目标资本结构

S － VC － F
式中： DOLS S VC 销售额为S时的经营杠杆系数 销售额 变动成本总额
例题一

某产品单价为40元，单位变动成本为25元， 固定成本总额为105000元。当产出量为8000 个单位时，则纳税付息前利润（EBIT）与经 营杠杆分别为： EBIT＝8000（40－25）－105000 ＝15000元 经营杠杆＝『8000（40－25）』÷『 8000 （40－25）－105000 』 ＝ 8倍
?经济条件?政治和社会环境?市场结构?公司竞争地位销售额息税前利润每股收益102631102631经济风险营业风险经营风险财务风险减去变定成本减去利企业风险因素分析企业风险与杠杆分析营业杠杆财务杠杆综合杠杆产销量最初变量息税前利润中间变量每股收益最终结果能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响
第十章 目标资本结构
5、固定成本的比重—经营杠杆。固定成本越高的 企业，经营风险越大。
以上每一因素都部分地由企业的产业特性 所决定，同时它们在一定程度上也是企业可以 控制的。

例如：企业A的固定成本6万元，单位变动成 本4元/台，销售价格8元/台，销售和息税前 收益概率分布如下：
率
概
0.3 30000
0.4 40000
平衡分析方法
二、经营杠杆及其衡量



在某一固定成本比重下，销售量变动对利润产生 的作用，被称为经营杠杆。 经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数来衡量。 经营杠杆系数是企业计算利息和所得税之前的盈 余变动率与销售额变动率之间的比率，计算公式； △EBIT/EBIT DOL= △Q/Q
式中：DOL 经营杠杆系数 △EBIT 息前税前盈余变动额 EBIT 变动前息前税前盈余 △Q 销售变动量 Q 变动前销售量 为了便于应用又有两种公式： 公式一： Q (P- V)
-4%
ROE衰退 -4.00% -12.00% -20.00% -28.00% -36.00%
杠杆作用使风险、收益都增加 140% 120% 100% 80% 60%
124.00% 100.00% 76.00% 52.00%
ROE
40%
36.00% 28.00% 20.00% 28.00% 12.00%
关于经营风险和财务风险的总结
公司所面临的全部风险可以通过在不同程度上 联系经营杠杆度和财务杠杆度来进行管理。各 种杠杆度的知识可以帮助财务管理者了解公司 承受的全部风险的适当水平。
如果某些特定的行业或企业具有较高的固有 的经营风险，则降低财务风险将能够降低由于 销售收入变化所带来的额外的收益波动。
D/E=0 D/E=100% D/E=200% 32.00% 64.00% 96.00%
D/E=300%
D/E=400%
128.00%
160.00%
四、总杠杆作用


通常把经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总 杠杆作用。 总杠杆作用的程度，可用总杠杆系数（DTL） 表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘 积，计算公式为：
为什么销售收入的变动会导致净利润和普通股股 东可得收益发生更大幅度的变动？ 如果能将这种变动分解为与经营政策相关的因素 和与融资政策相关的因素，将对公司制定经营战 略和经营计划非常有意义，也对财务部门制定融 资政策非常有意义。

本章从考虑使用别人的钱这个筹资的中心议题开 始，区分公司所面临的两种类型的风险——经营 风险和财务风险，随后介绍经营杠杆、财务杠杆 及联合杠杆及其度量，并分析这些杠杆对公司收 益和风险的影响。
例题二

某企业生产A产品，固定成本60万元，变动成本 率40%，当企业的销售额分别是400万元、200 万元、100万元时经营杠杆系数分别为： DOL400 =（400－400×40%）/（400－
400×40% － 60） =1.33 DOL200 = 2 DOL100 =
☆
∞ 请思考以上计算结果说明什麽问题?

