发展债券市场是优化资本结构的关键

市场假设 前提过 于苛刻 ， 与现实不 符 ， 而 限制 了该理 论 的 从
应用 。
对 比例关系 ， 是关 于资本 结构 的广 义定 义 。而 ２０ 这 ０４年 注 册会计师考试用书《 财务成本 管理》 中则定义“ 资本结 构是 指
平 衡理论 。由于负债 的免税 作用 ， 企业 固然可 以通过 增

务杠杆的运用 来获得 。但 传统 理论 只是 凭 经验 而非 缜密 的 数学推导得 出 ， 难以令人信服 。
ＭＭ理论 。它认为 ， 在完善 的市场条件下 ， 企业 的资 本结 构与市场价值 无关 ， 也就 是 说企业 无 论选 择何 种 资本 结构 ， 其市场价值均不会改变 。ＭＭ理 论包 括无公 司所 得税 模 型 、
是， 由于企业代理成本 、 破产成 本的准确 计 量十分 困难 ， 而 从 使得该理 论的实际应用 受到了一定 限制 。
非对 称信息条件 下 的新 资本 结构 理 论。随着 信 息经 济
这样企业 的短期 负债 与长期 负债具 有 可替 代性 。本文 采用
广义 的资本结构 的概念 。
一
学 的发 展 ， 以信息 不对 称理论为 中心 的新 资本结构理 论 开始 出现 。它 反对旧资本结构 只重视税 收 、 产等外部 因素对 企 破 业最优 资本结构 的影 响 ， 图通过 非对 称信 息理论 中的 “ 试 信
企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。短期资金
的需要量 和筹集是经常变化 的， 在整个资金 总量 中所 占比重 不稳定 ， 因此 不列 入资本 结 构管 理 范 围而 作 为 营运 资金 管
加债务而提高其市场价值， 但是随着债务的不断上升， 风险
也 会增 加 ， 企业最佳 资本结构是平衡 收益 与成本 的结果 。平
［ 收稿 日期 ］ ０ —１ — １ ２ ５ ２ ０ ０ ［ 作者 简介 】 曾利 （９６ ）女 ， １６～ ， 河南省罗 山人 ， 河南经贸 职业学 院讲 师。
衡 理论 由此引入 了均衡 的概念 ， 使企 业资本结 构有 了最优解 的可能 ， 从而为现代企 业资本结构研 究 提供 了新 的思路 。但
理 。这是关于资本结构的狭义定义 。显 而易 见 ， 的差别 ” 两者
在于是否涵盖短期负债 。由于在我 国企业 融资过 程 中， 企业 常常存在着借新的短期负债来偿还 到期 的长期债 务的 现象 ，
号 ” 动机 ‘ “ 激励 ” 经 理人 博弈 ” 概念 ， 公 司所 有 者 、 “ 等 从 内 部管理者 以及外部 投资 者之 间的 相互作 用对 公 司价值 的影
、
西方企业资本结构理论 的简要 回顾
传统的净收益理论。其观点是， 利用负债融资， 可以降
低总资本成本率 ， 而提 高企 业的市 场价 值 ， 业 负债越 多 从 企 越好 。但 是它未考虑 因负债 增加 而 引发 的财务 风 险增 加 的
发 展 债 券 市场 是 优 化 资 本 结 构 的关 键
曾 利
（ 河南经贸职业学院 财金系 ， 河南 郑州 ４０ ５ ） ５ ０３
［ 关键词 ］ 资本结构 ； 债券市场； 企业债 ［ 摘 要］ 考察发达国家资本结构和融资效率并与我国企业资本 结构进行 比较 ， 可以看 出， 国债券 市场 我
家资本结构 和融资效率并 与我 国企 业资 本结构进行 比较 ， 对
于规范企业 融资行为 ， 优化企业 资本 结构 具有借鉴意义 。
目 前发 达 国家 的融 资方式 主 要 有 两大 模 式 ， 种 是 以 一
美 、 为代 表的以证 券融 资 为主的模 式 ， 英 证券 融资 占企 业 外 部融资 的５ ％ 以上 ； 一种是 以 日、 ５ 另 德为 代表 的 以银 行 融资
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第２ Ｏ卷 第２期
２０ ０６年 ４月
河南财政 税务 高等专科 学校 学报
Ｊｕｎ ｌｏ ｎ ｎＦｎ ｎ ｅ＆ Ｔ ｘ ｔ ｎ Ｃ ｌ ｇ ｏ ｒａ ｆＨｅ ａ ｉａ ｃ ａ ａｉ ｏｌ ｅ ｏ ｅ
Ｖ０． ｏ Ｎ ． １２ ｌ ｏ ２ Ａ ｒ２ ０ ｐ．０ ６
情况 ， 显然不符 合实 际。净营 业收 益理论 认 为 ， 论企 业财 不
务杠杆作用如何变化 ， 权平 均资本 成本 率 都是 固定 的 ， 加 对 企业的市场价值 没有影 响。企 业不 存在 最 佳资 本结 构。但 是该理论过分夸大 了财务 风险 的制 约作用 而 忽视 了资 本成 本和 资本结构 的内在关 系 ， 它认为 企业确实 存在 一个 可 以使 市场价值达 到最大化 的资本 结构 ， 这个资本 结构 可 以通 过财
发展 较 为滞后 ， 业盈 利能 力差 导致 留存 收益 少 ， 业 内源 资金 占比小 而外 源 资金 比重 大 。应尽 快 建 立 一 个 企 企
符合 国际惯例的具有较 高安全性和流动性 的债券 市场， 以促进资本 市场的协调发展。 ［ 中图分类号］ ８２ ５ Ｆ ３ ． ［ 文献标识码］ Ａ ［ 文章编号］０８— ７３ ２０ ）２ ０ ３ — ３ １０ ５９ （０６ ０ — ０ ２ ０
响角度解释资本结构问题， 这相对于传统资本结构理论来说
是一个 大的进步。新资本结构理论 包括 优序融 资理论 、 托 委
代理成本 理论 、 信号模 型理论 、 控制权理 论等。
二、 中外上市公 司资本结构的比较分析
西方发 达国家对 企业资本结构 理论 的研究 已经 有 ４ ｏ多 年历 史 ， 取得 了丰 硕成 果 ， 累 了丰 富的经 验 。考 察发 达 国 积
公 司所 得税模型 以及后来 的米 勒模型 ， 其都 是经过 审慎 的数
学 推论而得 出的 ， 其结 论毋庸置 疑。然而 由于其完 善 的资本
资本 结构也称为融资结构 ， 罗斯等著 的《 公司财务 》 义 定 资本结构为企业各种债务融资 和权益融 资的组成 结构 ， 括 包
企业的长期债务 、 短期债 务 、 总债务 以及股 权 融 资之 间的相