上市公司融资方式与资本结构

上市公司融资方式与资本结构
厦门同安银城联合啤酒厂建于1988年,是个仅有几百人的县属小厂,原始资本1500万元,年产啤酒仅1万吨.1994年6月该厂通过定向募集方式,改名为厦门银城股份有限公司.该制后的公司充分利用股份制这一形式,广募社会资金,募集5000万股金,实施啤酒生产的第三期扩建工程.该项目于1994年7月开始动工,仅一个月时间,一条1.8万瓶/时的易拉罐听装啤酒线投入运行.不久,新增2万瓶/时瓶装啤酒线也相继投产.1995年4月11日,三期扩建主体工程竣工,公司生产能力由年产啤酒5万吨增至10万吨,超过了募股时8万吨的预定指标,投资仅5300万元人民币,企业也随之跻进国家大型啤酒生产企业行列.
厦门同安银城联合啤酒厂选择广募社会资金的融资方式使其资本结构得到优化，对企业的生存和发展起着至关重要的作用。

选择合理的融资方式，使各种资金来源和资本配比保持合理的比例，优化资本结构，既是企业提升核心竞争力，提高经营绩效的必要条件，也是企业财务战略管理的核心。

一、融资方式与资本结构的含义
（1）融资方式
融资方式是指企业筹措资金的具体形式，从来源上可以分为内源融资和外源融资。

内源融资是将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程。

内源融资不需要实际对外支付利息或者股息，不会减少企业的现金流量；同时，由于资金来源于企业内部，不会发生融资费用，使得内源融资的成本要远远低于外源融资。

外源融资是指吸收其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。

又可分为：①权益资金融资方式。

其中股权融资方式最为典型，在我国以发行普通股为主，这种方式有助于改善财务状况、提高公司知名度、可以利用股票收购其他公司和客观评价企业；但同时也存在缺点——会使公司失去隐私权、限制经理人员操作的自由度、公开上市需要提高费用。

②负债资金融资方式[1]。

常见的一种负债融资方式是向银行借款。

它的优
点是筹资速度快、成本低、借款弹性大；缺点是财务风险大、限制条款较多、融资数额有限。

例如，1987年,生产"香雪海"的苏州电冰箱厂向世界银行贷款1200万美元, 从意大利扎努利公司引进年产40万台双门、三门豪华型电冰箱的先进技术和设备.仅仅1年零5个月,就投入试生产.正式投产后,创汇额超过5000万美元,是贷款的3倍多。

（2）资本结构
资本结构系指长期负债与权益（普通股、特别股、保留盈余）的分配情况。

最佳资本结构便是使股东财富最大或股价最大的资本结构，亦即使公司资金成本最小的资本结构。

资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。

企业融资结构，或称资本结构，反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。

合理的融资结构可以降低融资成本，发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益率[2]。

最有影响的现代资本结构理论是MM理论，即莫迪利安尼-米勒（Modigliani-Miller）模型。

莫迪利安尼和米勒于1958年发表了题为《资本成本、公司财务与投资理论》的奠基性文献，并在此基础上形成了著名的MM理论。

该论文深入考察了企业资本结构与企业市场价值的关系，提出在完善的市场条件下，企业的资本结构与企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值的观点。

随着对资本结构问题研究的深入，理论界进一步放宽MM定理的基本假设。

以詹森（Jensen）、罗斯（Ross）、迈尔斯（Myers）、哈里斯（Harris）、哈特（Hart）等学者为代表的现代资本结构理论的代表人物一改经典资本结构理论以负债税收利益与负债破产风险为重点的研究方法，把信息非对称引入资本结构的研究领域，将资本结构理论向前大大推进了一步。

提出代理理论、信号传递理论、优序融资理论、考虑公司控制权的资本结构理论。

二、融资方式与资本结构的关系
企业不同的融资渠道和融资方式，形成不同的融资结构，从而决定了企业的资本结构，如果一个企业中，以债权融资方式为主，则在企业债务资本与股权资本的比例中债务资本的比率就会比较大，反映资本结构的指标——资产负债率就会偏高；反之，如果资产负债率偏低，则说明该企业的资本结构中股权资本占的比重较大，从而可以知道，该企业中大多采用的是股权融资方式。

因为我国银行及金融机构一般都由政府控制，纯粹商业性的机构很少，而且对金融市场有着严格的管制，所以非金融性公司与金融机构的联系并不紧密，在业务往来中必然产生较大的交易成本。

