透视CDO：类型、构造、评级与市场
证券分析师的估值模型与评级体系
证券分析师的估值模型与评级体系证券分析师是金融市场中不可或缺的一部分，他们的工作主要是通过对公司及市场的研究，从而对股票、债券等金融资产进行估值，并根据估值结果给出相应的评级。
他们所使用的估值模型和评级体系是决定其分析结论和投资建议的重要基础。
本文将介绍证券分析师常用的估值模型和评级体系。
一、估值模型1. 企业价值模型（Enterprise Value Model）企业价值模型是一种基础的估值方法，通过对公司未来的现金流量进行估计，确定公司的内在价值。
常用的企业价值模型有自由现金流量折现模型（DCF）、经济附加值模型（EVA）等。
DCF模型基于预测的未来现金流量，将其进行贴现，得到企业的净现值；EVA模型则基于企业的经济附加值，即净利润减去资本成本。
证券分析师可以根据公司的财务数据和市场情况选择合适的企业价值模型进行估值。
2. 相对估值模型（Relative Valuation Model）相对估值模型是通过将目标公司与同行业或同类公司进行比较，确定其相对估值水平的方法。
常用的相对估值模型有市盈率法、市净率法、市销率法等。
市盈率法是将目标公司的市盈率与同行业或市场平均市盈率进行比较，以判断其估值水平；市净率法是将目标公司的市净率与同行业或市场平均市净率进行比较；市销率法则是通过对目标公司的市销率与同行业或市场平均市销率进行比较，判断其价值水平。
相对估值模型的优点在于简单易懂，但由于其依赖于同行业或市场的估值水平，可能存在估值偏差。
二、评级体系证券分析师的评级体系是对股票或其他金融资产进行评级的一种体系，以提供给投资者有关该资产的风险和回报的信息。
常见的评级体系有买入、增持、持有、减持和卖出等。
评级体系通常是建立在估值模型的基础上进行判断，综合考虑公司的财务状况、行业前景等因素。
评级体系旨在向投资者提供明确的投资建议，帮助他们做出理性的投资决策。
评级体系不仅仅是对个别股票的评级，还可以扩展到对整个行业或市场的评级。
oecd景气指标
OECD景气指标简介OECD（经济合作与发展组织）景气指标（Composite Leading Indicators, CLI）是一种经济测量指标，用于衡量经济发展的早期变化。
这个指标可以预测整体经济的发展趋势，并且在政策制定和经济决策方面具有重要价值。
OECD景气指标包含一系列的子指标，可以提供关于经济增长、失业率、消费者信心以及其他重要变量的信息。
指标构成OECD景气指标由多个子指标构成，每个子指标都代表了不同领域的经济数据。
这些子指标可以分为短期和中期指标。
短期指标1. 工业产出：工业产出是衡量制造业活动水平的重要指标。
它包括制造业、采矿业和公共事业等领域的生产情况。
2. 零售销售：零售销售指标用于测量消费者购买商品和服务的规模。
这个指标可以反映消费者信心和购买力的变化。
3. 建筑业活动：建筑业活动指标包括住宅和商业建筑的施工情况。
这个指标可以反映房地产市场和投资的状况。
4. 国内需求：国内需求指标包括国内消费和投资的情况。
它可以提供关于内需的强度和稳定性的信息。
5. 企业景气：企业景气指标用于衡量企业的经营活动水平。
这个指标可以反映企业的运营状况和利润预期。
6. 货币供应量：货币供应量指标可以反映货币市场的流动性和经济活动的融资状况。
7. 外贸状况：外贸状况指标包括出口和进口的情况。
它可以反映国际贸易的状况和经济全球化的程度。
中期指标1. 失业率：失业率是衡量劳动力市场情况的重要指标。
它可以反映就业市场的活跃度和经济增长的可持续性。
2. 消费者信心：消费者信心指标用于衡量消费者对经济前景的预期和信心水平。
它可以影响消费行为和经济增长。
3. 股市表现：股市表现指标用于衡量股票市场的变动和投资者的情绪。
它可以反映金融市场的状况和经济风险。
4. 利率水平：利率水平指标可以反映货币政策的紧缩或放松程度，对经济和金融市场产生重要影响。
5. 商业信贷：商业信贷指标用于衡量银行对企业的贷款情况。
它可以反映银行的信贷政策和企业的融资状况。
什么是MBS，ABS和CDO
什么是MBS，ABS和CDO1. 都是资产证券化产品华尔街有句名⾔“如果要增加未来的现⾦流,就把它做成证券。
如果想经营风险，就把它做成证券”。
从本质上来讲，MBS，ABS和 CDO都是资产证券化产品。
