陈晓栋企业价值分析的几个要素

陈晓栋：企业价值分析的几个要素
陈晓栋：
兴业证券理财服务中心高级研究员、投资组合经理、注册分析师、投资策略分析师，2000年国内首批取得证券投资咨询资格的执业分析师之一；对于大盘趋势、公司研究、消费品、及商品期货等方面有着深厚的研究功底；价值投资的坚定追随者，擅长资产配置。

●近年来，“价值投资”已经成为我国证券市场一个炙手可热的名词。

其中，不少人认为，神奇的收益率更多地来自于“价值投资”（这里尚不包括众多“滥竽充数”的伪价值投资）。

事实上，价值投资只是一种基于价值分析基础之上的投资方法，它并不决定投资收益本身的必然高低。

●股价代表的是投资者对公司价值的看法，并不是公司的实际价值。

投资者有时看到公司盈利增长，股价却在大跌；也有时看到股价大幅波动，公司获利却没有任何实质改变。

前言
“投资之前，首先要判断价值。

”——查尔斯·道
本杰明·格雷厄姆在其1934年的原创性专着《证券分析》一书中，首次提出价值评估原则。

在他看来，没有事先评估公司前景即买进其股票，不但罪不可赦，而且愚不可及。

他在撰写《证券分析》一书时，并没有想到会在今天被喻为“价值投资之父”。

他对投资界的贡献主要在于把客观理性和科学分析引入一个视证券买卖为目地而非方法的文化之中。

近年来，“价值投资”已经成为我国证券市场一个炙手可热的名词。

其中，不少人认为，神奇的收益率更多地来自于“价值投资”（这里尚不包括众多“滥竽充数”的伪价值投资）。

事实上，价值投资只是一种基于价值分析基础之上的投资方法，它并不决定投资收益本身的必然高低。

而且企业价值的分析方法主要基于投资报酬、盈利预测等几个维度综合考量。

一、投资报酬
“如果你买进定价过高的股票，真的是一大悲剧。

因为即使公司真的一炮走红，你还是赚不到钱。

”——彼得·林奇
股价代表的是投资者对公司价值的看法，并不是公司的实际价值。

投资者有时看到公司盈利增长，股价却在大跌；也有时看到股价大幅波动，公司获利却没有任何实质改变。

尽管股价的波动有时能反映公司的实际价值，但股价一般不能作为衡量投资报酬的工具。

相反公司获利的衡量标准应该是净收益，因为净收益是具体且固定的，它的基础是公司为投资者所赚的实际收入，可以增加公司净值。

比如，投资者持有A公司股票两年，并且两年间该公司创造了每股5元的盈利，如果将这5元完全以股利形式发放，理论上预期股价不应有任何波动，因为每股净值并未增加；如果将这5元全数作为保留盈余，理论上合理的预期是两年间股价应该上涨5元；如果管理层善用这5元做更有效的投资，则股价的上涨应该超过5元，反之则反是。

市盈率是投资者愿意为公司当前与未来盈利所支付的股票溢价，即市盈率=股价/每股收益。

如果市盈率是20倍，则表示在当前净收益基础上，回收投资需要20年，投资报酬率为5%；如果市盈率是50倍，则表示在当前净收益基础上，回收投资需要50年，投资报酬率为2%。

