养老地产开发和经营中的信托融资问题解析

养老地产开发和经营中的信托融资现状与对策分析
一、养老和信托
《中国老龄事业发展报告（2013）》指出，2013年中国老年人口数量将突破2亿大关，达到2。

02亿,老龄化水平达到14。

8%，中国老年人口约占世界老年人员的1/5.
中国已经进入深度老龄化社会，老年人口的实际赡养比不足5：1。

老龄化首先是
个重大的社会问题，其次也是个重大的经济问题。

根据科布—道格拉斯生产函数，老
龄化将从国民储蓄率和劳动供给能力两个方面降低社会产出，显著增加社会的经济成本。

信托作为金融业四大支柱之一，能为也当为推动中国养老相关产业的发展承担更
大责任、发挥更大作用.
关于养老有四种解释，一是指保摄调养以延缓衰老的行为；二是指年老闲居休养
的状态;三是指人体穴位名;四是指奉养老年人的行为。

本文认为养老指子女奉养老年
人或老年人自己依托社会机构，为达到延缓衰老的目的而为老年人提供休养之所、让
老年人享受闲居休养的社会行为和经济行为。

信托和养老具有天生融合性,其因有二：首先它们都是基于信任而产生的一种托付
行为,其不同仅在于养老更多的是基于血缘关系而产生的一种亲情信任，而信托是一种
基于法律关系而产生的制度信托。

其次，养老和信托在本质上是相通的.
人有三个基本属性：物质性、社会性和知识性。

知识性是人的本质属性之一，是
人的存在方式。

当社会发展到一定阶段，物质性的生产资料不再单独统治人的意志，
知识性的生产资料越来越成为推动生产力发展的决定性力量.从广义上来理解,信托是
委托人由于知识和能力的不足而让受托人弥补其知识和能力的一种行为。

养老正是老
年人由于知识和能力受生理和专业能力限制而产生的一种委托行为。

养老和信托在知
识性上又取得了一致。

养老和信托同源性的典型事例是养儿防老,养儿防老的本质是一种养老信托。

因此,养老和信托并不是风牛马不相及的关系,在我国养老产业的发展中应该更多地发挥信托
的积极作用。

养老地产是主题地产的一种，是为满足人们养老需求而开发的地产项目。

它与普通住宅项目最大的不同是除了满足老年人的居住需求外,还能满足老年人养老需求，包括医疗康复需求和养老服务需求等。

具体而言，信托在养老地产的开发、销售和经营当中能起到融资、增信、促进流转、锁定客户、丰富产品等作用。

本文主要研究信托在养老项目开发经营过程中的融
资功能、作用形式并提出相关的政策建议。

二、养老地产开发经营企业融资现状和问题
资金融通，简称融资,它是资金在不同主体之间的流动，其本质是以资金供求为表
现的资源配置过程。

融资渠道是资金流动的通道,信托也是养老地产开发企业融资渠道
之一。

养老地产开发企业融资的方式主要有两种：直接融资和间接融资.
直接融资,是指资金供求双方之间直接融通资金的方式,是资金盈余部门在金融市
场购买资金短缺部门的直接证券，如商业期票、商业汇票、债券和股票等。

直接融资
具有直接性、长期性、不可逆性(即股票融资毋需还本)和流通性(指股票与债券可在证
券二级市场上流通)等特征。

间接融资,是指企业通过金融中介机构间接向资金供给者融通资金的方式,它由金
融机构充当信用媒介以实现资金在盈余部门和短缺部门之间的流动。

金融机构的主要
功能是对来自社会不同层面的不同资源进行配置。

银行目前拥有巨额的资金资源,是市场流动性的主要供应者。

但是作为间接融资主
渠道的银行存在资源配置效率不高、甚至进行无效资源配置等问题，造成社会资源的
浪费。

在银行之外，养老地产开发企业需要其它渠道满足其间接融资需求.
养老地产是房地产的一个子类，属于主题地产。

房地产企业融资的特点是：
（1)资金需求量大,间接融资依赖性强；
（2）融资受政策影响深远；
（3）顺周期性明显。

在顺周期时,企业市场前景看好,现金充足,房地产企业融资
需求低，此时融资容易；逆周期时房地产企业融资需求高，但由于风险高，企业融资
需求反而得不到满足；
（4）土地和房产的抵押是融资的重要条件;
（5）属于周期性行业，资金面临较大的经济风险及财务风险。