根据美国证券交易委员会（SEC）给出的定义，资产证券化，指产⽣这样⼀种证券，它们主要是由⼀个特定的应收款资产池或其他⾦融资产池来⽀持(backed)，保证偿付。
⽽这些资产证券化产品的价值P可以⽤下⾯公式来表⽰：其中，n为资产池中应收账款或其他⾦融资产的偿还年限。
不难看出，资产证券化产品的价值P受未来现⾦流量及市场利率r的影响，当利率r 升⾼时，P会下降，当现⾦流量减少时，P也会下降，反之亦然。
MBS，即房地产抵押贷款⽀持证券（MortgageBackedSecurities），指发⾏⼈将房地产抵押贷款债权汇成⼀个资产池（AssetPool），然后以该资产池所产⽣的现⾦流为基础所发⾏的证券（主要是定期还本付息的债券）。
贷款所产⽣的现⾦流（包括本息偿还款、提前偿还款等）每个⽉由负责收取现⾦流的服务机构在扣除相关费⽤后，按⽐例分配给投资者。
因此，购房者定期缴纳的⽉供是偿付MBS本息的基础。
ABS，即资产⽀持证券（AssetBackedSecurities），是将房地产抵押贷款债权以外的资产汇成资产池发⾏的证券，它实际上是MBS技术在其他资产上的推⼴和应⽤。
CDO，即担保债务凭证（CollateralizedDebtObligation），是⼀种新型的ABS，指以抵押债务信⽤为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进⾏结构重组，重新分割投资回报和风险，以满⾜不同投资者需要的创新性衍⽣证券产品。
CDO的核⼼设计理念是分级，即在同⼀个抵押贷款资产池上开发出信⽤风险不同的各级产品：★优先级(SeniorTranches) ★中间级(MezzanineTranches) ★股权级(EquityTranches) 各级产品偿还顺序由先到后为优先级、中间级和股权级，即⼀旦抵押贷款出现违约等造成损失，损失将⾸先由股权级吸收，然后是中间级，最后是优先级。
解析“次贷危机”中的CDO
二、 “次贷危机”与 CDO
在此次美国“次贷危机”中，以次级抵押贷款资产池为基础而 发行的抵押贷款支持证券（MBS）和 CDO 扮演了至关重要的角 色。美联储在 2004 年 6 月至 2006 年 6 月期间连续 17 次上调联 邦基金利率（从 1％提高到 5.25%），以及美国住宅房地产市场从 2006 年起开始下滑，造成浮动利率次级抵押贷款的违约率大幅上 升。基础资产的违约风险骤然上升，导致以基础资产为支持的 MBS 和 CDO的信用评级显著下降，从而给实施盯市定价策略的 国际金融机构造成巨大的账面损失。花旗、美林、贝尔斯登等跨 国商业银行和投资银行从 2007 年第三季度开始，均披露了巨额 的资产减记和账面亏损。尽管美联储迄今为止已经将联邦基金 利率下调 300个基点，并通过贴现窗口向银行市场注入了数千亿 美元的流动性资金，美国财政部也提出并敦促美国国会通过了总 额高达 1680 亿美元的减税计划，但是次级贷款危机仍处于扩展 和深化的过程中。
何正确看待 CDO。
关键词 次贷危机 CDO SPV
了解金融市场中的股票估值模型
了解金融市场中的股票估值模型在金融市场中，投资者常常需要评估股票的价值，以决定是否值得投资。
为了辅助投资决策，股票估值模型应运而生。
股票估值模型是一种数学模型，可用于估计股票的合理价值。
本文将介绍几种常见的股票估值模型，并说明其原理和应用。
一、股票估值模型的分类股票估值模型可以分为基本估值模型和相对估值模型两大类。
1. 基本估值模型：基本估值模型是根据公司的基本面因素来评估股票价值的模型。
这些模型通常基于公司的财务报表和经济数据，例如利润、盈利能力、成长性等指标。
其中最常用的基本估值模型包括贴现现金流量模型（DCF）和股利折现模型（DDM）。
2. 相对估值模型：相对估值模型是通过比较不同股票之间的相对价值来评估股票的价值。
这种模型通常基于市场上已经定价的股票或行业的估值水平。
最常用的相对估值模型包括市盈率（P/E）比率和市净率（P/B）比率。
二、贴现现金流量模型（DCF）贴现现金流量模型是一种基本估值模型，用于衡量公司的未来现金流量的现值，并将其视为投资的回报。
该模型的核心思想是将未来的现金流量通过贴现率进行折现，以反映时间价值的概念。
贴现现金流量模型的计算公式如下：\[ V_0 = \frac{CF_1}{(1+r)^1} + \frac{CF_2}{(1+r)^2} + \ldots +\frac{CF_n}{(1+r)^n} \]其中，\( V_0 \)表示股票的现值，\( CF_i \)表示第\( i \)年的现金流量，\( r \)表示预期收益率，\( n \)表示预测期。