这也就造成了公司长期负债特别是债券的发行困难[3]。

因此，
一般来讲，负债构成中短期债务高于长期债务；因而筹资方式也就较多的依赖于新股发行。

就我国目前的增量调整渠道来看，资金不外乎自有资金、债务性资金和主权性资金三类。

我国企业筹资有着与西方企业截然不同的次序，即按股票———债券———自有资金的次序来安排，这是因为：一是我国的国有企业效率普遍低下，靠自有资金来筹资几乎是不可能的。

二是我国企业债务本已处于高风险区，如再通过此渠道筹资，会使资本结构更加恶化。

加之我国金融体制的限制，即使资本结构合理的企业，也难以做到采取债券集资。

而银行本已处于高不良债权的风险区，对企业的贷款也会十分谨慎。

三是只有主权性资本筹资方式最适合我国“优化资本结构”的现状。

资本经营的最终目的在于企业的财务目标，从资本结构角度来看企业的融资决策，有利于企业进一步做出合理的融资决策。

因而更有利于企业的进一步发展。

破产成本、代理成本的提出，使企业在进行融资决策时要综合考虑多方面因素，充分运用财务杠杆的作用，作出有利于企业资本结构和企业发展的决策。

三、选择融资方式和资本结构时应注意的因素
1、资本成本是企业融资行为的最根本决定因素
债权融资和股权融资作为两种不同性质的融资方式，债权融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。

资本总成本是债权融资成本和股权融资成本的加权平均。

负债资金的比率大，则资本成本低；权益资金的比率小，则资本成本低。

2、分析资产的流动性以及时调整企业的融资方式及资本结构
如果企业资产中流动资产较高，则可以优先考虑容易调整、融资成本低的流动负债；如果企业资产中长期或固定资产较高，则长期融资多于短期融资，应以长期负债或权益资本为主，以弥补固定资产、长期资产不易变现的不足。

3、融资的用途和融资人的风险性偏好影响资本结构
企业在短期融资与长期融资两种方式之间进行权衡时，做何种选择，主要取决于融资的用途和融资人的风险性偏好。

流动资产具有周期快、易于变现、经营中所需补充的数额较小、占用时间短特点，宜于选择各种短期融资方式，如商业信用、短期贷款等[4]。

用于长期投资或购置固定资产方面的融资，由于资金数额巨大、占用时间较长，因而适宜选择各种长期融资方式，如长期贷款、企业内部积累、租赁融资、发行债券或股票等等，从而达到优化资本结构的目的。

4、企业的规模及成长性对资本结构要求不同
企业规模越大，其资产负债率也越高。

这主要是因为规模大的企业能够采取多元化经营或纵向一体化来分散投资风险，经营风险也较低，负债担保能力和资信能力较佳，从而可使用较多的负债作为资金来源，因此会有较高的资产负债率；而成长性企业大多是新兴行业，经营风险较大，破产成本也较大。

鉴于这种预期，债权人将会对这些公司借款施加更多的限制。

所以，成长性的企业倾向于采用权益资金融资方式。

四、浅析国内企业融资方式与资本结构
1、国有企业资产负债比率偏高
根据国家体改委2004年对全国10个城市的289家工业企业(其中国有企业199家)资金情况的调查显示，被调查的国有企业中60.8%的资产负债率在70％以上，资产负债率在100%以上的则有11.6%。

据统计，我国目前四家专业银行有2万亿元以上的不良资产，占贷款总额的30%以上，其中有相当一部分已无法收回。

2.上市公司存在股权融资偏好
按照现代资本结构理论,企业的融资应遵循“啄食”顺序,即内部融资优先,债权融资次之,股权融资最后，这一“融资定律”在西方发达国家得到了普遍验证；而我国恰恰相反,上市公司表现出一种强烈的股权融资偏好。

过分追求股权融资会带来一些消极后果：由于股权的稀释，导致控制权结构变化。

在我国资本市场投资理性不足的情况下，主要表现在公司更容易被少数大股东，甚至少数经理人员所控制，为其自身利益服务，而忽视了广大股东的利益，企业价值最大化与股东利益最大化脱节。