显然，如果净收益不变，无论是20年还是50年都太长了。

那么，为什么投资者还会追捧高市盈率的股票呢?原因在于公司的盈利增长率，这是估计投资报酬率的最后标准，公司盈利增长越快，回收投资也越快。

如果开始A公司的盈利为2元且年增长率为10%，那么从更长期来看，市场也许愿意接受更高的市盈率。

理论上，如果公司增长率为15%，股价的平均市盈率应该是15倍；如果盈利增长率为35%，平均市盈率可以是35倍。

值得注意的是，企业盈利增长并非一成不变，因此有必要分析公司盈利增长率的可持续性并根据企业经营的实际动态做出调整。

由此，股价，净收益，盈利增长率这三个要素可以帮助我们初步判断公司价值的合理性。

市盈率越低，企业成长性越高，则买入该股的安全性越高。

举例：
假设1996年45元买入A公司，A公司盈利保持持续增长。

如表格所示，到2004年A公司可以为投资者创造每股9.18元的盈利，这等于是原始45元投资额获得20.4%的年获利。

换句话说，以原始买入成本对照当时的盈利水准，市盈率只有4.9倍。

即使2004年是熊市，4.9倍的市盈率已经能够提供足够的安全边际。

不仅如此，单单A公司2004年每股盈利便能提供投资者买入成本20.4%的回报，这是一个非常惊人的数字。

同样，如果相对于买入成本发生变化或者A公司盈利增长速度减慢，那么2004年的收益率都会发生很大变化。

因而，我们可以得出这样的结论，只有盈利的增长可确定，买入价格够低，股票长期持有才有意义，长期持有也才能实现超额收益。

二、预估盈利
“就投资普通股而言，很少有人富到足以负担起因冲动而买进的后果。

”——费雪评估公司内在价值的关键在于投资者估计公司未来盈利或获取现金流量的能力。

错估增长率，投资者的价值评估就会有很大落差，因为这是企业评估最困难的部分，而只有非常稳定的盈利趋势才能完全避开估计未知的陷阱。

例如，可口可乐和吉利长时间维持稳定的盈利增长。

然而不幸的是，99%的公司没有这种一致性，所以投资者被迫要对其未来盈利作经验性的判断。

(1)最近的增长率
对于获利非常稳定的公司，投资者应该用过去资料来推算其未来的增长率。

若一家公司在过去10年每年都获得12%的盈利增长率，那么在2-3年内偏离该水平太远的情况不太可能发生，这比较适合消费类公司。

(2)参考历史盈利
典型的做法是，观察评估近几年的盈利，尤其是要注意上一年的利润情况，因为上一年的盈利会更接近下一年的盈利。

通过赋予过去3-5年(时间越长越好)的盈利以不同的权重，然后计算加权平均值作为未来的参考。

例如投资者赋予前一年盈利的加权值为10，前二年的为9，前三年的为8，依次类推，最后计算获得加权平均值，就数学上而言，这种计算结果可以趋近当年盈利。

但加权过去盈余的缺点在于，它可能产生过低的盈利估计，并使投资者丧失可能买进大涨的公司股票的良机。

然而，对于追求安全性的投资者而言，这是一个较为稳妥的方法。

(3)采用历史盈利平均值
格雷厄姆对未来的预估缺乏信心，他对公司可永续增长的观点表示怀疑，并倾向于使用已知而非预估的盈利来计算公司内在价值。

他说未来盈余的基础在于最近盈利的平
均。

例如，将公司过去7到10年的年盈利予以平均，即可得到合理的准确性，同时获得未来的盈利平均值。

采用历史盈利平均值的有效性在于周期性股票少有长期的增长趋势，这些公司往往会出现几年的盈余获利，然后在走下坡时出现亏损，下次景气扩张时，盈余再度扬升，甚至创下新高，紧接着在萧条时又从“云端”跌落。

采用历史盈利平均值的主要优点在于能对周期性股票进行符合现实的评估，避免在盈利增长上出现越看越好的陷阱。

值得注意的是，历史盈利平均值仅适用于周期性股，而且它还会严重低估成长型股的内在价值。

(4)预估未来的股东资产净值
估计未来股东资产净值有两个步骤。

首先，计算过去N年的“股东权益报酬率”(ROE)平均值，以覆盖完整的经济循环；其次，再用该平均股东权益报酬率预估未来的股东资产。

把前一年的资产净值加上当年的保留盈余，就可以估计当年的最终资产价值。

例如：A公司在当年年初股东资产净值为1000万元，年获利100万元，如果公司发放20万股利，最后的资产净值为1080万；若不发放这20万股利，则最后的资产净值为1100万元。