财务杠杆所代表的基本含义为：当纳税付息 前利润变动1％时，每股收益的变动幅度。
接上例，EBIT＝15000元，如果该企业的利息 费用为5000元，则该企业的财务杠杆为： 财务杠杆={15000/(15000-5000)}=1.5倍

财务杠杆的作用

（一）财务杠杆对公司股东权益收益率（ROE） 的影响。
EBIT (1 t ) ROIC （投资资本收益率） DE
i(1 t ) i (税后利息率）
'
DE ' D ROE ROIC i E E D ' D ROIC (1 ) i E E ' D ROIC ( ROIC i ) E

这个修正后的ROE表达式令人一目了然，它清楚 地表明，财务杠杆对ROE的影响依赖于ROIC相对 于i′的大小。当ROIC>i′时，则以D/E度量的 财务杠杆使ROE增加。反之，若ROIC<i′，财务 杠杆使ROE减少。因此，当公司发展态势良好时 ，杠杆作用使财务业绩获得改善；当发展态势 欠佳时，杠杆使财务业绩变糟。
每股收益 （最终结果）
如何管理经营风险与财务风险？


总杠杆作用的意义：
能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响；
杠杆较高时，一定高度关注销售量的变化及其趋势。一旦 收益下降，企业的最终报酬水平将受到致命打击。

它使我们看到了经营杠杆与财务杠杆之间的相互 关系。
经营杠杆与财务杠杆的搭配不要“高、高”搭配，而应当 “高、低”搭配，即：高（低）经营杠杆搭配低（高）财 务杠杆，从而实现风险的最佳控制。
DO L 4.00 2.00 1.60 1.43 1.33 1.27 1.23 1.20 1.18

公司的经营杠杆度越大，经营利润对销售收入变 动就越敏感。因此，经营杠杆度反映了公司所面 临的经营风险程度。同时，随着销售收入超过公 司保本点并保持增长，经营杠杆度呈下降趋势。 即销售水平越高，经营杠杆度越低。因此，增加 绝对规模和经营利润水平能减轻公司所面临的经 营风险。同时，如果企业预计未来销售收入增长 前景很好，则增加经营杠杆度是有利的决策。
（二）财务杠杆对股东收益风险的影响


下例表明，杠杆有可能使预期收益增加，同时也使收 益的风险增加。它显示了对应于三个ROIC值，ROE是如 何随杠杆作用而变化的，假定税后利息率为 4% 。这三 个 ROIC 值分别是繁荣状况下的 28% 、一般状况下的 12% 和衰退状况下的-4%。 我们将ROE的可能值的范围作为衡量风险的适宜尺度。 这有两个理由：首先，较大的可能结果范围意味着公 司在将获得多少ROE方面有较大的不确定性；其次，较 大的可能结果范围意味着较大的破产概率。利用上述 ROE的修正公式，我们可以计算出不同杠杆时各经济状 况下的ROE。
销售量 单价 销售收入 固定成本 变动成本 经营利润 100 100 10000 6000 2000 2000 150 100 15000 6000 3000 6000 200 100 20000 6000 4000 10000 250 100 25000 6000 5000 14000 300 100 30000 6000 6000 18000 350 100 35000 6000 7000 22000 400 100 40000 6000 8000 26000 450 100 45000 6000 9000 30000 500 100 50000 6000 10000 34000
44.00%
20% 0% 0% -20% -40% -60%
-4.00%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
Hale Waihona Puke 350%400%450%
-12.00%
-20.00% -28.00% -36.00%
D/E 繁荣状态下的ROE 一般状态下的ROE 衰退状态下的ROE

从表及图中，可以看到，随着杠杆的加大，ROE 的波动范围也相应加大，公司在获得多大的ROE 方面随杠杆使用的增加而更具不确定性： 波动范围
三、财务风险和财务杠杆



财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带 来的风险，是财务杠杆作用的结果，是由普通股 股东承担的附加风险。 财务杠杆是指债务对投资者的影响。 财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数来表示。 财务杠杆系数的计算公式： △EPS/EPS DFL= △EBIT/EBIT
式中： DFL 财务杠杆系数 △EPS 普通股每股收益变动额 EPS 变动前的普通股每股收益 △EBIT 息税前盈余变动额 EBIT 变动前的息税前盈余。 上述公式还可推导为： EBIT DFL= EBIT-I 式中： I 债务利息
0.3 50000
销售量（台）
企业B销售额及其概率分布与企业A相同， 只是固定成本上升为10万元，单位变动成 本为3元/台。 比较AB两企业的EBIT的标准差 比较当销售量为40000台时，固定成本与 总成本的比值 结论： B企业经营风险大于A企业