受国家宏观调控的影响，房地产企业融资难度越来越大。

2009年以前,开发商只需要用占开发成本20%—35%的自有资金购进土地,待“四证”齐全后，占开发资金65％-80％的建安成本可以由银行贷款满足。

随着土地价格的上涨，土地成本占整个项目开
发成本的比重己经上升到70%—80％。

2009年12月17日,财政部、国土资源部、央行、监察部等五部委联合公布《关于进一步加强土地出让收支管理的通知》（财综〔2009〕74号），根据该“通知”，“四证”齐全前，房地产开发企业不能从银行获得任何贷款。

房地产开发企业必须依赖其它渠道解决占总开发成本70—80％的土地款融资问题。

对养老地产开发企业而言，融资问题更为严重。

首先，养老地产品的资金需求量大。

养老地产的投资除土地外，还包括养老设施
的投资。

一般而言，养老设施的投资至少会增加养老地产成本1000—3000元/㎡.对于
一个100000㎡的中型养老地产项目来说,会增加投资1—3亿元。

二是养老项目资金自平衡能力差。

一般房地产项目均通过房产销售促进现金回流、实现项目现金流自平衡。

但养老地产是以持有为主，不可能通过项目销售解决资金问题。

对以持有为主的养老地产,利润率也就8％-10％,资金回收期长达10-15年.而养老服务的利润率最高也就20%左右，靠养老服务的低回报根本无法平衡地产重资产的现金流出.这更加重了养老项目开发和经营中的资金需求问题.
第三，养老项目,尤其是在国家划拨土地、非营利性养老设施银行或者不能做抵押、或者抵押率低,无法通过房地产开发企业常用的资产抵押解决资金问题。

需求的加重、供给的减少，“两头堵"的现状使养老地产的融资问题凸显，传统的间接
融资方式并不能完全满足养老地产的融资需求,创新才是解决养老地产项目融资问题的
根本出路.
三、信托在养老地产开发经营企业融资的作用和实践
根据MM定理，企业的融资成本与融资结构无关。

这为养老地产开发经营企业的融
资创新提供了坚实的理论基础。

养老地产开发经营企业应该利用信托融资方式灵活、形式多样的特点进行间接融资，并积极探索进行结构性融资,用好资产证券化工具（asset—backedfinancing).根
据2010年2月10日开始实施的《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管
有关问题的通知》（银监通2号），结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风
险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配,
使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收
益并承担相应风险的集合资金信托业务。

结构性融资是将高度市场化的金融资源、实体企业资产信用资源高效配置的过程
和结果,它将资金提供者、需求者两方直接配置起来，使银行、信托等金融机构成为融
资的辅助者、中介服务者。

结构性融资的本质是一种以特定的基础资产信用为基础的资产信用融资。

只要某
项资产能够产生现金流,该资产产生的现金流就可以被证券化.资产包括实物资产、现
金资产，也包括债权资产。

债权包括既有债权和未来债权。

在目前的法律环境下，实物资金、现金资产和既有债权（existingreceivable）
可以被证券化。

但养老地产的经营过程中很多是未来债权（futurereceivable),如老
年人入住后每月定期固定交纳的床位费、餐费和养老服务费等.未来债权指现在尚未存在，但将来有发生可能的债权。

这种债权尚需要在特定条件下（如一方交付标的物、
持续履行义务等)后方可形成。

在债权产生之前，权利人实际持有的是一种期待权，该
权利受到合同的约束和法律的保护。

既有债权的证券化对养老地产开发企业更具有现
实性和可行性。

从目前我国信托业在养老地产融资的主要职能来看，信托在养老地产融资中的作用主要有两种,一是充当间接融资的中间平台或通道，通过单一信托计划，如理财产品等形式，让银行资金以表外业务的形式通过信托渠道发放给养老地产项目，用于支付项目建安成本和养老设备采购成本等.二是成立各种SPV(特殊目的公
司,SpecialPurposeVehicle），通过结构性融资充当直接融资工具，以股权、债权或两者结合的方式解决养老地产开发经营的全程资金供应问题，包括前期咨询费用、土地摘牌费用、建安成本、设备采购成本、经营费用等。

信托在养老地产开发融资中的作用特点是:
一是融资介入时点早。

通过公司制、契约制和合伙制等产业基金的组织形式，SPV 和养老开发商可以作为股东、受托人或普通合伙人，扮演项目经营者的角色,其他战略投资者可以作为战略投资者、委托人或有限合伙人充当资金供应者角色。