三、股利折现模型（DDM）股利折现模型也是一种基本估值模型，基于股票未来的股利支付来估计其价值。
该模型认为股票的价值等于未来股利的现值之和。
股利折现模型的计算公式如下：\[ V_0 = \frac{D_1}{(1+r)^1} + \frac{D_2}{(1+r)^2} + \ldots +\frac{D_n}{(1+r)^n} \]其中，\( V_0 \)表示股票的现值，\( D_i \)表示第\( i \)年的股利，\( r \)表示预期收益率，\( n \)表示预测期。
市场价值评估的适用模型
市场价值评估的适用模型市场价值评估是对产品、服务或资产进行定量分析和估值的过程。
它可以帮助企业和投资者了解一项产品或服务的潜在市场需求以及其在市场中的竞争地位。
在市场价值评估中，有多个适用模型可供选择。
下面将介绍几种常用的市场价值评估模型。
1.需求曲线模型：需求曲线模型是一种经济学模型，用于量化产品或服务的需求关系。
该模型通过分析不同价格水平下消费者对产品或服务的需求弹性，来估计市场的潜在价值。
该模型通常基于历史收集的数据和市场调研结果来构建需求曲线，并通过计算价格弹性和收入弹性等指标来评估市场潜力和价值。
2.行业相对估值模型：行业相对估值模型是一种比较分析方法，用于将一项产品或服务与其所在行业的其他类似产品或服务进行比较。
该模型通过评估企业的相对市场份额、盈利能力、增长潜力等指标，来确定产品或服务在行业中的地位和价值。
这种模型通常需要大量的市场数据和行业分析，以便找到可比较的企业和产品。
3.机会成本模型：机会成本模型是一种以机会成本为基础的市场价值评估方法。
机会成本是指选择一项产品或服务而放弃的最好的替代选择所带来的成本。
该模型通过分析市场上可替代产品的价格和潜在需求，来评估一项产品或服务的市场价值。
机会成本模型适用于评估竞争激烈的市场，特别是在高度替代性的产品或服务领域。
4.财务估值模型：财务估值模型是一种根据企业财务数据来评估市场价值的方法。
这种模型通常基于企业的财务报表、现金流量预测和盈利能力分析等数据，计算企业的内在价值和股票或资产的合理价格。
财务估值模型适用于投资分析和企业价值评估，是投资者和金融分析师常用的工具。
5.实证模型：实证模型是一种基于统计分析和实证研究的市场价值评估方法。
它通过收集大量的市场数据和样本来建立统计模型，并用这些模型来预测市场需求和价格变动。
实证模型通常用于评估复杂的市场现象和未来趋势，例如市场占有率、市场规模、消费者行为等。
这些市场价值评估模型各有优劣，适用于不同的情境和目的。
市场轮廓(四度空间)理论
市场轮廓理论一、市场轮廓理论的框架四度空间理论是1984年，美国人彼得·史泰米亚在总结近30年期货市场经验后，提出的一套独特的观察、分析市场价格变化的新学说——市场轮廓理论（MarketProfile）。
该理论涉及到市场中的何时、何价、何人、何事四方面因素，故称为四度空间。
市场轮廓理论以期货、股票市场作为分析、研究和观察的对象，为技术分析学派提供了新的思维和分析方法。
该理论突破了传统图表和技术分析的框架，将市场价格与价值的背离状态以图像形式反映出来，并从图象形态的变化中寻找市场中的逻辑关系，从而推测未来市场的发展方向。
从理论构思来看其独特的市场追踪特性是突破性的，能为交易者提供全新的市场追踪手段，但实战时要在价的不同循环阶段区别运用。
在低价圈（中期均线下跌后走平区域）市场以地量和价窄幅波动时，移动筹码可以帮助我们测量低价圈的换手成交中心和换手累积度。
当价首次带量突破低价圈，移动筹码在反映价向上移动和其后市场回落时是真实的。
这时的移动筹码可以协助寻找行情的暴发点。
当行情再次向上突破进入主升段时，由于筹码急剧换手，因移动筹码的历史衰减系数的限定，不能跟上价的上移速度造成筹码的虚假沉淀。
反向同理类推，在主要头部时市场多以放量震荡方式完成，价下破派发区间时移动筹码也不能跟上价的下移速度造成筹码的虚假上移。
知道了移动筹码的实质后我们就可辨证的运用了：那就是在低价圈用它确立主升浪突破点。
在其后放弃它，可用MACD或趋势线来跟纵市场。
市场轮廓理论由三个基本框架构成：市场结构(市场轮廓图)、交易逻辑和交易时间。
市场轮廓图完整地反映了市场价格运动的变化过程；交易逻辑主要分析市场价格运动的原因、动力以及方式等等关键性的问题；交易时间形成价值区间，决定和左右交易机会。
