第八组：普朗克公司的私有化

1995年12月德国电信公司的私有化，瑞士 银行作为中介参与 员工和信孚银行都赚到了很多钱
后记
2000

BT's N ET Exposu re
信孚银行的 风险管理

1750 1500 1250 1000 750 500 250
1993年底出售 了部分普朗克 公司的看涨权 （对冲持有的看 涨期权多头） 向机构投资者卖空股票（动态调整投资策略来复制看跌期 权，对冲股价下跌的风险）
法国私人投资者 3倍认购率 计划：4750万股 实际：5230万股 价格 135 Ffr 机构投资者 2690万股 价格 146 Ffr 核心股东 1500万股 公司员工 880万股 价格 108 Ffr 其中有390万股，35％的员工选择信孚银行方案
后记

这种有最低收益保障的股票出售方式 在后来的私有化中得到广泛应用
估价与对比

政府、公司、员工的需求得到满足

政府、公司没有付出更多的折扣 员工得到的折让满足了其风险偏好的要求 员工转移了风险，得到最低收益的保障，和股 价上涨的部分好处 金融机构承担了风险，分享折扣

政府折让由员工与金融机构共享


后记

1993年11月私有化圆满完成（1.03亿股）



在方案二的基础上



折扣不变 增加抵押贷款的融资优惠 不送股，送一份“双重保证”（4.5年末兑现） 最后的回报 4.5年内的投票权（包括贷款购买的股份） 4.5年末的现金收益：（1+25%）×个人初始投资 ＋0.663×Max(0,到期时股价-公开发行价)×购买 股数
信孚银行方案
信孚银行提供的金融工程方案
信孚银行方案
方案分析 假定93年普朗克公司股票发行价格为150法郎，员工 自有资金为3000法郎，按照20%的折扣可以购买25股 股票，法国银行借给其25*9*120=27000法郎购买剩余 225股，员工持有250股股票。 4.5年末，如果股价维持在150法郎，员工并没有超额 收益，4.5年的收益率为25%。 如果股价为250法郎，员工得到现金： 3000+3000*0.25+250*2/3*(250-150)=20325法郎。若选 择保留投资组合，此时应偿还的贷款为：250*25020325=42175法郎
0 -250 0 -500 -750 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 -1000 -1250 -1500
600
BT Stock P rice
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国有化→私有化
1980s全球私有化潮流 提高竞争力及市场效率 减少国家负担，弥补财政赤字 机构投资者 个人投资者 员工（缺乏股票投资的习惯）
3
私有化原因
4
潜在的投资者
背景介绍
法国资本市场及投资者介绍
家庭或个人持股较少
战略持有者和家族控制 国有养老金计划 严重内幕交易
流动性低
限制大单交易和外资持股
6.63 call options zero-coupon bond(150)
估价与对比
零息票债券价值
面值 折现率 期限
+
期权价值
股利
执行价 波动率
B-S期权定价公式

