第06章 普通股价值分析

钢铁行业
娱乐传媒业
市盈率 存在行业差异 的原因 买什么股票？
不同行业的成长性不一样 预期回报也就不一样 寻找被低估的股票
公司估值的主要方法
进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有两类：
绝对估值法 （贴现方法）
将公司的未来现金流量贴现到特 定时点上以确定公司的内在价值
相对估值法 （倍数方法）
利用同类公司的各种估值倍数对 公司的价值进行推断
1、计算当期的FCFE/FCFF。
2、选择适当的贴现率。
3、自由现金流增长模式。
计算当期的FCFE/FCFF
自由现金流量为正：
取该年值为基准年值； 以N年算术平均值为基准年值； 以N年加权平均值为基准年值（权重自定，越近年份权重 越大）。
自由现金流量为负：
如算术平均值为正，以N年算术平均值为基准年值； 如加权平均值为正，以N年加权平均值为基准年值； 如前一年为正，取前一年值为基准年值； 如前一年为负，取某一年比较正常值为基准年值（自定）。
2、为什么容易被误用？
使用时不用进行关于公司风险、增长率和红利支付率的 有关假定。 它能反映市场中投资者对公司的看法。
（二）根据基础因素估计市盈率
市盈率定价模型的一般形式
b1 (1 ge1 ) b2 (1 ge1 )(1 ge 2 ) V / E0 ... 1 2 (1 r ) (1 r )
V代表普通股的内在价值贴现率
（二）利用股息贴现模型指导股票投资
净现值方法
Dt NPV V P P t t 1 (1 r )
NPV>0，即V>P：说明该股票价值被低估，买入 NPV<0，即V<P：说明该股票价值被高估，卖出

内部收益率方法
3、P/S=Price/Sales=股价/每股销售收入
4、EV/EBIT=[MVE+Debt]/EBIT =[股票市值＋债务]/EBIT
5、EV/EBITDA=[MVE+Debt]/EBITDA
第二节 绝对估值法
一、股息贴现模型
（一）股息贴现模型的一般形式
Dt D1 D2 V 1 2 (1 r ) (1 r ) (1 r ) t t 1
驱动因子之一 股息：对股息增长率作出不同假定 驱动因子之二 贴现率：由资本资产定价模型决定
（三）不同增长假定下的股息贴现模型
股息（D） 及股息增长率（g）
零增长模型 不变增长模型 D不变，g=0 g不变，且贴现率r>g
V
t 1 n
股息贴现模型
D0 r D V 1 rg V
两阶段增长模型 在某一时点n之后g 为常数，而在n之前 g是可变的
“相似”——在利润、帐面价值或收入等方面相当 相似的公司具有相同的估值倍数，常用的估值倍数有： P/E P/B P/S
EV/EBIT EV/EBITDA
一般采用估值倍数的行业平均值来对公司估值
二、市盈率估值法
（一）市盈率的使用与误用
1、使用最为广泛的原因
比较直观 易于计算，易于比较 度量公司的某些特征（如风险性、成长性）
三、价格/账面价值比率估值法
（一）估计与运用PB比率的一般问题
1、PB比率高低的原因
盈利能力
2、PB比率的优点
账面价值提供了一个价值相对稳定和直观的度量。 提供了一个比较公司价值的标准。 盈利为负值，也可以采用PB比率。
年份 1987 1988 1989 1990 1991 回归方程 PE=7.1839+13.05Rp-0.6259β+6.5659EGR PE=2.5818+29.91Rp-4.5157β+19.9113EGR PE=4.6122+59.71Rp-0.7546β+9.0072EGR PE=3.5955+10.88Rp-0.2801β+5.54573EGR PE=2.7711+22.89Rp-0.1326β+13.8653EGR R2 0.9287 0.9165 0.5613 0.3197 0.3217
绝对估值法
DDM模型 （Dividend discount model,股息贴现模型)
DCF 模型 （Discount Cash Flow，贴现现金流模型）
相对估值法
基本思想：同类的公司的估值倍数应该相同。 估值倍数：公司的市场价值与公司经营活 动的某个指标的比值。
估值倍数
1、P/E=Price/EPS=股价/每股税后利润 2、P/B=Price/BVPS=股价/每股净资产
=行业总市值/行业净利润
（2）估值：每股理论价格
=行业平均市盈率×每股收益 案例：煤炭行业上市公司的估值
利用可比公司估值：问题
可比公司的定义是主观的
目标公司与可比公司总要存在差异
（四）利用全部截面数据：回归分析
回归分析：市盈率作为被解释变量，而风险，增长率和 红利支付率为解释变量。利用回归方程预测目标公司的 PE Damodaran(1992)利用纽约股票交易所和美国股票交易 所全部公司，得到
股票名称 市价(11.17) 市盈率 赛迪传媒 9.17 2739.25 华闻传媒 8.89 91.16 电广传媒 22.26 86.54 N粤传媒 23 89.57 中视传媒 26.22 144.06 中体产业 17.81 256.56 永生数据 12.23 114.41 新华传媒 45.18 184.42 广电网络 30.68 248.41 东方明珠 16.25 61.17
选择合适的贴现率 股权自由现金流的贴现率
和DDM模型中一样，由CAPM计算得到
公司自由现金流的贴现率
加权平均资本成本（WACC），是股本成本和债务税后 成本的加权平均数，计算公式如下：
E D WACC = × E+ K × D× 1 - T ) K ( E+D E+D
其中，E为股票市值，D为债务市值， T为公司的边际税率； KE为股权成本； KD为债务成本
内部收益率 ，净现值为0 的贴现率
Dt NPV V P P0 t t 1 (1 IRR )
IRR>r：说明该股票价值被低估，买入
IRR<r：说明该股票价值被高估，卖出

