股票估值培训

价值评估方法
2.1 不同现金流的界定
从现金流到经营价值计算的一般步骤
分析历史绩效
重组财务报表
投入资本(IC)、NOPLAT
预测未来现金流
估算持续价值
判断——价格溢价能力 成本竞争能力 资本运转效率
判断稳态到来的 时点和持续状态
收入增长、ROIC
稳态时期的g、利润率、WACC
价值评估方法 2.1 不同现金流的界定
e
P.S. 务必使用目标资本结构确定
– Kd=债务资本成本，采用10年期央票利率 – Ke=权益资本成本，采用CAPM确定
价值创造理论
1.4 从现金流到企业价值的跨越——“企业金融的禅”
定义每一个变量
– 增长率g(Growth)是指NOPLAT和现金流的增长率，其决定因素是为获取该增长而必须 追加的投资及该项投资所产生的投资回报率
股票估值培训
课程框架
认识起点：价值创造理论 方法运用：绝对估值与相对估值 “经验之谈”：估值的艺术性来自于合理性
价值创造理论
前言 价值评估实质上是格雷厄姆价值投资理念的具体运用
价值投资的根本目的在于寻找价格与价值的差异 -信念：金融证券的价格始终处于波动之中，但始终向着金融资产的价值靠拢
并购价值 清算价值 经营价值
价值创造理论
1.2 不一样的情景假设决定不一样的估值视角
价值来源角度

——对于正常经营的公司来说，研究的重点在于经价值的过程
– 清算价值，用于陷入破产清算的企业，企业价值就是现有资产的市 场价格
– 并购价值，协同价值以及并购过程中发生的商誉支付都是分析的重 点；
； – 三、预测损益表：关键是找出各项目的经济驱动因素以及与相关项目的比率关系 – 四、预测资产负债表：找出核心投入资本和非经营性资产 – 五、预测资产负债表：计算留存收益并预测其他所有者权益账户，利用超额现金和新增
债务使报表平衡 – 六、计算ROIC和FCF
价值评估方法
2.3 预测——价值判断的终点
价值评估方法
绝对估值——把判断数量化 相对估值——选择可比公司
2.1 不同现金流的界定
2.2 重组会计报表—— 评价历史业绩
2.3 预测——价值判断的 终点
2.4 估测连续价值
2.5 估算资本成本
2.6 其他估值方法
价值评估方法
2.1 不同现金流的界定
基于持续经营假设的现金流，必须分阶段
价值评估方法
2.1 不同现金流的界定
不同模型采用不同现金流、不同贴现率——DCF估值的匹配法则
现金流类型
DCF模型
贴现率
企业自由现金流
FCFF 企业自由现金流折现) 模型
WACC
权益自由现金流 现金股利
FCFE 权益自由现金流折现)模型
ke
DDM 股利折现)模型
ke
–Ke = 权益资本成本率
–WACC = 加权平均资本成本 率
– 从资产角度讲，投入资本是营运资本、固定资产、无形资产以及其他营业性长期资产 的总和
– 从融资角度讲，投入资本也等于所有者权益与付息债务之和扣除非核心资产
– 要计算投入资本，必须调整资产负债表
价值评估方法
2.2 重组财务报表——评价历史业绩
分析关键变量——ROIC
– 投入资本分析：资产角度(直接法）
分析关键变量——ROIC
ROIC
MIN
税前 ROIC 现金 税率
MAX
MAX
经营利润率
毛利率 SG&A/收入 折旧/收入
平均资本周转率
营运资产 /收入
固定资产 /收入
价值评估方法 2.2 重组财务报表——评价历史业绩
分析关键变量——ROIC
– 投入资本的计算 – 投入资本(Invested Capital)，是投入在核心业务中的资本
– 营运资本(OWC) = 经营性流动资产 - 非付息流动负债
–
=（流动资产 - 超额现金 - 短期投资）-（流动负债 - 短期借款）
– 净新增债务（付息负债）= 本期新借债务 - 本期偿还债务
价值评估方法
2.2 重组财务报表——评价历史业绩
演算过程列示
价值评估方法
2.2 重组财务报表——评价历史业绩