AB两企业经营风险比较分析---盈亏
1993年，可口可乐公司的实际销售收入比1992年 增长了6.8%，而同期净利润却增长了30.8%； Phillips石油公司的销售收入增长了3.2%，而净 利润却增长了35%；Archer Daniels Midland( 阿 彻丹尼尔斯米德兰)公司的销售收入增长了6.3%， 而净利润增长了12.7%；Chevron石油公司销售收 入下降了3.6%，而净利润则下降了19.4%。
DO L
Q (P- V) - F
• 经营杠杆的高低反映企业经营风险的大小，而经 营风险的大小取决于固定资产的投资。换言之， 固定资产投资越多，固定成本越多，经营风险就 越大。
式中：DOLQ P V F 公式二： DOLS=
销售额为Q时的经营杠杆系数 产品单位售价 产品单位变动成本 总固定成本 S － VC
企业风险因素分析
•经济条件 •政治和社会环境
+10%
减去变 动与固 定成本
+26%
减去利 息与所 得 税
+31%
销售额
•市场结构 •公司竞争地位 经济风险 经营风险
息税前利润
每股收益
-10%
营业风险
-26%
-31%
财务风险
企业风险与杠杆分析
综合杠杆
营业杠杆 财务杠杆
产销量 （最初变量）
息税前利润 （中间变量）
案例：美国西部航空公司
债务比率偏高的公司，在受到不景气的经济冲击时， 其紧张与不安是显而易见的，美国西部航空公司－－ 全美第九大航空公司，1989年有＄993,40万的营业收 入以及＄20,00万盈余． 由于公司在总成本中有高的固定营业费用，即营业杠 杆较高，而且其还利用高的财务杠杆来运转．1989年 底，公司长期债务总额达＄625,00万．而股东权益只 有$96,00万.
一、经营风险

从理论上讲，企业在其经营中必然存在一定 的风险即经营风险，定义为公司预期未来息 税前利润（EBIT）或经营利润的不确定性。 可用预期EBIT的标准差来度量（也经常用基 本收益能力比率BEP—EBIT/总资产的标准 差来衡量）。经营风险是决定公司资本结构 的一个重要因素。

影响经营风险的因素主要有；
ROE是应用最为广泛的衡量财务业绩的统一尺度 它定义为： 税后利润 ROE 股东权益 财务杠杆作用的增大通常使ROE增加。



首先，将税后利润写成：
税后利润 （EBIT iD)(1 t )
( EBIT iD)(1 t ) EBIT(1 t ) iD(1 t ) ROE E E E EBIT(1 t ) D E D i (1 t ) DE E E
1、需求的变化。在其他条件不变的情况下，对企 业的需求越稳定其经营风险越小。 2、售价的变化。那些产品售价经常变化的企业要 比同类的价格稳定企业承担较高的经营风险。 3、投入成本的变化。那些投入成本非常不稳定的 企业面临较高的经营风险。
4、投入成本变化时，企业调整产出价格的能力。 当其他条件不变时，相对于成本变化而调整产 品价格的能力越强，则经营风险越小。
DTL=DOL*DFL Q（P-V） = Q（P-V）-F-I S-VC = S-VC-F-I
企业总风险


企业总风险，又称为企业的综合风险，是由经营 风险与财务风险共同作用形成的。 企业总风险为经营风险与财务风险的乘积： 总风险＝（经营风险）（财务风险） 接上例，企业总风险为： 总风险＝（8）（1.5）＝12倍 即：如果企业的销售量发生波动，必然引起企 业最终的获利水平比如每股收益发生波动，且每 股收益波动是销售量波动的12倍。
不同杠杆在不同经济状况下的ROE
税后利息率 ROIC繁荣 ROIC一般 ROIC衰退
4%
D/E 0 100% 200% 300% 400%
28%
ROE繁荣 28.00% 52.00% 76.00% 100.00% 124.00%
12%
ROE一般 12.00% 20.00% 28.00% 36.00% 44.00%