中外管理者收购融资的比较与启示
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维普资讯
第２ Ｏ卷
第 ３期
上海立信会计 学院学报
Ｊ ｕ ａ ｆＳ ａ ｇ ａ ｉ ｎ Ｕｎｖ ｒｉｙｏ ｍｍｅ ｃ ｏ ｒ ｌｏ ｈ ｎ ｈ ｉＬ Ｘｉ ｉｅ ｓｔ ｆＣｏ ｎ ｒｅ
２０ 年 ５ ２ ０６ 月 ５日
Ｍ ａ ． ５， ０ ６ ｙ ２ ２０
、
国外管理者收购发展概况
美 国是 管 理 者 收 购 最 活 跃 的 地 区 之 一 。 在 １７ 年 至 １８ ９９ ９ ７年期 问 ， 管理 者收 购 曾 占全 部 收购交 易额 、 易数量 的 ２ ％以上 。欧 洲大 交 ２ 陆 的管理 者 收 购 在 ２ Ｏ世 纪 ９ Ｏ年代 以后 发 展 迅速 ， １ ９ 在 ９ ２年 至 １ ９ ９ ７年 间增 长 了 １ ０ 。 ５ １９ 年 ， ９ ９ 欧洲 管理 者 收 购 总额 达 ２ １ 英镑 。 ５亿 而英 国 的 管 理 者 收 购 活 动 大 致 经 历 了 １ ８ ９９ 年 、９７ １ ９ 年两 个高潮期 。从 ２ 世 纪 ９ Ｏ Ｏ年代 开
【 作者简介】 陈稳进（ ９ ６） 男 ， １ ６一 ， 江西上饶人 ， 上海立信会计学院金融学系教师 、 博士 。
维普资讯
制 ， 大批 日本 企 业 陷 入 经 营 困境 ， 迫进 行 使 被
标公 司控制要求等 因素影响 。
管理层之所 以要 收购 目标公 司股权是 因为
义 。但是 ， 我 国改 革 实 践过 程 中 ， 在 由于 国有
企业产权 不 明晰 ， 关 法律 法 规 不 健 全 ， 由 相 更
于“ 内部人控制 ” 问题 ， 实 出现 了为数不 少 的 确
交 易不规 范 ， 导致 国有资产 流失 的问题 。政 并
府 、 场 和 学 术 界 对 此 一 直 褒 贬 不 一 ， 论 市 争
我 国管理者 收购 融资提 出 了新的 政策建议 。
我 国国企改 革从 放权让 利 、 承包 制与 租赁
经营 、 份制 改 造 、股 中小 企 业 出售 及 股 份合 作
求 ， 以预见我 国 ＭＢ 可 Ｏ将进入大规模探 索试 验
阶段 。众所周知 ， Ｏ属 于杠杆 收购 （ Ｂ 的 ＭＢ Ｌ Ｏ）
斯 等市场经济转 型 的 国家 和地 区 ， 管理者 收 购 成为计划经济 向市 场经 济过 渡 、 国有 经济 向民
营企 业转 让 的重 要 手段 。至 １ ９ ９ ４年 ， ５ 中 １个
欧 、 欧和前苏联 的 ３ ７ ０家 国有大 中型 企业 东 ０４ 以及 前 苏联 的 ７ ０ ０家 、 克 ２ ０ ０家 、 克 ５０ 捷 ２０ 乌
一
制， 到现代 企业制度 等 ， 次走到产权制 度改革 渐 这个核心。我 国产 权改 革 的根 本性 难 点 ， 是所 有者缺位 问题 。ＭＢ 产权 向管理层转让 ） ０（ 通过
管理者购 买所在 公 司 的股权 ， 而改 变公 司所 从
种 ， 国外 ＩＢ 实践情 况来看 ， 是 因为垃 从 ＶＯ Ｉ 正
圾债券 、 级 债 务 、 次 混合 融 资 等金 融 工 具 的产 生， 为管理 层 收购 的顺 利进行 创 造 了条 件 和实
现可能 。因此 ， 借鉴 国外 ＭＢ Ｏ融资成 功经验并 在我 国 进 行 金 融 创 新 将 有 非 常 重 要 的 现 实 意义 。
一
有者结构 、 控制权结构和资产 结构 ， 最终 顺 利实 现 向股东 身份 的转换 。ＭＢ ０使经 营者 变 成所 有者 ， 能较好解 决企 业 的效率 和效 益 问题 。可 见 ， Ｏ在 我 国经 济 体 制 改 革 中具 有 积 极 意 ＭＢ
Ｖｏ ． ０ Ｎｏ ３ １２ ．
中外 管理 者 收购 融 资 的 比较 启示 与
陈稳 进