市场轮廓理论的目的在于回答两个基本问题：1 市场的价格运动方向如何？ 2 沿价格运动方向的市场交投是否活跃。
最终要解决的问题是：在市场价格的运动中谁在控制市场。
CDO评级方法及其衍生问题探讨
评级依据 计算方法
主要参数
预期损失（EL） 其中：
z
DS：多样性分值； Pj：第 j 个场景的 违约概率； Lj：第 j 个场景的 z 违约损失。
；
PD表示单个同质资产的违约概率，由加权平均级 别因子（weighted average rating factor ，WARF） 和加权平均期限（weighted average life，WAL）共 同决定； Lj=（发行 CDO 还本付息需要的现金流-j 种资产违 约下的现金流）/发行 CDO 还本付息需要的现金 流。
应用BET方法之前，关键是计算多样性分值（diversity score or DS），其计算思路如下：
旧版（diversity score or DS）
新版（an “alternative” diversity score or ADS）
1、分配。将ODCs背后资产的债务人或
发行人按穆迪的行业类别（33个类别）
BET 模型参数
z 违约概率 z 回收率 z 多样性分值
资产证券化与美国次贷危机概述
美国联邦基金利率的变化
（二）次贷危机产生的直接原因：利率↑，房价↓ 1.基准利率↑→浮动利率抵押贷款的利率↑→导致购房者还款压力 ↑→次贷市场违约率↑，并导致潜在购房者望而却步。 美国房地产价格的上升势头在2005年夏季结束时忽然中止。
2.房价下跌：06年8月房地产开工指数同比下降40％。07年美房地 产销售量和销售价格均继续下降。
3.危机爆发：利率的上扬→购房者难以承受还款压力→还款违约 率开始急剧↑→次贷公司的坏账大幅↑
全球CD0发行量
（四）CDS简介
CDS （credit default swap）是一种信用违约保险。 其出现源于银行转移信贷风险的需求：
CDS卖方：获得保险金，承担被保险标的（贷款）的违约风险；
CDS买方：支付保险金，将贷款违约风险转嫁给CDS卖方。
四、美国次贷危机的直接起因与传导方式
资产证券化程序
1. 发起人确定证券化资产的种类及数量，组成资金池； 2. 将资产出售给SPV； 3. 信用提高：
① 发起人信用提高 直接追索（通常采用由发起人承担回购违约资产） 购买从属权利（发起人购买SPV发行的从属证券）
② 第三方信用提高：通常由信用等级较高的第三方担保等 ，提高证券的信用度。
4. 资产债券的评级、承销。
住房抵押贷款证券化运行
思考：
1.SPV如何确保从原始借款人处按时获得本息收入？ 2. SPV等参与证券化的机构所获收益来源是什么？
（四）美国住房抵押贷款与“两房机演化的4个阶段
我国的银行理财产品是中国版的CDO吗？
我国的银行理财产品是中国版的CDO吗？作者：张竹君来源：《时代金融》2014年第20期【摘要】近年来理财产品盛行。
本文通过对比我国银行理财产品和CDO，深入剖析我国银行理财产品，指出理财产品目前的不足、提出相应对策。
【关键词】银行理财产品 CDO一、理财产品与CDO的对比近年来我国理财产品进行的如火如荼。
理财产品已经成为投资者重要的投资方式。
各个银行为了争夺市场竞相推出各式各样的理财产品，并且互联网也开始涉足个人理财，个人理财产品应接不暇。
本文讨论的主要是银行理财产品。
银行理财产品是银行推出的资金投资和管理计划，由银行或者其他金融机构设计发行，将筹集到的客户资金投向合同内约定好的方向，并且由投资者承担相关的收益和风险。
从本质上说，理财产品是一种资产支持证券（ABS）。
ABS是一种带有债券性质的金融工具，通过基础资产池产生的现金流或剩余权益来对投资者进行本息支付。
理财产品通过筹集客户资金投向基础资产，再根据基础资产池产生的现金流对客户进行本息支付。
在我国这个基础资产主要包括利率、债券等。
实际操作中，理财产品募集的资金大多流向了难以从正规银行体系得到贷款的企业。
而担保债务凭证（CDO），作为ABS的重要组成部分，它的标的资产主要是信贷资产或债券。
因此我国的银行理财产品更像是ABS中的CDO。
但是二者之间又存在着不同。
首先对比下二者的流程。
银行设计发行一定规格的理财产品，投资者购买理财产品，资金从投资者转移至银行，银行对客户的资金进行投资，投资的方向、期限和预期收益率等在签订的合同中已有所规定。