经验显示，未来资产净值估计尤其适用于消费类股。

三、判断企业的价值
“只有明辩公司的外在表象与真实表现，方可打开通往财富王国的大门。

”——罗
伯特·卖兹公司的价值在于投资者在一个相对较长的时期内可从中获利多少，以及公司创造了多少现金流。

不论企业是把获利以股利的形式立即发放给投资者，还是保留下来进行再投资，但这些获利最终都是属于投资者的。

对投资者而言，企业的价值是它未来所创造的所有经济利益的总和。

如果每年可以创造税后一万元的获利，并持续50年，那么该公司理论上值50万元；然而，该公司的内在价值却值不了这么多。

原因之一是，通货膨胀会侵蚀未来获利的价值。

假设这个公司50年来每年获利一万元，调整通货膨胀后的获利总额将会远低于50万元。

若以每年3%的通货膨胀计算，该公司未来盈余价值会降低到25.7298万元，这个金额只有盈余的一半而已。

而且通货膨胀率越高，未来盈余价值降低的幅度也越大。

折现率
仅调整盈利的通货膨胀比率，还不能完整说明该笔投资所损失的“机会成本”。

机会成本是投资者在该投资上所放弃的其他投资报酬率，也就说，投资者在另一个具有相同风险的投资上所应赚到的钱。

折现率包含了两个要素：零风险比率与投资者所承担的风
险溢价。

折现率已将通货膨胀纳入考量，如果我们假设风险溢价每年为8%，同期国债收益率为7%，折现率将是两者的总和，即每年15%。

折现率的应用
若要折现，投资者只需把未来每年的盈余或现金流量除以投资者所选择的折现率。

假设公司未来5年每年预估赚一万，其机会成本15%，下例为计算方法：
5年后，就今日的币值而言，一万元的获利仅值4972元，该企业为股东所创造的总获利在折现后也仅剩33522元。

假设该企业仅经营5年，它的内在价值则为33522元。

如果预测时间太长，就会使账面价值过高。

不幸的是，通常投资者会认为公司可以永续经营，所以在使用折现率评估公司时，投资者必须计算一定年限后的永恒盈余。

计算方法分为两阶段：第一阶段应预估未来X年的盈余；第二阶段再预估此后每年盈利的连续价值，两者之和即为总价值。

计算连续价值
步骤一：预估X年的盈余。

步骤二：第X+1年的盈余除以折现率与公司成长率的差额。

如果折现率是15%，而第二阶段盈余成长率为5%，那么投资者应把盈余除以10%。

步骤三：把步骤二的结果除以折现系数，就可以得到连续价值。

例：
两阶段折现(折现率15%)
年度盈利除数折现价
1 10000 1.15 8696
2 10000 (1.15)2 7561
3 10000 (1.15)3 6575
4 10000 (1.15)4 5718
5 10000 (1.15)5 4972
6 10000 (1.15)6 4323
2 10000 (1.15)7 3759
3 10000 (1.15)8 3269
4 10000 (1.15)9 2843
5 10000 (1.15)10 2472
第一阶段价值 50188
连续价值
(10000/0.15)/(1.15)10 16479
企业价值 66667
(成长率为0)
第二阶段价值 50188
连续价值
(10500/0.10)/ (1.15)10 24718
企业价值 74906
(成长率为5%)
如何选用折现率
投资者的价值评估完全依赖投资者所选择的折现率是否适当。

高折现率会压低评估价值，投资者可能错失高报酬率的好公司，低折现率会得到较高评估价值，但可能会使投资者买到价格高估的股票。

资金加权平均成本
该法为加总并加权拥有公司股票与债券的机会成本。

公司债券的机会成本是市场目前债券的收益，再扣除利率的税赋。

公司股票的机会成本是投资者预期的长期年投资报酬率。

假设投资者预期该公司股票的年投资报酬率为10%，而公司债券的“税后获利”为5%；如果股票的结构(债务加资产)为：公司资本占70%、债务占30%，则资金加权平均成本为：0.1×70%+0.05×30%=8.5%
市场报酬率
该报酬率必须反映通货膨胀和通货膨胀的风险溢价，从长期来看，市场经常使用经验数值10%来反映。

国债收益率
最简单也是最有争议的方法是使用10年或10年以上的国债收益率作为折现率。

在
所有方法中，使用国债收益率是最符合直觉的做法。

投资者自己的折现率
一个相当直接的方法是以投资者对该股所希望的投资报酬率作为未来盈利的折现率。

决定公司价值的最终公式如下：
内在价值=第一阶段折现盈余+连续价值-债务价值(长期债务)
四、评估公司的若干财务要素
“一旦投资者拥有了足够的分析能力，分散风险即是多余的”
——罗伯股东权益报酬率
计算股东权益报酬率的方法相当直接，即以年度利润除以平均资产净值。

股东权益报酬率=净收益/[(期初资产净值+期末资产净值)/2]
高股东权益报酬率表示，管理层成功地运用资产为投资者获利，能够长期维持高股东权益报酬率的公司一定是卓越的公司。

