2009 12 17 中国乳品市场上的一只奇葩

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资料来源：中国奶液年鉴 2008；
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3、乳制品产业正在快速集中
在过去几年，中国奶类生产的产业链实现了质的升级，具体表 现在：乳制品行业在市场结构上快速形成集中；产品结构也由以基本 营养的常规液态奶为重心向口味多样化、保健功能方面为重点的转 变；大型企业采取的从奶牛养殖到乳制品出厂、物流分销的上下游业 务一体化；更加严格的食品安全质量保证体制建立等等。政府对“三 聚氰胺”问题的整肃，也加速了产业集中，市场的进入壁垒已大大提 高。但同时，市场的竞争也越来越激烈，对安全奶源的掌控、新产品 开发、营销推广能力成为大型企业取胜市场的关键。据华通网的数字， 2004 年在全行业上规模企业的总份额中，前十家的合计份额还只有 12.51％，但四年后就上升到 28.09％，今年上半年前九家的合计份 额更高达 46.17％！
图 4. 全球奶类总产量的长期走势（各年增长率采用同比）
2009 年 12 月 17 日
资料来源：FAO 网站；
2、水牛奶是极具发展前景的特色市场 水牛奶因营养丰富、口感突出而具有较高的商业价值，通常被
作为高档乳制品的优质原料。近六、七年来，全世界水牛奶产量占全 部奶类的产量比例由 11.78％上升到 12.52％，附加值更高的水牛奶 正成为市场亮点。相反，国内目前的水牛奶所占比例尚不足 1％。我 国虽为世界第三大水牛生产国，但水牛奶的生产与市场开发却方兴未 艾，在牛奶产量增速逐年放缓的背景下，水牛奶却能实现加速增长， 2007 年水牛奶产量同比增长 214.39％。中国的水牛变役用为乳用正
2009 年 12 月 17 日
公司从事乳制品生产、销售业务刚刚 8 年有余，目前拥有乳制 品 5 万吨/年的生产能力。历年营业收入的 99％以上乳制品业，且来
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新股定价
自广西区内的收入占 95％以上。公司的乳制品制造全部集中在母公 司内，除拥有的 5 个直属分公司承担外地奶源收集、产品销售或配送 外，还有 1 个分公司承担牛奶的瓶装生产。在公司母体外，还有 4 个 全资子公司和 1 个参股的出租车公司，4 个全资子公司主要从事奶牛 养殖 、奶源收集，其次是实施市场开发（参见图 5）。
2、突出而富有特色的主营业务——乳品经营
广西皇氏甲天下乳业股份有限公司主要从事液态乳和液态乳制 品的生产、加工和销售，以及与此关联的奶牛养殖和牧草种植业务。 公司的主业分布于农林牧渔业中的养殖业、制造业中的液体乳及乳制 品制造业，业务呈上下游一体化的布局。公司连同其前身企业的发展
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新股定价 历程尚不足十年，但至今已成为广西自治区内业界的龙头、全国水牛 奶及其制品领域的规模最大企业。公司营业收入的 99％以上来自乳 制品业务，近几年实现了稳步的扩张。皇氏乳业 08 年底的液态奶产 能达 5 万吨/年。
中国乳品市场发展空间巨大。目前国内人均乳品消费量仅为全球 平均的五分之一，富有经营特色的皇氏乳业实现长期高成长将十 分有利。
此次 IPO 募集资金项目已有部分投入，将奠定成长基础。已投 入资金占计划项目资金的四分之一，三年后将再造两个皇氏。
建议报价区间 16.27～19.52 元，其合理估值为 23.27 元。未来三
基本数据（IPO）
发行数量不超过（百万股）
27.00
发行后总股本（百万股）
107.00
发行方式
网下询价配售 20%
网上定价发行 80%
保荐机构
光大证券
主要股东（IPO 前） 黄嘉棣 张咸文
广西真牛资产经营有限公司 中国风险投资有限公司*
56.85% 37.90% 3.75% 1.50%
收入结构（MRQ） 荷斯坦牛奶 水牛奶 果奶
21.96
牛奶
87.30 3.75 3.40 4.75 0.80
12.70
资料来源：公司招股意向书；“中国水牛科学”，广西科技出版社。
氨基酸（mg/100ml） 异亮氨酸 亮氨酸 赖氨酸
314.49
574.06 403.61
243.75
371.25 300.00
图 5.国内外人均奶类占有量的纵横向比较（千克/人）
年业绩可依次增 38.38％、49.33％和 22.29％，成长性犹强。
重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。
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新股定价
一、公司基本背景与治理结构
1、公司历史沿革、股权结构与实际控制人