银行根据基础资产池产生的现金流对投资者还本付息。
而CDO按照基础资产种类、证券化方法等划分为不同的类型，本文以现金型CDO为例。
CDO的流程主要分为以下几步：首先发起人将信贷资产组合销售给特定目的载体（SPV），SPV根据该信贷资产组合未来产生的现金流为基础发行各级CDO证券，主要包括优先级、中间级和股权级。
投资者购买各级CDO证券，资金从投资者转移至SPV，SPV用获得的资金支付之前购买信贷资产组合的价款。
08年金融危机做空CDO
信贷市场
证券市场
金融市场
全球市场
信贷 需求
信用 风险
单一 市场 风险
宽松的 信贷审查
科学的 国际准则
全面 市场 风险
金融 风险
滥用资产 证券化
系统性 风险
信用评级 失真
金融监管缺位
监管部门存在针对“次级房贷及其创新产品”的监管真空，不能提前预警和干预市场运行中出现的潜在问题，使泡沫不受限制地膨胀。
合 约 卖 方
合 约 买 方
1、对违约事件的投机者，认为自身有能力承担违约风险 2、出售CDS合约，收取合约费（Premium）； 3、违约事件发生后，向CDS买方补偿约定的贷款或债券损失；
关于衍生工具：次级房贷指数——ABX
ABX指数是专为次级房贷抵押债券设计的指数，通过抽取市场中20支规模较大的次级房贷MBS的价格合成计算而成，每6个月更新一次。投资者可以根据ABX指数的涨跌，通过类似CDS机制“做多”或“做空”
关于衍生工具：信用违约互换——CDS（“保险合同”）
CDS合约的买方： 1、贷款或债券的持有者，不希望承担违约风险； 2、购买CDS合约，支付合约费（Premium）； 3、一旦违约事件发生后，约定的贷款或债券损失 由CDS卖方负责补偿；
第五道防线的弱化——国际准则的副作用
信贷市场
证券市场
金融市场
全球市场
信贷 需求
信用 风险
单一 市场 风险
宽松的 信贷审查
全面 市场 风险
金融 风险
滥用资产 证券化
系统性 风险
信用评级 失真
金融监管缺位
国际准则 的亲周期性
新巴塞尔协议和新会计准则对盯市（Mark to market）的推崇，使得经济繁荣条件下金融机构的财务指标更加“美观”，资本约束更加放松，扩大投资得到鼓励，进一步放大了经济波动风险。
产品经理如何成为一名CDO
如何成为一名CDO这是第一次在我是PM上执笔写作文章，文章分类选择了专栏，毕竟更多是自己对于互联网发展，企业的变革角度来诠释一个全新的词语；如何成为一名CDO？？不知道多少人知道CDO这个词并且能够很好的把它运用到企业离去；我们在现成的企业模式里面很多时候谈的是CEO(Copment officer）首席开发总监，但这里的这个CDO指的是首席破坏官（ceader可以成为一个CDO，引领一个PM(program manger)的执行，由此往下；整个团队始终保持住不满于现状，不断变通；互联网变革之CDO互联网的发展使得传统行业的区域性竞争壁垒逐渐消失，行业不在于同类竞争对手之间的竞争，跨界的竞争对手逐渐颠覆传统市场；医药行业是一个区域性强，并且具备高毛利的传统行业，传统的零售巨头依靠在线下强有力的网点覆盖，占据消费者购买终端，通过对渠道的把控来销售产品；在信息不对称的时代，依靠传统商超的单品营销和主打陈列，企业获取到高额的毛利；互联网寡头天猫和京东进军医药市场，从95095医药到天猫医药馆，再到七乐康的崛起，健客，健一，好药师等如雨后春笋快速布局线上渠道，互联网医疗逐渐开始改变传统医疗市场的规则；商品信息透明化，商品客单成本降低，传统医疗的消费人群被再次瓜分，网络消费者更愿意享受在足不出户的过程来完成购买；传统医疗市场的高毛利时代逐渐萎缩，药企的裂变式扩展逐渐放缓，从海王星辰的早期快速圈地到一心堂药业的大举收购；每家企业都在企业面临的时代变化中，用CDO的方式，来突破自身；CDO之破改变比创新要难，固有的体制内必定牵扯到人群的利益；这种利益可能是钱本身，也可能是阵地；如何破才是改变的重点，如果不能改变就应该创新；破传统门店成也萧何，败也萧何；一心堂药业凭借自身在传统药品零售行业的长期耕耘，目前拥有2千万的会员粉丝，门店占据各大社区，依靠自有的会员体系，门店拥有相对稳定的客源；互联网发展变革，医药行业传统市场增长开始乏力，一心堂+互联网，首先要解决的是门店的问题；门店的定位到门店的价值体现决定了互联网+能够实现；破会员体系互联网的核心是用户，而会员就是忠实的用户，如何管理会员使之能够成为粉丝，并且期互动是整个产业链条中必须抓住的关键点；大数据模块下的CRM管理，能够有效运用，才能破而立；目前一心堂的会员数据中，有很大一部分的会员属于年龄层次较高的顾客，年轻消费群体消费占比较小，引导人群来店消费，到网上商城购买，是会员体系存在的意义；破价格体系庞大的门店销售体系，药品定价存在差异化的特性，阻碍了线上线下业务的打通，规划产品价格线，逐步实现线上线下的社区化互联；结语：天下武功，唯快不破，首先需要的是“破”的意识，只有破才有出路，成为一名出色的CDO是CEO必须思考的问题。
