贵州茅台深度分析报告

7% -5% -17% -29% -41%
2012/11 2013/2 2013/5 2013/8
制酒，根据企业单位客户需要，开发高端定制酒。
风险分析:控制三公消费继续从严、消费税政策调整
[财T务ab摘le_要F（in百an万ce元] ）
营业收入
(+/-)% 经营利润（EBIT）
(+/-)% 净利润
[公T司ab网le_址Website]

[公T司ab简le_介Company]
公司是国内白酒行业的标志性企业，主 要生产销售世界三大名酒之一的茅台 酒，同时进行饮料、食品、包装材料的 生产和销售，防伪技术开发，信息产业 相关产品的研制开发。 茅台酒历史悠久，源远流长，是酱香型 白酒的典型代表，享有“国酒”的美称。
[Table_P绝ic对Tr价en格d]回报（%）
1m 3m 12m
-40% -32% -24% -16% -8% 0%
财[损务T益预a表b测l（e_单F位o：r百ca万s元t]）
营业收入 营业成本 税金及附加 营业费用 管理费用
EBIT 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 所得税 少数股东损益 净利润 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 其他流动资产 长期投资 固定资产合计 无形及其他资产 资产合计 流动负债 长期负债 股东权益 投入资本(IC) 现金流量表
91.6% 65.1% 50.3%
92.3% 69.6% 53.0%
92.7% 68.4% 51.4%
92.6% 68.2% 51.3%
92.4% 69.0% 51.9%
33.8% 24.1% 123.1%
29.8% 21.8% 92.6%
27.5% 19.7% 92.8%
2,192 632
15,754 4,251
0 11,503 3,192
9,743 0 14
3,171 712
19,770 5,108
10 14,652 4,807
12,888 0 64
4,194 749
25,588 7,028
10 18,549
5,611
18,255 0 64
5,428 1,325 34,901 9,481
告
本报告导读：
S0880513050001
52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 总股本/流通 A 股（百万股）
131.50-235.8 141,3308
1,038/1,038
在招商放量的推动下，贵州茅台下半年销售情况回暖，增速超预期，对短期股价或有
提振，但终端需求并未明显恢复，公司如何实现量价平衡仍需跟踪，维持增持评级。
13.62
究 报
应量，对比其它高档酒销量下滑，公司在高档酒市场份额明显提升。
[Table_PicQuote]
终端需求并未明显恢复，公司高档酒的量价平衡依然面临挑战。公
52周内股价走势图
告
司希望茅台一批价稳定在 900-1000 元，但在终端需求并未明显恢复
贵州茅台
上证综指
的情况下，计划外放量，使得自 10 月底开始茅台的一批价在部分区 域市场回落了 20 元至 880 元。我们认为在三公需求逐步挤出后，大 众需求能否顺利承接仍需跟踪。 2014 年公司力争实现销售平稳。目前公司并未给出规划目标，但提 到实现增长的措施有：一是积极引导大众消费，2014 年广告要转向 终端市场，通过 RFID 打破公众对假酒的疑虑；二是考虑发展高端定
EV/EBITDA 市盈率
股息率 (%)
2011
65.1% 35.1% 141.1%
9.8 16.1 2.9%
2012
69.6% 39.0% 110.9%
6.4 10.6 4.7%
请务必阅读正文之后的免责条款部分
2013E
68.4% 34.0% 125.5%
5.9 10.0 5.0%
2014E
68.2% 30.0% 126.7%
0 3 -351 12,336 3,084 487 8,763
2012 26,455 2,044 2,573 1,225 2,204 18,410
0 3 -421 18,831 4,692 700 13,308
2013E 29,009
2,113 2,814 1,642 2,611 19,830
0 0 -80 19,910 4,987 786 14,136
-44%
70% 56% 42% 28% 14%
0% 8
利润率趋势
9 10 11 12 13E 14E 15E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%)
贵州茅台（600519）
2008 8,242
800 682 532 941 5,288
0 1 -103 5,390 1,385 201 3,799
2009 9,670
14,863 447
(345) 200
15,165 15,669
115 (6,579)
9,205
15,574 467 722 200
16,962 15,287
(200) (6,961)
8,126
16,260 482 651 200
17,593 16,061
(200) (7,281)
8,580
13.9% 18.0% 34.9%
投资要点：
流通 B 股/H 股（百万股） 流通股比例 日均成交量（百万股） 日均成交值（百万元）
0/0 100%
0.05 700.12
[Tabl维e_持Su“mm增a持ry]”评级。我们维持对白酒行业基本面继续探底的判断。 在增加经销商，计划外供应量的推动下，贵州茅台下半年销售情况回 暖超预期，对短期股价或有提振，但我们认为终端需求并未恢复，公 司如何实现量价平衡仍需持续跟踪，维持 2013/2014 年 EPS 预测为 13.62/14.28 元,目标价为 180 元。维持“增持”评级。
[T[模Ta型bable更l_e_新OItn时hde间urIs：ntrfy2o]0]13.11.11 股票研究
必需消费 食品饮料
[贵Tab州le_茅Sto台ck]（600519）
[评Tab级le_：Target]
增持
上次评级： 增持
目标价格：
180.00
当前价格：
上次预测： 180.00 136.14
上次预测： 180.00 136.14
司
胡春霞（分析师）
柯海东（分析师）
2013.11.11
调
021-38676186