估值的艺术性来自于合理性路漫漫其修远兮吾将上下而求索?21不同现金流的界定?22重组会计报表评价历史业绩?23预测价值判断的终点?24估测连续价值?25估算资本成本?26其他估值方法?价值评估方法?绝对估值把判断数量化?相对估值选择可比公司路漫漫其修远兮吾将上下而求索?现金流的增长模式与原因?反映现金流风险的折现率资金成本的计算?现金流?dcf估值三个环节?现金流的界定与计量?价值评估方法?21不同现金流的界定?基于持续经营假设的现金流必须分阶段路漫漫其修远兮吾将上下而求索?持续价值?营业价值?值显性价值明确预测期每年的企业自由现金流的折现值之和?明确预测期?稳定增长期?显性价值?价值评估方法?21不同现金流的界定?企业价值由显性价值与持续价值构成路漫漫其修远兮吾将上下而求索?现金流类型?dcf模型?贴现率?fcff?企业自由现金流折现模型???企业自由现金流??wacc??fcfe?权益自由现金流折现模型???权益自由现金流??ke?????ddm?股利折现模型???现金股利???ke?ke权益资本成本率?wacc加权平均资本成本率?价值评估方法?21不同现金流的界定?不同模型采用不同现金流不同贴现率dcf估值的匹配法则路漫漫其修远兮吾将上下而求索?不同模型有不同的适用情况?三种现金流估值的方法和思路基本相同后续讲解以fcff为主
– 行业研究员的职责在于：把握影响公司价值变化的微观因素，并将其体现在 估值模型中
价值创造理论 1. 理解企业价值的两个角度
–价值分享
受益人角度
企业价值
–价值创造
价值来源角度
债务价值 权益价值
并购价值 清算价值 经营价值
价值创造理论 1.1 不一样的情景假设决定不一样的估值视角
受益人角度——研究的重点在于股东的剩余索取权
➢DCF估值三个环节
➢现金流
➢现金流的界定与计量 ➢现金流的增长模式与原因
➢反映现金流风险的折现率——资金成本的计算
价值评估方法 2.1 不同现金流的界定
企业价值由显性价值与持续价值构成
➢显性价值 = 明确预测期每年的企业自 由现金流的折现值之和
➢明确预测期
➢稳定增长期
➢显性价值
➢营业价值
➢持续价值
价值评估方法 2.1 不同现金流的界定
不同模型有不同的适用情况
三种现金流估值的方法和思路基本相同，后续讲解以FCFF为主； 每种估值方法都有各自的适用范围，也有各自的“盲点”
价值评估方法
2.1 不同现金流的界定
各种现金流的计算方法
1) FCFF = Net operating cash flow - Investment
– 着重体现债权人和股东对企业利益有不同的分享内容；（利息与分 红）
– 对于股东来讲，债务是价值创造的工具之一；而债权人拿走的部分 ，实际是成本支出的一部分；
– 资本结构的差异决定了受益人对不同公司的收益率要求有所不同
价值创造理论 1. 理解企业价值的两个角度
受益人角度
企业价值
价值来源角度
债务价值 权益价值
价值评估的步骤：
– 计算经营价值——用WACC对FCFF进行折现（运用价值公式）
– 计算非营业性资产的价值——因企业持有的金融资产、不纳入合并 报表的子公司以及其他权益资本投资所发生的现金流变动
– 计算债务价值——因付息负债、员工期权和优先股发生的现金流变 动
– 计算股东可获得的价值=经营价值+非营业价值-债务价值
– 投资率（Investment Rate,IR)是指NOPLAT中投回到公司的比例 – 净投资=本期投入资本-期初投入资本
价值创造理论 1.4 从现金流到企业价值的跨越——“企业金融的禅”
定义每一个变量
– 加权资本成本(Weighted Average Cost of Capital,WACC)是指投资者预期从所投资 公司获得的回报率,可作为自由现金流的合理折现率
资产负债表预测——投入资本和非经营资产
价值评估方法
2.3 预测——价值判断的终点
资产负债表预测——投资者资金
“塞子 ”
价值评估方法 2.4 估测持续价值
整个模型现金流化分为两个区间：明确预测期、稳定增长期
– 明确预测期：10-15年(高增长公司及周期性公司可能需要更长)，进行显性预测与半 显性预测。

= (NOPLAT + D&A )- (△OWC + CAPEX)
2) FCFE = FCFF + Net borrowing – I*（1 - t）
3) DDM=股票分红
P.S. NOPLAT = EBIT*(1 – t) = (Revenue – COGS - SG&A) *(1 – t) CAPEX = D&A + Net CAPEX
计算FCFF——所有项目都是当期发生值而不是累计值
一般采用间接法计算
价值评估方法
2.2 重组财务报表——评价历史业绩
重要变量索引
– 折旧摊销(D&A)：可以在间接法的现金流量表查找
– 资本开支(CAPEX) = 期末固定&无形资产-期初固定&无形资 产 + D&A
– 营运投入资本(△OWC) = 期末营运资本 - 期初营运资本
价值评估方法 2.2 重组财务报表——评价历史业绩
计算NOPLAT