cdo使用说明
cdo使用说明CDO使用说明概述CDO（Collateralized Debt Obligation，抵押债务证券化）是一种金融工具，通过将各种债务资产打包成证券，并将这些证券分割成不同等级的债券来进行交易。
CDO的主要目的是将高风险的债务资产转化为低风险的证券，并通过不同等级的债券满足不同投资者的需求。
1. CDO的基本原理CDO的基本原理是将各种类型的债务资产（如贷款、债券、抵押品等）进行汇集，然后将其打包成不同等级的证券，通常分为三个等级：优先级债券、次级债券和股权。
优先级债券优先享有资产现金流，次级债券次之，而股权则是最后享有现金流的债券。
这样，投资者可以根据自身风险偏好选择不同等级的债券进行投资。
2. CDO的结构CDO的结构通常由三个主要组成部分构成：资产池、特殊目的机构（SPV）和不同等级的债券。
资产池是由各种债务资产组成的总体，SPV则是负责持有和管理资产池的实体。
不同等级的债券则是根据资产池的现金流分配情况而设定的，优先级债券享有最高优先权，次级债券次之，股权债券则是最后享有现金流的债券。
3. CDO的优势CDO具有一定的优势，主要体现在以下几个方面：- 风险分散：CDO通过将各种债务资产进行汇集和分散，可以降低特定债务资产的风险，提高整体投资组合的稳定性。
- 灵活性：由于CDO可以根据不同投资者的需求划分不同等级的债券，因此可以满足不同投资者的风险偏好和收益要求。
- 提供流动性：CDO可以将较难流通的债务资产转化为更容易流通的证券，从而提高市场流动性。
- 创新性：CDO的结构和设计可以根据市场需求进行创新，满足不同投资者的需求。
4. CDO的风险虽然CDO具有一定的优势，但也存在一些风险，主要包括以下几个方面：- 信用风险：CDO的价值和收益取决于资产池中债务资产的违约风险。
如果资产池中的债务资产违约率上升，将导致CDO的价值下降。
- 流动性风险：CDO的二级市场相对较小，流动性较差。
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透视CDO ：类型、构造、评级与市场内容摘要：担保债务权证（CDO ）在美国次级债危机中扮演了至关重要的角色。
本文试图对CDO 产品和全球CDO 市场作较为全面深入的介绍和评述。
文章首先归纳了CDO 的特征和类型，其次重点分析了两类最重要的CDO 产品——现金型CDO 和合成型CDO 的构造，然后简单介绍了主要评级机构对CDO 进行信用评级的方法。
此外，文章回顾了全球CDO 市场的发展现状，并归纳了CDO 产生的历史意义，以及给金融市场带来的潜在风险。
关键词：CDO 现金型CDO 合成型CDO 信用评级 全球CDO 市场一、导言在2007年夏季爆发并延续至今的美国次级债危机（Sub-prime Mortgage Crisis ）中，以次级抵押贷款资产池为基础而发行的抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities ，MBS ）和担保债务权证（Collateralized Debt Obligations ，CDO ）扮演了至关重要的角色。
美联储在2004年6月至2006年6月期间连续17次上调联邦基金利率（从1％提高到5.25%），以及美国住宅房地产市场从2006年起开始下滑，造成浮动利率次级抵押贷款的违约率大幅上升。
基础资产（Underlying Asset ）的违约风险骤然上升，导致以基础资产为支持的MBS 和CDO 的信用评级显著下降，从而给实施盯市定价（Mark to Market ）策略的国际金融机构造成巨大的账面损失。
花旗、美林、瑞银、摩根士丹利、贝尔斯登等跨国商业银行和投资银行从2007年第三季度开始，均披露了巨额的资产减记和账面亏损。