在项目刚刚立项时，就以股权投资的形式提供最初的注册资金和启动资金.
二是资金额度大。

信托公司投资单一项目可以投入不超过项目总投资额65％的资金，结构性融资工作可以为养老地产项目开发提供大部分的资金。

三是时间期限长。

结构性融资工具可以为养老地产开发提供从前期费用、土地摘牌、建安成本、设备采购和经营费用等全程成本，比间接融资主要覆盖项目建设期和项目经营期相比，其资金供应周期要长得多.
四是融资方式灵活。

在养老地产后期的开发经营当中，有限合伙人可以债权或增资扩股或股债结合等多种方式继续投入资金，具有操作灵活、方式多样的特点。

因此，信托在养老地产开发过程中的融资能发挥较大作用.房地产信托投资基金（REITS）、既有债权的证券化可以解决养老地产项目开发中的融资问题,关于这方面的研究较多，本文不再做深入研究。

养老地产开发完成转入经营期后，由于养老项目以持有为主，在前期资金投入巨大的背景下,后续经营当中的资金需求问题更大更迫切。

下面重点探讨养老地产经营过程中的融资问题。

我国《应收账款质押登记办法》第四条规定:“本办法所称的应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利，包括现有的和未来的金钱债权及其产生的收益"。

该规范提出了“未来金钱债权”的概念.《中华人民共和国合同法》第七十九条规定,“债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人"，该合同权利应该可以涵盖未来债权。

《联合国国际贸易应收款转让公约》第5条、第8条第1、2款规定，现有应收款是指转让合同订立时或此前产生的应收款;未来应收款是指转让合同订立后产生的应收款。

我国对可设立信托的信托财产合法性判断根据是《信托法》.根据《信托法》第2条和第7条的规定，信托财产应具备三个关键要素：（a)确定性；（b)合法性;（c)可转让性，即信托财产应是确定的，并由委托人合法持有并可以转让。

养老地产的经营过程中，有两种资产可以证券化，一是老年人入住养老项目时交
纳的入门费或者抵押金,这属于既定债权；二是老年人入住时每月需交纳的养老服务费、房费、餐饮费等。

第二类费用明确、稳定，完全可以理解为未来债权。

通过结构性融
资工作，把未来债权证券化，有助于扩大养老地产经营企业的融资形式和融资额度.现
在的问题是我国法律并没有明确支持未来债权的证券化。

下面我们依据《信托法》信托财产三要素来探讨养老项目经营中的未来债权可否
作为信托财产进行资产证券化。

首先从确定性的要求来看，对于确定性,只要未来债权可被特定化，则该债权作为
信托财产可以满足确定性要求。

其次从合法性要求来看，一种观点认为：信托财产应当是委托人设立信托时已经
合法享有的财产或财产权利。

但是,法律强调的是合法非法的法律概念，而非现时所有
的时空概念。

将来产生的财产同样可以是委托人合法所有的财产。

由于没有法律权威
的解释，该问题尚没有结论。

但若类比一般民事制度和交易，则权利是否现时存在并
非法律行为的有效要件，而是取决于权利发生转移的时间.因此，现今的法律并没有将
未来债权当作明确禁止范围。

最后从可转让性的要求来看,有基础法律关系的未来债权转让应当属于现行法律规
定的债权转让范围;但我国法律未对纯粹的未来债权转让做出明确的规定，既不限制，
也不禁止.
由此,我们可以得出结论，有基础法律关系的未来债权可以设立信托。

没有基础法
律关系的未来债权是否可以设立信托，在于该未来债权是否可被特定化和权利是否现
实存在。

从总体上来看，通过交易安排和结构设计，未来债权可以设立信托。

四、加强信托在养老地产开发经营企业融资作用的相关建议
未来债权证券化在法理上的可行为信托在养老地产开发经营企业融资打开了空间，有利于我国养老产业的发展。

我国应重视并加强信托在养老地产开发企业中的融资作用。

具体而言,我国应从以下三个方面着手，鼓励信托公司进入养老产业并在相关政策
方面予以支持、鼓励发展。

首先从监管层面上来看，要放松对信托投资方向、投资人数的管制，促进养老产
业投资基金的发展.养老地产与普通住宅、商业地产不同，具有公益性质、又属于国家
短缺产业，供给严重不足。