（ 上海立信会计学 院金融学系 ， 上海 ２ １２ ） ０ ６ ０
【 摘 要】 国资委 、 财政部 正式公布 了《 企业 国有产权 向管理层转让暂行规 定》 对 ＭＢ ， Ｏ
的实施范围作 了界定， 对实施主体提 出了规范化要求。文章比较研究 了国内外 ＭＢ Ｏ不同的融 资模 式， 认为我国企业管理者收购受有关法律和金融制度 的限制存在 融资工具和融资机 构单
以业 务剥离为 核心 的企 业重 构 ， 业务 剥离 的对 象成为管理者 收购 的重要 来源 。在 东 欧 、 罗 俄
他们认为 目标 企业 有潜 在 的生存 能 力 ， 能通 并 过重组获 得 较 大 的增 殖 空 间。在 债 券 市 场 发 达， 债务融资成本 底 的情况 下 ， 由于看好 目标 公
很大 。
近 日， 国资 委 、 财政 部 正式 公 布 了《 业 国 企 有产权 向管理层 转让暂 行规 定 》对 ＭＢ 的实 ， Ｏ 施范 围作 了界 定 ， 实施 主体 提 出 了规 范化 要 对
【 收稿 日期１ ０ ６Ｏ一９ ２ ０ 一ｌ０
始 ， 国内经济形 势 恶化 、 日本 复杂 的银 企关 系 、 庞杂 的业 务 体 系 、 团 内部 官僚 化 的层 级 体 集
司 巨大 的重 组价 值 ， 理层 将尽 量采 用 较高 的 管 财务杠杆进行融资 以实 现管理 层效用 函数 的最 大化 ， 因为 债 务和权 益 的支 付模 式完 全 不 这是 同， 即权益股东 的收益是公 司价值 的凸 函数 ， 而 债 权 人 的 收 益 是 公 司 价 值 的 凹 函 数 。所 以 ＭＢ 收购 的融 资安 排是 以相 对 较长 期 的债 务 Ｏ
一
，
融资渠道和退 出渠道不畅等 问题， 其潜在 的法律和金 融风 险不可忽视 。最后 ， 笔者对改进
【 关键词】 ＭＢ 融资 ； Ｏ； 比较研 究 【 中图分 类号１ Ｆ ３． 【 献标 识码】 Ａ 【 ８０ ９ 文 文章 编号１ １０—７ １２０ ） ３０ ５—６ ０ ９６０ （０ ６０—０ ７０
第２ Ｏ卷
第 ３期
上海立信会计 学院学报
Ｊ ｕ ａ ｆＳ ａ ｇ ａ ｉ ｎ Ｕｎｖ ｒｉｙｏ ｍｍｅ ｃ ｏ ｒ ｌｏ ｈ ｎ ｈ ｉＬ Ｘｉ ｉｅ ｓｔ ｆＣｏ ｎ ｒｅ
２０ 年 ５ ２ ０６ 月 ５日
Ｍ ａ ． ５， ０ ６ ｙ ２ ２０
、
国外管理者收购发展概况
美 国是 管 理 者 收 购 最 活 跃 的 地 区 之 一 。 在 １７ 年 至 １８ ９９ ９ ７年期 问 ， 管理 者收 购 曾 占全 部 收购交 易额 、 易数量 的 ２ ％以上 。欧 洲大 交 ２ 陆 的管理 者 收 购 在 ２ Ｏ世 纪 ９ Ｏ年代 以后 发 展 迅速 ， １ ９ 在 ９ ２年 至 １ ９ ９ ７年 间增 长 了 １ ０ 。 ５ １９ 年 ， ９ ９ 欧洲 管理 者 收 购 总额 达 ２ １ 英镑 。 ５亿 而英 国 的 管 理 者 收 购 活 动 大 致 经 历 了 １ ８ ９９ 年 、９７ １ ９ 年两 个高潮期 。从 ２ 世 纪 ９ Ｏ Ｏ年代 开
【 作者简介】 陈稳进（ ９ ６） 男 ， １ ６一 ， 江西上饶人 ， 上海立信会计学院金融学系教师 、 博士 。
维普资讯
制 ， 大批 日本 企 业 陷 入 经 营 困境 ， 迫进 行 使 被
标公 司控制要求等 因素影响 。
管理层之所 以要 收购 目标公 司股权是 因为
义 。但是 ， 我 国改 革 实 践过 程 中 ， 在 由于 国有
企业产权 不 明晰 ， 关 法律 法 规 不 健 全 ， 由 相 更
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府 、 场 和 学 术 界 对 此 一 直 褒 贬 不 一 ， 论 市 争
我 国管理者 收购 融资提 出 了新的 政策建议 。