尽管美联储迄今为止已经将联邦基金利率下调300个基点，并通过贴现窗口向银行间市场注入了数千亿美元的流动性，美国财政部也提出并敦促美国国会通过了总额高达1680亿美元的减税计划，但是次级债危机仍Mar. 31, 2008 张明zhangyuxuan@Working Paper No. 0805处于扩展和深化的过程中。
在危机拖累下，美国经济很可能在2008年上半年陷入衰退。
从目前对于次级债危机的反思来看，CDO市场的迅速发展被视为导致危机的罪魁祸首之一。
作为一种复杂的证券化产品和信用衍生产品，CDO的类型繁多、结构复杂、评级和定价建立在复杂且未必可靠的数学模型的基础上，CDO市场缺乏足够的透明度和流动性，这造成CDO投资者对于产品本身知之甚少，不得不过分依赖于信用评级机构给出的信用评级来做出投资决策。
而穆迪、标准普尔、惠誉等国际知名信用评级机构在危机前均系统性地低估了CDO产品的信用风险，给出了过高的信用评级。
危机爆发后，信用评级机构广泛地调低了几乎所有CDO产品的信用等级（Downgrade）。
一旦投资者发现唯一可依赖的对象事实上也不可靠之后，整个市场就陷入了一片恐慌：除了流动性之外，其他所有金融产品都不值得信赖。
在所有金融机构都拼命追逐流动性的情况下，市场上出现了持续的流动性短缺（Liquidity Squeeze）和信贷紧缩（Credit Crunch）。
在金融机构的风险偏好没有显著改善之前，即使央行在市场上大量注入流动性，也不能立竿现影地缓解信贷紧缩现象。
在次级债危机爆发前，我们对CDO显然缺乏了解。
次级债危机的爆发，以及CDO 在危机演进过程中扮演的重要角色，使得对CDO产品进行系统梳理和深入理解变得格外重要和迫切。
本文试图对CDO产品和全球CDO市场作较为全面深入的介绍和评述，第二部分介绍CDO的特征和类型，第三部分重点分析两类最重要的CDO产品的构造：现金型CDO和合成型CDO，第四部分简要介绍各信用评级机构对CDO进行信用评级的方法，第五部分概述全球CDO市场现状，最后一部分是对CDO的历史意义和潜在风险的评论。
二、CDO的特征和类型目前，对CDO缺乏一个受到广泛认可的权威定义。
然而，CDO具有一些公认的典型特征（Stylized Fact），这些特征包括：第一，CDO有一个由一系列信贷资产构成的资产池，并以该资产池产生的现金流为基础，向投资者发行不同等级（Tranches）的证券。
CDO是一个典型的证券化（Securitization）过程；第二，证券的级别一般包括优先级（Senior Tranch）、中间级（Mezzanine Tranch）和股权级（Equity Tranch）。
所有等级的证券都对应于同一个基础资产池，却具有不同的收益率与风险，这是由现金流分配规则或损失承担规则造成的。
现金流分配规则是指，由资产池产生的现金流，先向优先级证券持有人支付利息，如果有剩余，再向中间级证券持有人支付利息，如果有剩余，最终全部支付给股权级证券持有人。
损失承担规则与现金流分配规则的顺序相反：如果资产池中的信贷资产出现违约，所有损失先由股权级证券持有人承担，如果股权级证券持有人不能完全承担，再由中间级证券持有人承担。
如果中间级证券持有人也承担不了所有损失，最终才由优先级证券持有人承担。
换句话说，股权级证券为中间级和优先级证券、中间级证券为优先级证券均提供了一定程度的保护，这种优先－次级结构（Senior-Subordinate Structure）是证券化经常采用的一种内部信用增级（Internal Credit Enhancement）方式。
上述规则导致资产池的信用风险主要集中于股权级证券，因此股权级证券的收益率也是最高的。
通常而言，优先级和中间级证券向投资者发行，需要进行信用评级；而股权级证券往往被发起人（Originator）自己持有，从而不需要进行信用评级1；第三，CDO证券一般而言不是由发起人直接发行的，而是由发起人成立的特别目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）发行的。
SPV通常是一个独立的空壳公司或者信托。
SPV与发起人之间进行了风险隔离，因此CDO证券的还本付息责任完全由SPV承担，证券投资人不能追索到发起人。
此外，如果发起人本身破产，其债权人也不能要求对SPV控制的资产行使权利，这被称为SPV与发起人之间的破产隔离（Bankruptcy Remote）。
CDO 可以按照不同的分类标准，划分为繁多的种类（表1）。
