《私募管权投资管理》第八章 IPOvs借壳：PE上市退出的选择与决策

第八章ＩＰＯｖｓ借壳：ＰＥ上市退出的选择与决策

私募股权投资的退出渠道一般包括上市、并购、股权转让、回购、清算等，其中上市退出有以其高回报成为私募股权投资退出方式的首选。

一、是否上市退出

（一）上市退出的吸引力

首先，通过上市退出能够带来较高的收益回报率。其次，企业上市能使投资者、企业家、企业本身三方利益最大化的理想结局。在投资者获利的同时，企业家持有的股票也在增值，并可变卖套现，同时也可以股票为支付方式进行其他投资。就被投资企业而言，上市在一定程度上提高了其知名度，并通过股改构建了完善的治理结构，清理了不良资产。最后，通过上市方式退出，有利于提高私募股权基金在行业内的声誉。因此私募股权基金一旦拥有使被投资企业成功上市的案例，便足以证明此ＰＥ在企业投资和管理运作上的不俗实力。

（二）上市退出——带刺的玫瑰

１．标准较高

以我国主板市场为例，拟上市企业不仅需要满足诸多例如主体资格、经营年限、公司治理等方面的标准，还需要在盈利能力、资产要求、股本要求、管理层要求等方面符合上市监管部门较为严格的规定。

２．成本昂贵

对被投资企业而言，企业在上市前的一两年内必须进行大量的准备工作，包括但不限于进一步完善公司的经营管理状况，规范财务制度，将公司的经营状况及长期发展战略等必要信息向外公布，使广大投资者了解公司的真实情况。

在我国，虽然平均上市成本相对稍低，但一般也在融资额的８％以上。

３．面临风险

第一，企业首次公开发行成功与否，不仅取决于企业自身状况，在很大程度上还受该阶段股票市场活跃程度的影响；

第二，企业在国内发行上市的这种不确定因素也会因为政府宏观政策的波动而显得尤为突出；

第三，国内的证券监督管理机构有可能根据市场情形，适当控制场内上市公司数量，甚至阶段性地停止对企业上市申报材料的审批。

４．承受压力

企业首次公开发行以后，还要担负起信息披露的义务和防御敌意收购的压力。

５．政策制约。

以“限制出售条款”的限制为例，根据相关上市规则的规定，企业首次公开发行后，不能使风险资本从企业中立即退出，各国证券监管当局为稳定上市企业股票价格，均规定了一定时间的股票禁售期。

二、是否需要借壳

借壳上市的运作模式

实践中，将部分非上市公司按照法律规定和股票上市交易规则，通过协议或在二级市场中收购上市公司（即“壳公司”）并取得控股权来实现间接上市的目的交易行为称为买壳上市（或借壳上市）。买壳上市通常由两步完成：第一步是非上市公司通过收购上市公司股份的方式控制该上市公司；第二步是完成资产注入，即上市公司通过反向收购这家非上市公司的资产或采用定向增发的形式，将非上市公司的有关业务和资产注入到上市公司中去，从而实现间接上市的目的。

借壳上市的优势与不利因素

借壳上市是借助现有的已上市的壳公司而实现本企业在资本市场的公开融资。它的优势在于：第一，上市的不确定性因素大大降低，因为在企业借壳上市的过程中，“壳公司”的上市不确定性因素大大降低，因为在企业借壳上市的过程中，“壳公司”的上市公司身份是确定的，一般不会出现经过长时间审批流程和高成本的运作最终导致上市失败的情况；

第二，借壳上市的时间成本较为固定，很少受到法律政策及经济环境等不确定因素的影响。

但是，借壳上市操作过程也存在一些不利因素。主要表现在以下３个方面：１．壳公司资源稀缺

２．成本较高

３．企业文化不易整合

三、如何ＩＰＯ

（一）天时：把握上市时机

私募股权基金的退出决策可由两个因素构成：其一是企业价值，其二是市场反应。时机的选择对于企业上市退出非常重要。当股市形势较好，关注上市公司的人较多，投资者也踊跃进入，此时企业上市的时机较好；而当股市较为低迷，投资者或离场、或观望，就不利于企业上市。但影响企业选择上市时机的因素不仅如此，还有很多其他的因素，如股市环境、上市进度、审核通过率、市场的准入条件等。

股市环境、上市进度、审核通过率高低和行业周期

股市环境就是当期股票市盈率的高低。从企业申报材料到最终核准的时间为３－６个月。通过率比较高的时期，是企业申报上市材料较为合适的时机。处于扩张期的朝阳行业，上市所带来的规模效益、学习效应、客户锁定效应更加明显，因此也更适合企业上市，从而较容易获得发审委通过。而对于同行业内企业的竞争因素而言，经验表明，同一行业中先申报企业比较有利。

1.股市环境

具体说来，股市环境就是当期股票市盈率的高低。它包括两个层面的含义：一是在股票发行当中，平均发行市盈率较高，同样的收益和利润，可以以相对较高的价格发行；二是二级市场市盈率相对较高，意味着原始股东可以较高的价格流通兑现，也可按照二级市场一段时期内平均收盘价配股、增发。因此，企业选择发行股票时机时，不仅要关注股票发行市盈率，还要关注二级交易市场的市盈率。

2.上市进度

正常情况下，从企业申报材料到最终核准的时间为3—6个月。

3.审核通过率高低

一般来说，通过率比较高的时期，是企业申报上市材料较为合适的时机。

4.行业周期

一般来讲，处于扩张期的朝阳行业，上市所带来的规模效应、学习效应、客户锁定效应更加明显，因此也更适合企业上市，从而较容易获得发审委通过。而对于同行业内企业的竞争因素而言，经验表明，同一行业中先申报企业比较有利。

（二）地利：选择上市地点

上市成本：经济成本、时间成本、风险成本

融资额度：1）股票的定价；2）企业的认可度；3）上市后股票的流动性。