普通股价值的驱动因子
Dt D1 D2 V 1 2 (1 r ) (1 r ) (1 r ) t t 1
第六章
普通股价值分析
本章目录
第一节 第二节 第三节 第四节 普通股价值分析概述 绝对估值法 相对估值法 估值方法的选择与应用
第一节 普通股价值分析概述
引子
股票名称 市价(11.17) 市盈率 邯郸钢铁 7.07 19.24 武钢股份 14.89 17.52 包钢股份 7.24 33.54 宝钢股份 15.24 18.98 济南钢铁 17.44 18.02 莱钢股份 17.69 15.14 杭钢股份 10.17 16.68 凌钢股份 10.7 15.17 南钢股份 15.75 14.96 酒钢宏兴 23.94 31.04 抚顺特钢 10.38 209.52 安阳钢铁 10.25 23.79
3、β值
通过回归分析得到。
问 题
股息贴现模型是否适用于 国内上市公司的价值评估？
股息贴现模型适用的局限性
DDM模型的适用
分红多且稳定的公司，非周期性行业；
DDM模型的不适用
分红很少或者不稳定公司，周期性行业；
国内上市公司的分红比例不高，分红的比例与 数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预 测，故不适用。
自由现金流增长模式
对自由现金流增长模式进行不同的假定， 贴现率也相应改变，就得到不同的自由现 金流贴现模型，模型的形式与DMM完全类 似。
问 题
应用现金流贴现模型， 面临哪些问题？
DCF理论完美，过程很是复杂
DCF估值的方法论意义大于数量结果
第三节 相对估值法
一、相对估值法的基本思想
一项资产的价值有相似资产的价值来确定
戏剧性的变动。
采用行业内的一组公司作可比公司，如果整个
行业被高估或低估，则目标公司的估值会出现
问题。
（六）市盈率的变化形式
市盈率在实际的应用中有几种变化形式— —有的利用会计利润，而有的使用现金流；
有的基于税前利润，而有的根据税后净收
益。 1、价格/FCFE比率 2、公司价值/公司自由现金流比率
投资者所要求的收益率即为贴现率。
估算贴现率，需要确定： 1、无风险利率：投资者可以任意借入或者贷出资金的市 场利率。
没有统一的标准：推荐使用7天回购利率的30天或90天平均值
2、市场预期收益率（或风险溢价）
目前国内的业界中，一般将（E[Rm]-Rf）视为一个整体、一个大体 固定的数值，取值在8—9%左右。
股权现金流（FCFE）——股东的现金流量
FCFE（Free Cash Flow of Equity) 是指公司经营活 动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求
和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流 量。
FCFE=净利润 + 折旧摊销 - 资本性支出 - 营运资本追加额
自由现金流的定义与计算
b为派息率； g e 为每股收益增长率，即
Et Et 1 g et Et 1
利用市盈率定价模型指导投资
若 V / E0 P / E0 ，即股票的理论市盈率高于实际市 盈率，说明股票价值被低估；
若 V / E0 P / E0 ，即股票的理论市盈率低于实际市盈 率，说明股票价值被高估。
三阶段增长模型 第一阶段：ga 第二阶段：ga 第三阶段：gn gn
Dt Dn1 (1 r )t (r g n )(1 r )n