我 国国企改 革从 放权让 利 、 承包 制与 租赁
经营 、 份制 改 造 、股 中小 企 业 出售 及 股 份合 作
求 ， 以预见我 国 ＭＢ 可 Ｏ将进入大规模探 索试 验
阶段 。众所周知 ， Ｏ属 于杠杆 收购 （ Ｂ 的 ＭＢ Ｌ Ｏ）
斯 等市场经济转 型 的 国家 和地 区 ， 管理者 收 购 成为计划经济 向市 场经 济过 渡 、 国有 经济 向民
营企 业转 让 的重 要 手段 。至 １ ９ ９ ４年 ， ５ 中 １个
欧 、 欧和前苏联 的 ３ ７ ０家 国有大 中型 企业 东 ０４ 以及 前 苏联 的 ７ ０ ０家 、 克 ２ ０ ０家 、 克 ５０ 捷 ２０ 乌
一
制， 到现代 企业制度 等 ， 次走到产权制 度改革 渐 这个核心。我 国产 权改 革 的根 本性 难 点 ， 是所 有者缺位 问题 。ＭＢ 产权 向管理层转让 ） ０（ 通过
管理者购 买所在 公 司 的股权 ， 而改 变公 司所 从
种 ， 国外 ＩＢ 实践情 况来看 ， 是 因为垃 从 ＶＯ Ｉ 正
圾债券 、 级 债 务 、 次 混合 融 资 等金 融 工 具 的产 生， 为管理 层 收购 的顺 利进行 创 造 了条 件 和实
现可能 。因此 ， 借鉴 国外 ＭＢ Ｏ融资成 功经验并 在我 国 进 行 金 融 创 新 将 有 非 常 重 要 的 现 实 意义 。
一
有者结构 、 控制权结构和资产 结构 ， 最终 顺 利实 现 向股东 身份 的转换 。ＭＢ ０使经 营者 变 成所 有者 ， 能较好解 决企 业 的效率 和效 益 问题 。可 见 ， Ｏ在 我 国经 济 体 制 改 革 中具 有 积 极 意 ＭＢ
Ｖｏ ． ０ Ｎｏ ３ １２ ．
中外 管理 者 收购 融 资 的 比较 启示 与
陈稳 进
（ 上海立信会计学 院金融学系 ， 上海 ２ １２ ） ０ ６ ０
【 摘 要】 国资委 、 财政部 正式公布 了《 企业 国有产权 向管理层转让暂行规 定》 对 ＭＢ ， Ｏ
的实施范围作 了界定， 对实施主体提 出了规范化要求。文章比较研究 了国内外 ＭＢ Ｏ不同的融 资模 式， 认为我国企业管理者收购受有关法律和金融制度 的限制存在 融资工具和融资机 构单
以业 务剥离为 核心 的企 业重 构 ， 业务 剥离 的对 象成为管理者 收购 的重要 来源 。在 东 欧 、 罗 俄
他们认为 目标 企业 有潜 在 的生存 能 力 ， 能通 并 过重组获 得 较 大 的增 殖 空 间。在 债 券 市 场 发 达， 债务融资成本 底 的情况 下 ， 由于看好 目标 公
很大 。
近 日， 国资 委 、 财政 部 正式 公 布 了《 业 国 企 有产权 向管理层 转让暂 行规 定 》对 ＭＢ 的实 ， Ｏ 施范 围作 了界 定 ， 实施 主体 提 出 了规 范化 要 对
【 收稿 日期１ ０ ６Ｏ一９ ２ ０ 一ｌ０
始 ， 国内经济形 势 恶化 、 日本 复杂 的银 企关 系 、 庞杂 的业 务 体 系 、 团 内部 官僚 化 的层 级 体 集
司 巨大 的重 组价 值 ， 理层 将尽 量采 用 较高 的 管 财务杠杆进行融资 以实 现管理 层效用 函数 的最 大化 ， 因为 债 务和权 益 的支 付模 式完 全 不 这是 同， 即权益股东 的收益是公 司价值 的凸 函数 ， 而 债 权 人 的 收 益 是 公 司 价 值 的 凹 函 数 。所 以 ＭＢ 收购 的融 资安 排是 以相 对 较长 期 的债 务 Ｏ
一
，
融资渠道和退 出渠道不畅等 问题， 其潜在 的法律和金 融风 险不可忽视 。最后 ， 笔者对改进
【 关键词】 ＭＢ 融资 ； Ｏ； 比较研 究 【 中图分 类号１ Ｆ ３． 【 献标 识码】 Ａ 【 ８０ ９ 文 文章 编号１ １０—７ １２０ ） ３０ ５—６ ０ ９６０ （０ ６０—０ ７０