股权融资使公司所得税增加，而债务融资产生的“杠杆效应”可以增加股东的利益，减少公司所得税增加。

上市公司放弃债权融资就等于放弃了负债给公司带来的税收减免效应，从这一点考虑，上市公司过分偏好股权融资显然是对这种减免效应的浪费。

五、选择合理的融资方式，优化资本结构
选择合理的融资方式，可以有效优化资本结构，进而提高企业的核心竞争力和盈利能力。

1、改善国有企业资本结构
采用合适的融资方式，降低国有企业过高的资产负债率，是国有企业资本结构优化的重中之重。

提高国有企业的投资收益率。

提高企业的投资收益率可以提高自有资本比率，从而改善资产负债率偏高的资本结构现状。

改变国家作为所有者、国有银行作为债权人对国有企业约束软化的现状，使所有者和债权人与企业形成市场化的联系，实施硬约束。

要建立起这样一种模式：企业的所有者只以出资为限对企业债务承担责任，企业一旦无力清偿债务，所有者不应阻碍债权人对企业破产拍卖；同时，所有者有权控制企业的负债行为，及时制止企业损害所有者利益的行为。

2、优化上市公司资本结构
企业可以用“息税前利润——每股利润分析法”（EBIT-EPS分析法，每股利润无差别点法）来选择融资方式。

其理论依据是能够提高每股利润的资本结构是合理的，反之是不合理的。

这是判定企业究竟选择股权还是债权融资方式的一种常见的方法。

针对我国债券市场发育还不完善的特点，应该从以下几个方面作为切入点:首先，政府应转变“重股权轻债权”的思想。

取消对企业债券市场的各种歧视性政策，凡是符合企业债券发行条件的，都应一视同仁，允许其发行债券；其次，加快利率市场化改革的进度，放松对企业债券利率的限制，使其收益与风险能较好地对应起来；再次，要努力培育企业债券二级市场，提高企业债券流动性，建立投资企业债券的风险转移机制。

3、应注意和权衡的问题
资产负债率要适应企业本身发展。

在不同的行业领域，企业要适应不同的资产负债率。

如果某行业的集中度很高，或必须以雄厚的资本投入为前提，那么，该行业的平均债务水平会高些；反之，如果企业所处的行业充满竞争，那么，企业为求得稳定的财务状况，其债务比重应该低些。

融入资金的投入产出率要平衡。

如果不平衡，哪怕这段时间企业的效益很好，银行给企业贷款，但企业投资后现金收不回来，变成了坏账，也不能持续发展。

在实际周转的过程中，能够保证现金流不中断非常关键。

科龙事件和德隆事件，都与现金流断裂有着必然的关系。

可见，现金流的平衡是现代企业融资发展中不可忽视的关键问题。

保持资本结构与资产结构、投资收益水平的动态协调。

始终保持资本结构与资产结构、投资收益水平的动态协调和相互适应，是企业融资决策、融资管理的核心。

由于影响资本结构的因素都是变量，因而最优资本结构也应是动态的[5]。

企业融资决策、融资管理必须从投资收益率、负债比率的比较入手，根据企业需要和负债可能及经济效益预期变动的情况随时调整其资本结构，加强财务杠杆对企业筹资的自我约束，始终保持企业盈利能力与经营风险、财务风险的协调平衡。

小组讨论发言纪要：
张金萍和赵烨就融资方式与资本结构的含义展开分析，分别阐述融资方式和资本结构，并列举苏州电冰箱厂向世界银行贷款的案例加以辅助分析。

许倩和柯迪通过分析企业不同的融资方式对资本结构的影响，提出选择适当的资本结构有利于企业进一步做出合理的融资决策
李梓宁提出资本成本是企业融资行为的最根本决定因素并分析应根据资产的流动性及时调整企业的融资方式及资本结构。

鲁嘉仪对融资的用途和融资人的风险性偏好影响资本结构以及企业的规模及成长性对资本结构要求不同表达了自己的观点。

陈泽华和李金阳通过分析国内企业融资方式与资本结构发现国有企业资产负债比率偏高及上市公司存在股权融资偏好等问题。

刘子瑞和王崇宇认为选择合理的融资方式，可以有效优化资本结构，进而提高企业的核心竞争力和盈利能力。

参考文献
[1] 陈晓、单鑫(1999):《债务融资是否会增加税收企业的融资成本》,《经济研究》第9期
[2] 李善民、苏 (2000):《影响中国上市公司资本结构的因素分析》
[3] 《金融抑制对中国企业融资能力影响的实证研究》,《经济研究》第2期
[4] 刘星(2000):《中国上市公司融资策略影响因素的实证分析》,社会科学文献出版社
[5] 刘树成、沈沛主编《中国资本市场理论前沿理论文集》。