无财务杠杆的公司股权自由现金流2、有财务杠杆的公司的股权自由 ...

估算资本成本
一、估算股权成本 二、估算债务成本 三、估算资本加权成本
一、估算股权成本
与股权资本的现金流—股权自由现金流相匹配 的折现率是什么？—股权资本成本
股权资本成本=E（Ri）=Rf+βx[E(Rm)-Rf]
Rf：无风险利率； E(Ri):证券i期望收益率 E(Rm)：市场收益率 E(Rm)-Rf：风险溢价。是投资者将其资金从无风险投资转移
rit - rft =Bi(rmt- rft)+ui
应该指出，在估算β值
式中：rit=证券i在时期t的收益率； rft=在时期t的无风险利率；
时通常，不rft会经对常估被计省结略果。造这
rmt=在时期t的市场收益率； Bi=要估计的β值； ui=随机误差项。
成什么影响，因为与估 计证券的收益率相比较 而言，无风险利率的波 动从各方面来看都是很
零增长
模型
假设红利额保持不变，即DPSt=DPS0
股票的价值

t 1
DPS0 (1 k)t

DPS0
t 1
1 (1 k)t

DPS0 k
应用：判定优先股的价格是否合理？
某公司的优先股股利为8元/股，且折现率为10%，则其价 值为80元，若当前价格为75元，则被低估，即可买进。
新债发行额 =偿还本金 +δ（资本性支出－折旧+营运资本追加额）
δ表示理想负债比率，即负债/总资产的理想比率。
2、有财务杠杆的公司的股权自由现金流
如果一家公司处于其所认为的理想债务比率，换言之 其负债比率是公司未来进一步融资希望达到的水平。这时， 公司股权自由现金流的计算可以简化如下：
净收益 －（1－δ）（资本性支出－折旧） －（1－δ）营运资本追加额
2000年公司的每股红利=2.04 收益和红利的预期增长率=5% 无风险债券的利息=7.5% 市场风险溢价=5.5%
=0.75 问2000年(评估年)公司的估价是多少？
股权资本成本=7.5%+（0.75×5.5%）
=11.63% 股权资本的价值=
2001 年的每股红利 股权资本成本 稳定增长率
专题二 股票估价之 贴现模型
估计各种现金流
一、股权自由现金流 1、无财务杠杆的公司股权自由现金流 2、有财务杠杆的公司的股权自由现金流
二、公司自由现金流
一、股权自由现金流的计算 作为股权资本现金流的是公司履行了
包括偿还债务在内的所有财务义务和满足 了再投资需要之后的全部剩余现金流，也 是公司在除去经营费用、本息偿还和为保 持预定现金流增长率后所需的全部资本性 支出后的现金流---称作股权自由现金流。
可以找出比如说5年的rit,rft,rmt的市场观察数, 小的。
用最小二乘法确定Bi
3.估算β值
如果评估目标是公开上市的公司，评估师可以采 用两种方法估算公司的β值。
一种方法是依据已经公开发表的β的估计值。从 很多渠道都可以得到公司的β值数据。比如，一些证 券研究公司每个季节都公布最新的β值，而美林证券 每个月都发表证券风险评估报告，包括对于β值的估 计，还有一些投资咨询公司，比如威施尔公司和 BARRA公司都定期提供超过7000家公司的β值。
股权预期现金流 股权资本成本
对股权资本估价
公司预期现金流 资本加权成本
对公司估价
此外，不同发展阶段或发展类型的企业，现金流需要分段计
算，与此相一致的是，对应不同阶段要使用不同折现率。
这些基本的估值模型主要有：红利折现模型、FCFE模型、 FCFF模型。而这些模型又有分阶段的。如二阶段红利折现模 型、两阶段FCFE、两阶段FCFF模型。下面分别介绍：
贴现模型
前面介绍了现金流的估算方法以及相匹配的折 现率的估算方法，本节介绍现值计算中使用的贴现 模型。无论何种模型需要的基本数据是现金流与折 现率。
首先，如前述，既可以仅对一个公司的股权资 本进行估价，也可以对一个公司整体进行估价， （公司整体包括公司股东权益和债权人、优先股股 东等利益相关者的权益）。对股权资本估价与对公 司整体估价都可以使用贴现预期现金流，但两者所 使用的现金流和贴现率有所不同。
也可以直接估算β值。如上面所说的，可以运用 回归分析来估算具体一种证券的收益和市场收益之间 的关系。
二、估算债务成本
公司的负债成本衡量的是公司借入资金的成本。 有评级的公司，可参照评级以及相应的违约补偿额， 能估计其债务成本。
无债务评级的公司可以有两种选择: 1、最近的借款历史
观察公司最近借款，可获得公司所所取得违约补 偿额，由此估算出债务成本
到一个平均的风险投资时要求得到的“额外收益”， 以补偿其超过平均风险的“风险”。 β值：单个资产对于市场组合资产风险的贡献。
E（Ri）=Rf+βx[E(Rm)-Rf]
在这三个数据中，无风险利率是可以观 察到的，但是确定哪一种无风险利率是合 适的仍然存在着问题。证券的β值和市场风 险都需要进行估算。这些数据应该如何估 算，有许多不同的见解。
=股权资本自由现金流
二、 估计公司自由现金流
一般来说，公司自由现金流就是在支付了经营费用 和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部 现金流。
从利息税前收益(EBIT)开始计算
EBIT(1一税率) 十折旧 一资本性支出 一营运资本追加额 ＝公司自由现金流
对于任何一个有财务杠杆的公司而言，公司自由现金流 通常高于股权自由现金流。对于一个无财务杠杆的公司 来说。两者是相等的。
其计算公式如下：
WACC Ke[E /(E D PS)] Kd[D/(E D PS)] KPS[PS /(E D PS)]
K e ：股权资本成本 K d ：税后债务成本
KPS ：优先股成本
E：普通股的市值 D：债务的市值 PS：优先股的市值 （不是帐面价值！）
WACC Ke[E /(E D PS)] Kd[D/(E D PS)] KPS[PS /(E D PS)]
无风险利率：
◆ 无违约风险 ◆ 无再投资风险
现金流的货币与无风险利率的一致性原则
决定于无风险利率的选择，是用于估计现金 流的货币而非公司所在地。
例如现金流根据名义美元而估计，无风险利率 选取美国国债利率。
2.市场风险贴水
市场风险贴水 CAPM是按照市场风险的补偿来表达某一具体证 券的风险补偿。是投资于市场行组合时要求的风险补偿。问题 是“市场风险的贴水是什么？” 市场风险贴水的估算值等于一种代表市场的指数，比如S&P500， 与无风险资产的收益率之间的平均差别。
若r g,ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ根据等比数列公式
股票的价值