按照交易目的划分，CDO包括资产负债表型CDO（Balance Sheet CDO）和套利型CDO（Arbitrage CDO）。
前者的发起人通常是信贷机构，发行CDO的目的是为了将资产负债表上的信贷风险资产转出，从而加快资金周转效率、降低风险资产数量（从而降低必须的监管资本数量2）、提高净资产收益率。
而套利型CDO发起人的目的在于套取基础信贷资产收益率与CDO各级证券利息收入之间的息差（Credit Spread）。
套利型CDO的基础资产可能并非发起人所有，发起人可以从市场上购买信贷资产，组成资产池后加以证券化。
按照证券化方法（或技术）划分，CDO包括现金型CDO（Cash CDO）、合成型CDO（Synthetic CDO）和混合型CDO（Hybrid CDO）。
现金型CDO是最基本的CDO 类型，在该类CDO下，发起人将信贷资产的所有权转移给SPV，利用信贷资产池产生的现金流为CDO证券还本付息。
合成型CDO是建立在信用违约互换（Credit Default1由于股权级证券承担了过于集中的信贷风险，并且通常被发起人持有，因此被戏称为“有毒废物”（Toxic Waste）。
2巴赛尔资本协议规定，商业银行自有资本占风险资产的比例（资本充足率）通常不能低于8％。
因此，风险资产从资产负债表中转出，能够降低相应的自有资本数量。
Swap，CDS）基础上的一种CDO形式，在该类CDO下，信贷资产的所有权并不发生转移，发起人仅仅通过CDS将信贷资产的信用风险转移给SPV，并由SPV最终转移给证券投资者。
混合型CDO是上述两种CDO的组合。
由于现金型CDO和合成型CDO是两种最重要的CDO类型，我们将在本文第三部分详细分析二者的结构。
按照是否对资产组合进行积极管理，CDO可分为静态型CDO（Static CDO）和管理型CDO（Managed CDO）。
在静态型CDO中，资产组合在CDO存续期内一直是固定的，不需要专门的资产组合经理进行管理，证券投资者面临的风险主要是信贷风险。
在管理型CDO中，资产组合经理被授权进行积极管理，可以买进或卖出资产组合中的信贷资产。
一种管理型CDO的存续期可分为三个阶段：第一阶段是一年左右的启动期（Ramp-up Period），资产组合经理利用发行CDO证券取得的收入进行投资；第二阶段是持续5年左右的再投资期（Revolver Period），资产组合经理利用资产池产生的现金流，以及出售部分资产获得的收益，进行积极的再投资；第三阶段是最终阶段，CDO存续期届满，资产组合经理出售资产池中资产，并对投资者进行偿付。
在管理型CDO中，证券投资者除面临信用风险外，还面临委托－代理风险。
当前大多数CDO都是管理型CDO。
按照证券化的基础资产种类，CDO可分为担保贷款权证（Collateralized Loan Obligations，CLO）、担保债券权证（Collateralized Bond Obligations，CBO）、担保保险权证（（Collateralized Insurance Obligations，CIO））、结构性金融担保债务权证（Structured Finance Collateralized Debt Obligations，SFCDO））、CDO的平方或立方等。
CLO的基础资产是高收益贷款（杠杆贷款），杠杆贷款一般是对冲基金或私募股权基金的常用融资手法，经常被用于杠杆收购（Leveraged Buy-Out，LBO）。
CBO的基础资产是企业债券。
CIO的基础资产是保险或再保险合同。
SFCDO的基础资产是结构性金融产品，例如MBS和资产支持证券（Asset-Backed Securities，ABS）等。
CDO 平方或立方的基础资产是已经发行的CDO证券。
单级CDO（（Single-Tranch CDO）是2003年产生的一种重要的CDO类型，属于合成型CDO的范畴。
在单级CDO下，并不存在SPV。
发起人直接以特定的资产组合为基础，仅向特定投资者发行一种等级的CDO（通常是中间级CDO）。
单级CDO能够提供量体裁衣式的证券化产品，满足特定投资者的投资需求，同时能够节省CDO 的发行时间和成本。
但是发起人必须承担部分信贷风险。
表1 CDO的主要类型三、CDO的构造——现金型CDO与合成型CDO现金型CDO与合成型CDO是两种最重要的CDO类型，其构造具有代表性，而合成型CDO的构造又比现金型复杂得多。