0755-23976221
研
huchunxia@
kehaidong013145@
[交Ta易bl数e_据Market]
报
证书编号 S0880511010015
2.86
3.46
证 券
度单季收入增长为-4%、Q3 单季度收入增速 17%，可见下半年以来
Q2 Q3
公司销售呈现回暖态势。我们判断原因是，6 月末新增的经销商在三 Q4
3.88
3.52
3.30
3.68
2.78
2.96
研
季度执行 1000 多吨计划外供应量后，在 10、11 月继续执行了更多供 全年
12.82
5.7 9.5 5.2%
2015E
69.0% 27.0% 128.5%
5.4 9.1 5.5%
《营销思路调整推动终端动销》2013.05.19
《预收款减少，隐忧渐显》2013.04.18 《行业景气回落，公司从成长回归价值》 2013.03.29
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股
票
研
究
食品饮料/必需消费
[T[贵Tabalb州el_eM_茅Tai台itnleI（]nfo6]00519）
招商效果继续显现，销售有所回暖
[评Tab级le_：Invest]
增持
上次评级： 增持
目标价格：
180.00
公
——贵州茅台股东大会调研报告 当前价格：
5,207 286
(269) 1,086 6,310 5,661 (1,164) (760) 3,737
8,988 348
(805) 1,209 9,740 9,822 (1,760) (2,139) 5,923
13,791 435
4,500 1,520 20,245 9,380 (1,621) (3,729) 4,030
0% -22% -40% 4% -25% -42%
[相Ta关bl报e_告Report]
《招商效果显现促成三季度收入增速回升》 2013.10.15
《业绩低于预期，行业下行压力尽显》 2013.08.31
[利T润ab率le_和P估ro值fit指] 标
经营利润率(%) 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%)
17 25,403 6,368
22,062 0 54
6,810 1,516 44,998 9,526
18 35,454 12,438
31,267 0 4
6,724 1,464 53,307 9,593
2 43,713 11,844
39,392 0 4
6,545 1,450 62,411 10,111
951 941 621 1,217 5,942
0 1 -134 6,076 1,528 240 4,312
2010 11,633 1,053 1,577
677 1,346 6,984
0 0 -177 7,161 1,823 289 5,051
2011 18,402 1,551 2,477
720 1,674 11,985
[资Ta产bl负e_债Ba表la摘nc要e]
股东权益（百万元） 每股净资产 市净率 净负债率
38,551 37.13 3.7
-57.10%
下半年以来公司茅台酒销售有所回暖，增速超预期。截止 11 月初公 [ETPaSb（le_元E）ps] 2012
2013E
司茅台酒销量同比基本持平，而销售额增速高于前三季度，公司二季 Q1
17.3% 12.4% 13.8%
20.3% 17.5% 17.3%
58.2% 71.6% 73.2%
43.8% 53.6% 51.4%
9.7% 7.7% 6.5%
5.2% 5.0% 4.9%
3.3% 4.4% 4.5%
90.3% 64.2% 48.5%
90.2% 61.4% 47.1%
90.9% 60.0% 45.9%
14,1366 5.2%
20,820 5.0%
14,826 4.9% 14.28 7.14
2015E
31,516 3.3%
21,738 4.4%
15,494 4.5% 14.92 7.46
[升Ta幅bl(e%_)Trend] 1M 3M 12M
绝对升幅 相对指数
2 52,297 12,293
47,972 0 4
6,314 1,427 71,527 10,282
2 61,242 12,657
3,928 0
(1,216) 635
3,348 4,989 (813) (728) 3,448
4,449 208
1,030 552
6,239 3,546 (576) (820) 2,151
(+/-)% 每股净收益（元） 每股股利（元）
2011
18,402 58.2% 11,985 67.0% 8,763 47.6%
8.44 4.00
2012
26,455 43.8% 18,410 53.6% 13,308 51.9% 12.82
6.42
2013E
29,009 9.7%
19,830 7.7%
NOPLAT 折旧与摊销 流动资金增量 资本支出 自由现金流 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金流净增加额 财务指标 成长性 收入增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 利润率 毛利率 EBIT 率 净利润率 收益率 净资产收益率(ROE) 总资产收益率(ROA) 投入资本回报率(ROIC) 运营能力 存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出/收入 偿债能力 资产负债率 净负债率 估值比率
PE PB EV/EBITDA P/S 股息率
[5T2a周bl价e_格R范an围ge]
市值（百万）
131.50-235.80 141,338
股票绝对涨幅和相对涨幅
0%
1%
-8%
-8%
-16%
-17%
-23%
-26%
-31%
-35%
-39% 2012/11 2013/2 2013/5 2013/8
贵州茅台价格涨幅 贵州茅台相对指数涨幅
2014E 30,506 2,242 2,959 1,769 2,715 20,820
0 0 -49 20,926 5,273 827 14,826
2015E 31,516 2,403 2,679 1,891 2,805 21,738
0 0 -49 21,869 5,511 864 15,494
8,094 0 46