但养老地产与普通住宅除适老设施和特殊的建筑标准外,与
普通住宅的外在区分并不明显;再加上很多开发企业打着养老地产的旗号行住宅开发之实,客观上造成了养老地产与普通住宅小区难辨真伪的问题.目前我国对养老地产与普
通住宅、商业地产不作区分,都将它们按房地产项目进行管理。

在我国严厉控制房地产投资的大背景下,对养老地产项目的融资按普通住宅项目一
样进行严格管控必然降低养老项目资金供应量，从而导致养老床位的市场供应量的减少。

银监会2010年2月《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》和2010年11月《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》，对信托业投资房地产
的资金规模、投资要求和资金使用方式等多个方面做出了严格限制，这实际上造成了
孩子和脏水一起泼出去的后果.作为最重要的生产资料之一，资金的紧缩必将造成养老
地产供应量的减少。

要缓解我国养老地产供应不足的矛盾，银监会等相关政府部门必
须放开信托对养老地产投融资的限制。

目前我国信托业管理的法律框架是一法三规。

《信托公司集合资金信托计划管理办法》第五条对单个信托计划的自然人人数和财产拥有状况都有明确限制，如单个信托
计划的自然人人数不得超过50人，且自然人投资一个信托计划的最低金额不少于100
万元人民币等.对养老地产开发商而言，如果不放开人数限制和投资门槛限制,信托型
的养老产业投资基金就不可能通过扩大人数和降低投资门槛等两个渠道筹措足够资金.
因此银监会等政府相关部门必须放开对信托资金投资养老地产的管制，放开养老地产
信托基金的购买人数和资金门槛限制,最大可能地解决养老地产开发经营过程中的资金
短缺问题。

其次要加强相应的监管和资格审核，防止出现监管套利现象。

政府相关部门放开对信托资金投资养老地产的限制、放开养老地产信托投资基金
购买人数和资金门槛限制等措施的实施，可能会导致监管套利现象的出现。

这种监管
套利现象在开发商和购房人两头都可能会存在。

由于政府对养老地产项目有优惠政策，养老地产项目的价格可能会低于一般住宅项目.存在价格差距，就会存在套利空间。

套
利空间的存在，会导致非老年人套取养老地产购买资格并倒卖养老地产项目。

政府相
关部门要加强对养老地产项目购买人的购买资格审查，防止出现非老年人购买养老地
产项目的现象，维护养老地产市场的正常秩序。

对养老地产融资管制政策的放开,会导
致部分非养老地产项目以养老地产的名义获得信贷支持和税费减免、床位补贴等优惠
政策，挤占养老地产开发有限的资金,减少养老床位供应，加剧养老产业供需矛盾。

对
于非养老地产项目可能出现的监管套利问题，政府相关部门要加强项目规划审查、工
程监理和经营监查工作，确保养老项目按照规划施工、经营。

最后，要加强养老项目土地相关性质的研究工作，扩大专门的养老地产土地供应
指标。

目前除北京、山东等少数省市外,我国绝大多数省市没有专门安排养老地产这类专
项性质的土地供应,绝大部分是和住宅、社会福利用地、商服用地等一起出让。

即使在
北京等已经推出专门养老用地的省市，对养老用地的性质和实施细则,如产权是否可以
分割登记、产权分割出售的比率等都没有明确规定。

养老用地供应计划不单列、土地
性质不明确会导致养老用地要求得不到保证、也容易造成非养老项目借养老项目之名
申请国家各种养老优惠、补贴等的现象；同时还不利于养老企业测算项目利润率进行可行性研究，使养老企业无法决策、不能投资。

明确养老用地的土地性质、确保养老用地的土地供应是扩大我国养老床位供给的根本办法.国家土地管理部门应加强这方面的研究工作，拿出确实的措施和时间表承诺解决该问题。

未来债权的法律特征决定了养老地产的开发与经营环节都可以实现资产证券化。

养老地产开发经营企业应更多地利用结构性融资工具，发挥信托资金使用方式灵活、资金来源多样化的优势解决目前我国养老地产融资渠道不畅、融资需求无法满足的问题。

政府也应该从投融资政策、信托监管政策和土地供应等三个方面做好相应的改革和促进工作,以适应我国迅速发展的老龄化趋势,促进我国养老地产的发展，满足我国老年人的养老需求。