这是由于每年净收益中的部分或全部会成为下一年度净资产的一部分，所以要创造足够的净收益以维持高股东权益报酬率随时间延长而变得越来越困难。

一般而言，一家不错的公司应该能够长期维持20%以上的股东权益报酬率。

使用注意点：
(1)低负债和无负债情况下做到的高股东权益报酬率，比高负债情况下做到的股东权益报酬率要好。

许多公司之所以能获得高股东权益报酬率是因为高负债，而这是不牢靠的。

(2)必须了解高股东权益报酬率的来龙去脉，比如景气循环和周期性特点等。

(3)周期性公司的高股东权益报酬率难以维持。

(4)必须剔除计提费用、出售资产、特别获利等形成的非经常性损益。

毛利率
毛利率是指营业收入扣除销售货物成本所剩下的公司利润，一般而言，公司能维持稳定的毛利率是公司维持竞争能力的具体表现之一。

对公司毛利率的跟踪和观察是作价值分析判断时必须的。

EV
企业价值Enterprise Value (EV)是评估公司价值的指标。

EV＝总市值+债务
及优先股-现金及现金等值。

几乎所有的投资者都知道PE，然而了解EV/EBITDA倍数的人相对少。

其实这是一个在估值实践中与PE并驾齐驱的估值方法，由于它能有效地弥补PE的一些不足，它在国外的运用程度甚至比PE更为普遍。

EV/EBITDA倍数和PE同属于可比法，在使用的方法和原则上大同小异，只是选取的指标口径有所不同。

EV/EBITDA倍数即企业价值（EV）与息税折旧前利润（EBITDA）的比值，企业价值等于公司股票的总市值加公司的净债务值，即公司的股权价值与债权价值之和。

EBITDA=营业利益+折旧+摊销
注：营业利益=毛利-营业费用-管理费用 (不包括财务费用)
EV=股票市值+(总负债-总现金)=股票市值+净负债
从指标的计算上来看，EV/EBITDA倍数使用企业价值（EV），即投入企业的所有资本的市场价值代替PE中的股价，使用息税折旧前盈利（EBITDA）代替PE中的每股净利润。

企业所有投资人的资本投入既包括股东权益也包括债权人的投入，而EBITDA则反映了上述所有投资人所获得的税前收益水平。

相对于PE是股票市值和预测净利润的比值，EV/EBITDA则反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系。

因此，总体来讲，PE和EV/EBITDA反映的都是市场价值和收益指标间的比例关系，只不过PE是从股东的角度出发，而EV/EBITDA则是从全体投资人的角度出发。

在EV/EBITDA方法下，要最终得到对股票市值的估计，还必须减去债权的价值。

在缺乏债权市场的情况下，可以使用债务的账面价值来近似估计。

在具体运用中，EV/EBITDA倍数法和PE法的使用前提一样，都要求企业预测的未来收益水平必须能够体现企业未来的收益流量和风险状况的主要特征。

这体现于可比公司选择的各项假设和具体要求上，缺失了这些前提，该方法同样也就失去了合理估值的功能。

相比而言，由于指标选取角度的不同，EV/EBITDA倍数弥补了PE倍数的一些不足，使用的范围也更为广泛。

EBITDA剔除了诸如财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平等非营运因素的影响，更为纯粹，因而也更为清晰地展现了企业真正的运营绩效。

这有利于投资者排除各种干扰，更为准确地把握企业核心业务的经营状况。

也正因为如此，作为一种更基础的估值方法，EV/EBITDA倍数法的合理性相对于PE也就更强。

自由现金流及巴菲特“股东盈余(owner earning)”
1，自由现金流=经营活动现金流净额-资本支出
资本支出项，就是指投资活动现金流量下的“购置固定资产、无形资产、其他长期资产所支付的现金”减去“无息长期负债的增加额”。

2，巴菲特“股东盈余(owner earning)”= 自由现金流+固定资产科目下累计折旧+无形资产科目下长期待摊费用；
结语
市场先生脾气暴躁，喜怒无常。

人人都把证券市场当作“发家致富”的摇钱树，然而上涨并非证券市场的常态，下跌和风险同样是市场的常客。

从长期来看，对于普通投资者而言，输钱永远比赚钱容易。

因此，具备基本的公司价值分析和判断是参与市场的投资者必备的投资基础之一，它的功能并不在于能帮助带来多高的收益，而在于防范未知的风险。

笔者撰写此文的目的在于向投资者介绍一些基本的定量分析方面的投资知识，但遗憾的是，由于笔者水平和文章篇幅均有限，只能介绍至此。

投资者若有兴趣可阅读Damodaram所着、清华朱武祥所译的《投资估价：评估任何资产的工具和技术》；Stephan Penman所着的《财务报表分析与证券定价》等公司估值的相关书籍。