无风险利率
风险升水
信用风险
估价与对比
新方案现金流走向（每交易10股股票）
按政府提供方式 分期付款的现值 1×108.6 Ffr
法国政府
私有化过程信孚银行方案估价与对比后记背景介绍背景介绍私有化原因私有化原因1980s全球私有化潮流提高竞争力及市场效率减少国家负担弥补财政赤字1980s全球私有化潮流提高竞争力及市场效率减少国家负担弥补财政赤字私有化原因1980s全球私有化潮流提高竞争力及市场效率减少国家负担弥补财政赤字机构投资者个人投资者员工缺乏股票投资的习惯机构投资者个人投资者员工缺乏股票投资的习惯潜在的投资者潜在的投资者机构投资者个人投资者员工缺乏股票投资的习惯潜在的投资者股权结构股权结构国有化国有化私有化私有化国有化国有化私有化私有化公司概况公司概况1992年收入817亿法郎约140亿美元核心业务世界前五财务状况稳定1982年收归国有提高国际竞争力1992年收入817亿法郎约140亿美元核心业务世界前五财务状况稳定1982年收归国有提高国际竞争力公司概况1992年收入817亿法郎约140亿美元核心业务世界前五财务状况稳定1982年收归国有提高国际竞争力账面资本投票权法国政府56927752政府控股总77749834背景介绍背景介绍法国资本市场及投资者介绍限制大单交易和外资持股93年开始私有化的时候为了鼓励个人持股施行税收优惠政策推出可转换债券私有化过程私有化过程部分私有化过程1993年法国决定私有化21家大公司普朗克公司为第一候选公司
净值:-414.0Ffr 按政府提供方式 分期付款的现值 9×108.6=977.4 Ffr 信孚银行提供给员工 的组合的价值 340.9Ffr 9+1股股票 1500 Ffr
RP公司
净值:-6.3 Ffr 33个月等额分期付款 的现值1×102.3 Ffr
净值:238.6 Ffr
员工
信孚银行
净值:181.7 Ffr
93年开始私有化的时候，为了鼓励个人持股，施行税收优惠政策，推 出可转换债券
私有化过程
部分私有化过程 1993年法国决定私有化21家大公司，普朗克公司为第一候选公司； 1993年初第一次私有化： 发行情况 总计2580万股，其中员工258万股 员工优惠：法国政府给予员工10% 的折扣来购买公司股票，公司除了允许 在12 个月之内付款之外，还额外给予15% 的折扣。 发行结果 员工反应冷淡 只认购了75%，不到20%的员工参与购买
私有化过程
主要问题：如何调动员工的积极性
员工不愿意承担持有股票的风险，需要更大的折扣 优惠 员工风险规避程度强 员工财富与公司表现相关度大 政府和公司不想提供更大的折扣
私有化过程
三种选择方案
价格折扣 送股 延迟支付 管理费用
方案一 方案二 方案三 20% 20% 无 1/1,1/5 1/5 无 3种方式 2种方式 无 公司支付 员工支付 员工支付
3500 3000 2500
pay off
2000 1500 1000 500 0 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 600 RP Stock Price Pay off of BT ALT ALT2(no 3 year dividend) ALT2(with dividend)
除了继续给与折扣（20%）和无息贷款外，员工 持股者在未来的4.5年内获得25%的最低收益保证 加上2/3的股票超额收益；作为交换，在此期间 持股者不可出售股票，但拥有股票权，4.5年后可 自由处置股票。 持有人4.5年后的收益率：25%+2/3 *max(R 25%,0)，其中R为未来4.5年内的股票收益率 作为提供此项收益保证的机构，信孚银行向公司 收取一定的费用，并有权获得股票1/3的超额收益。
方案一折扣率最大，方案二（无免费股份）其次， 方案三（无延迟支付）最小
私有化过程
三种方案与部分私有化方案并无明显差别， 只从折扣出发，改变了员工支付方式以及送 股条件，但并未考虑到员工需求，满足员工 的要求，如果仍然按照这样的方案进行私有 化，预计会产生与年初部分私有化相同的结 果
信孚银行方案
信孚银行的建议-改变风险特性
私有化过程
全面私有化 时间：1993年末 数量：1.03亿股，其中员工880万股 发行目标 员工参与程度较高 公司持有未售出股票成本较低 公司补贴给员工的折让尽可能少
私有化过程
1993年年底，当该公司全面私有需进一步推进员工 持股时，法国政府和公司考虑了更有力的传统激励 方式：折扣、送股和无息贷款。然而，这些措施并 未解决员工持股难题中的关键问题：公司员工不希 望其工资收入和投资收入都来自同一公司，他们不 愿意将鸡蛋放入一个篮子里，承担过高的风险。
信孚银行方案
方案分析
在4.5年末，假设股票价格为100法郎。 员工将得到现金3750法郎（3000×1.25）。如果员工 可以选择保留250股的投资组合，并直接偿还贷款。 员工需要偿还银行21250法郎（100 × 250 –3750）。
信孚银行方案
新方案与第二种方案的收益对比：1.25×PC+0.663×Max(0,S-PSOP)×N
目 录
1
背景介绍 私有化过程 信孚银行方案
2
3
4
5
估价与对比
后记
背景介绍
1
公司概况
2
股权结构
账面资本 投票权 77.52% 98.34% 56.92% 77.74%
1992年收入817亿法郎（约140亿美元） 核心业务 世界前五 财务状况稳定 1982年收归国有，提高国际竞争力
法国政府 政府控股总 计
信孚银行方案
3500 3000
信孚银行方案估价： 零息票债券(150)＋看 涨期权(6.63)＋投票 权
2500 2000 1500 1000 500 0 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500
total
pay off
550
600
BT Stock Price