DPS0
(1 g ) rg

DPS1 rg
DPS0 (1 g) rg
DPS1： 下一年的预期红利（若用当年的DPS,公式应变形为:)
r：投资者要求的股权资本收益率（按资本资产定价模型）, 也即股权资本成本 g：预期永续的红利增长率
举例：某公司背景信息：
= 2000年每股红利（1 g） 11.63% 5%
2.04(1 0.05)
= 0.1163 0.05
= 32.31元
2、两阶段红利贴现模型： 该模型考虑了增长的两个阶段为：较高增长率的 初始阶段和随后的稳定阶段。
超长增长率，每年g% 持续n年
稳定增长率，每年gn% 持续永久
股票的价值＝超常增长阶段股票红利的现值 ＋期末股票价格的现值
E＋D＋PS是公司总资产市值（不是帐面价值）
E/（E＋D＋PS），D/(E+D+PS)，PS/(E+D+PS) 分别是股权资本的市值，债务市值，优先股市值在公 司总资产市值中所占的比例。 其中，税后债务成本＝税前债务成本×（1－税率）
优先股的成本＝优先股每股股利/优先股的市场价值 假定红利永远相同，发放是永续的
股权自由现金流和净收益的关键区别如下：
2、有财务杠杆的公司的股权自由现金流
有财务杠杆的公司除了要支付无财务杠杆公司的全部费用 之外，还要使用现金支付利息费用和偿还本金。但是，有财务 杠杆的公司可以通过新的债务来为资本性支出和营运资本需求 进行融资，从而可以减少所需的股权资本投资。
销售收入 －经营费用 ＝利息、税收、折旧、摊销前收益(EBITDA) －折旧和摊销 ＝利息税前收益(EBIT) －利息费用 ＝税前收益 －所得税 ＝净收益 十折旧和摊销 ＝经营现金流 －优先股股利 －营运资本增加额 －偿还本金 +发行的新债务 =股权资本自由现金流
tn
P0
t 1
DPSt Pn (1 r)t (1 r)n
tn
P0
t 1
DPSt Pn (1 r)t (1 r)n
Pn

