏，⽽在钱荒中，同业业务有损失，但谁也没担⼼银⾏破产。

此次股灾，只要政策救市能托起流动性，机构能够实施强平，银⾏也不会受伤。

尤其值得⼀提的是，国家⾼度管制的四⼤⾏，维持着⾦融体系的⼤体稳定。

不过，他也特别指出，“如果整个⾦融体系不改，现有监管体制不改，流动性危机这⼀⿁魅便不会绝迹。

下⼀个中枪的会是谁？可能我们每⼀个⼈都⽆法逃脱。

”。