皇氏乳业的前身广西皇氏生物工程乳业有限公司（简称：广西皇 式）是由黄嘉棣、张咸文二人共同于 2001 年 5 月以货币资金出资设 立，该二人在本次 IPO 前分别持有股份公司 56.85％、37.90％的股 权。第三、四大股东持股系在广西皇式整体改制为股份公司前夕由上 述二人分别出让而形成。当初的广西皇氏曾在某种程度上依赖由黄、 张二人控制的辅料、物流类关联公司，但经过改制以及随之进行的资 产整合后，关联交易已基本消除。
2、以荷斯坦牛奶为主导产品，水牛奶地位上升
在过去三年又一期，公司营业收入实现同比增速依次为 63.40 ％、40.15％、23.04％及 12.64％，归属于母公司股东的净利润依次 增长 34.77％、10.59％、21.62％及 39.52％，前期的利润增长滞后 于营业收入的增长，但 2009 年上半年净利润的同比增速又明显超前， 这主要缘于核心主导产品荷斯坦牛奶的毛利率进一步上升。
年增长率（%）
10.59 21.62 38.38
（发行后摊薄）每股收益（元） 0.28 0.34 0.47
数据来源：公司招股意向书；上海证券研究所整理
2010E
544.87 53.10 75.88 49.33 0.71
2011E
662.56 21.60 92.79 22.29 0.87
财务指标：
至 12 月 31 日（￥.百万元） 2006 年 2007 年 2008 年
55.56% 31.29% 12.41%
报告编号: GCS09-NSP04
盈利预测：
至 12 月 31 日（￥.百万元） 2007A 2008A 2009E
营业收入
208.69 256.77 355.90
年增长率（%）
40.15 23.04 38.61
归属于母公司的净利润
30.19 36.72 50.81
3、综合盈利能力极强
公司的综合毛利率稳中有升，今年上半年高达 42.33％，作为其 特色产品的水牛奶目前收入占比为 34.27％，也明显趋于升势，其毛 利率虽趋于下降，但目前的 46.5％毛利率仍是极高的。独特的产品 路线与经营特色，成就了其在业内突出的竞争力与盈利能力。
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迎来历史性发展机遇，这是因为水牛奶更具有诱人的市场前景。水牛 奶的特点和优势是常规的荷斯坦牛奶难以替代的。
表 4.水牛奶与牛奶的养分含量比较
项目
水
脂肪 蛋白质 乳糖 矿物质 总干物质
（％） （％） （％） （％） （％） （％）
水牛奶 78.04 11.00 5.30 4.80 0.86
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公司的第一、二大股东黄嘉棣、张咸文除共同控制股份公司外， 还分别由黄嘉棣控股、张咸文参股持有商贸物流、房地产、水电等公 司，黄嘉棣还通过单独持有皇氏投资集团 100％股权控制食品、传媒、 水电等企业。这些资产和业务与股份公司的主业暂无必然关联，但可 以肯定的是，皇氏乳业只是两大股东共同经营的企业帝国的一小部 分，公司实现 IPO 对于后者来说意义重大。
其他 贸易
69.07 0.48 －－
189.61 0.74 150.08 0.72 113.04 0.76 － － 2,213.96 10.61 3,027.82 20.33
合计
14,333.30 100 25,676.65 100 20,869.03 100 14,890.55 100
资料来源：公司招股意向书等；上海证券研究所整理
39.69 40.70 51.75 36.37 14.57
2006 年度
3பைடு நூலகம்.05 40.95 52.65 40.38 18.11
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三、长期市场前景广阔
1、我国乳制品市场正处于长期、高速成长阶段 中国是全球第三大奶类产品生产国和消费国，2008 年全国奶类
总产量达 3782 万吨，其规模仅次于印度、美国。当今全球的奶类总 产量约在 66000 万吨，中国的总产量约占 5.87％。过去十年来，全 球奶类总产量的年递增速度基本处于 1～3％之间的低速区，而中国 同期的年均增速高达 22％，最近两三年方回落到 10％上下，但其水 平仍大大高于全球均值（参见图 4～图 6）。国内乳品的人均消费量 也只有全球平均水平的五分之一。
日期：2009 年 12 月 17 日 行业：农业、农副食品加工业
皇氏乳业（002329.SZ）
公司研究 / 新股定价
中国乳品市场上的一只奇葩
郭昌盛 021-53519888*1924 guochangsheng@
IPO 报价区间 上市合理定价
RMB 16.27~19.52 RMB 23.27
2009 年 1～6 月 1.08 0.91 49.19 5.03 3.60
42.43
11.12
投资要点：
主业突出、盈利能力超强。皇氏乳业是国内较具经营特色的乳制 品供应商。公司主业十分突出，主导产品的盈利能力极强，综合 毛利率超过 40％，其特有的、将领先成长的水牛奶更高达 46％。
公司的竞争力尚支持可持续成长。公司地处欠发达的广西，但经 营的荷斯坦牛奶、水牛奶的优势却比较突出，其特有的资源保障 能力与成本优势，是竞争对手所不及的。