D P Sn 1 rn gn
DPSt：第t年预期的每股红利 r：超常增长阶段公司的股权资本成本（公司要求的收益率）
Pn：第n年公司的价格 g：前n年的超常增长率
稳定增长率假设下的模型----Gordon增长模型
这类公司的红利预计在一段很长时间内以某一稳定的速度
增长。
若股息DPS t

DPSt 1 (1
g )，则DPSt

DPS0 (1
g )t
股票的价值
t 1
DPSt (1 r)t

DPS0
t 1
(1 g)t (1 r)t
2、有财务杠杆的公司的股权自由现金流
无财务杠杆的公司股权自由现金流和有财务杠杆的公
司股权自由现金流不同之处在于后者多了“利息费用”、
“偿还本金”和“新发行债务”。债务的支付有不同的税
收处理。利息支出是税前费用而偿还本金是在税后扣除的。 公司发行新债务的规模取决于公司管理层认为当前的
财务杠杆比率是高于、低于还是正好等于公司理想的杠杆 比率
股权自由现金流是满足了公司所有的财务需要之后 的剩余现金流，它可能为正，也可能为负。如果股权自 由现金流为负，则公司将不得不通过发行股票或认股权 证来筹集新的股权资本。如果股权自由现金流为正，则 公司就可能以股票现金红利的形式将剩余现金流派发给 股权资本投资者。在考察股权资本投资者的收益时，更 普遍使用的指标是净收益(又称为税后利润)。
3.估算β值
贝塔系数：
在CAPM中，投资的贝塔系数是某一投资添加到市场投资组合 上的风险，在 APT和多因素模型中，要衡量投资相对于每一 因素的各个贝塔系数。
3.估算β值
回归估算β值 一种证券的β，代表着按照CAPM所测定的不可 分散的风险，可以通过该种证券的收益率对市场收益率的回归 线的斜率来估计，回归分析是一种统计方法，它可以通过与坐 标系中一系列点的距离平方和最小，来似合出自变量与因变量 的关系线。在CAPM的例子中，这些点代表着一组一组的收益率： 具体证券的收益率和市场平均的收益率。回归方程的形式如下：
2、估计综合性等级
以公司的各种金融比率为基础来确定。从被评级 公司开始，探讨每一级别中各公司所共同具备的 金融特征。例下表列出了每一评级中的利息覆盖 范围
三、估算资本加权平均成本（WACC）
当使用的现金流是公司自由 现金流时，相匹配的折现率就使 用资本加权平均成本。
资本加权平均成本是公司不同融资成本的加权平均值 （包括公司为筹集资金而发行的各种有价证券如债券、股 票、混合证券的成本的加权平均值）。
普通股的成本:用CAPM计算 债务市值：债务分两部分，一份为流通部分，
如债券、可转债，另一部分为不流通部 分， 如银行借款。前者，流通部分用市 值（价格 ×数量）；不流通部分用帐面 值,两者相加为债务市值。 股权资本市值： 流通股用流通股市值（股数×价格） 不流通股用每股净资产×股数 两者相加即为股权资本市值
一、红利折现模型
基于：股票的价值是未来红利（现金流）的现值。
1、一般模型
股票的价值 DPS1 DPS2 ... DPSt
(1 r) (1 r)2
t1 (1 r)t
其中：DPSt为t时刻的红利，k为某种风险
水平下适当的贴现率，假设各期相同
变量：红利（未来现金流）的增长方式
1、无财务杠杆的公司股权自由现金流
无财务杠杆的公司无任何债务，因此无需支付利息和偿 还本金。并且公司的资本性支出和营运资本也全部来源 于股权资本。
销售收入(主营业务收入) －经营费用 ＝利息、税收、折旧、摊销前收益 (EBITDA) －折旧和摊销 ＝利息税前收益(EBIT) （营业收入） －所得税 ＝净收益 十折旧和摊销 ＝经营现金流 －资本性支出 －营运资本增加额 ＝股权资本自由现金流