– 核心投资收益：某些具有战略意义、对利润贡献重要、或者具有可持续性的投资收益 ，反之为非核心投资收益。多数情况下，将投资收益视为非核心投资收益
– 计算出EBIT后，可进一步计NOPLAT=EBIT(1-t)
价值评估方法 2.2 重组财务报表——评价历史业绩
– 建议直接分析分产品销量和价格的变化 – 收入分析仅仅是一个起点，还须结合应收账款周转率、存货周转率等指标分析收入的
含金量和销售状况的持续性
价值评估方法
2.2 重组财务报表——评价历史业绩
分析关键变量——收入增长
– 其次是剔除影响收入变化的非经常性因素，比如 – 货币影响：汇率变化对价格的影响并不能反映产品定价能力的变化 – 兼并收购：收购增长还是内涵式增长必须区分开来 – 会计变更和非常规项目：因会计确认方法带来的收入增长不具有实质性
– 显性预测期：3-5年,制定完整三大报表
– 半显性预测期：重点放在几个重要变量上（收入增长率、利润率、资本周转率）
原始
剔除偶发因素
会计报表
可比 会计报表
价值评估方法
2.2 重组财务报表——评价历史业绩
ROIC和g都决定了增长驱动倍数——两个都是！
价值评估方法
2.3 预测——价值判断的终点
公司预测六步走
– 一、准备和分析历史财务报表 – 二、进行收入预测：采用自上而下（市场法）或自下而上（客户法）的方法来估计收入
核心资产 非核心资产 核心收益 非核心收益 核心价值 非核心价值
价值
价值创造理论
1.4 从现金流到企业价值的跨越——“企业金融的禅”
价值来源角度——研究的重点在于经营价值
–固定增长率假设
关键在于找出现金流和最终形成价值的两个关键趋动因素：
– 公司收入和利润的增速（g) – 投入资本回报率(ROIC)
➢经营性流动资产包括 营运货币资金、应收款
项、存货等
➢经营性流动负债 包括应付款项等
价值评估方法
2.2 重组财务报表——评价历史业绩
分析关键变量——ROIC
– 投入资本分析：融资角度（间接法）
➢债务资本只包括付息债 务
价值评估方法
2.2 重组财务报表——评价历史业绩
分析关键变量——ROIC
– 经营价值，持续经营假设下企业创造利润的活动；从利润到现金流 正是企业价值创造的实质
价值创造理论
1.3 现金流的重要性主要体现为产生现金流的资产或业务的战略 性与重要性
具有战略性、持续性、重要性的收益可界定为核心收益，相应的资产为核心资产 ，相应的业务为核心业务，相应的价值为核心价值。有时把核心资产成为经营性 资产，核心业务成为经营性业务
价值创造理论
总结
– 价值创造理论的核心是找到价值驱动因素
– 首要驱动因素是投入资本回报率（ROIC)大于公司的加权资本成本（ WACC)
– 第二重要的驱动因素则是公司的成长能力以及成长的持续性
– 传统估值方法都是围绕上面两个方面，只是侧重有所不同
课程框架
认识起点：价值创造理论 方法运用：绝对估值与相对估值 “经验之谈”：估值的艺术性来自于合理性
– ROIC与经济利润的计算
➢资本成本=投入资本 *WACC
➢相对经济利润率 REP=ROIC/WACC
➢经济利润EP=NOPLAT资本成本
价值评估方法 2.2 重组财务报表——评价历史业绩
分析关键变量——收入增长
– 首先分解收入增长
标准分解
– 每单位收入和价格并不相同，单位收入的上升可能来自于价格上升，也可能来自于产 品结构从低价向高价转变
收入预测——自上而下与自下而上，前者适用于任何公司
– 回答四个问题： – 市场空间有多大； – 公司是否具备规模优势； – 竞争优势与劣势； – 目前增长率如何，未来又如何
借鉴波特五力模型
价值评估方法
2.3 预测——价值判断的终点
损益表预测——多数以收入预测为起点
价值评估方法
2.3 预测——价值判断的终点
；
– 操作：评估金融资产的内在价值，通过与现价比较确定“安全边际”；价值 投资者是买价值与价格的差价，而不是去投资“好公司”；
– 从研究所的部门设置来理解“价值投资”——市场部多为“技术派”的良好 实践者；而宏观研究部则从通胀率、利率、汇率、GDP增长率等宏观因素分 析对市场的影响，他们都不是格雷厄姆派
价值创造理论 1.4 从现金流到企业价值的跨越——“企业金融的禅”
定义每一个变量
– 自由现金流（Free Cash Flow,FCF)
P.S. NOPLAT（Net Operating Profits Less Adjusted Taxes)是指扣除与核心 经营活动有关的所得税后公司核心经营活动产生的利润