股权质押具有治理效用吗_来自中国上市公司的经验证据_谭燕

三、股权质押品治理效用的理论分析与研究假设
（ 一） 股权质押品质量控制能够降低债务代理成本吗？ 股权质押的迅速发展，对债权银行来说，如何选择合 适的 “客户” 以避免逆向选择问题和不良资产发生，是其 经营决策的重点 （ 李寿喜，2009 ） 。银行业股份制改造使股 权呈现多元化格局。股东权力的相互制衡，经营管理人员将 要受到更多的监督，这使得管理者的冒险动机降低 （ Milne， 2002； Shrieves and Dahl，2003 ） 。有研究认为，我国股份制 银行的经营谨慎性要高于国有银行，但随着银行产权安排和 治理结构的改变，国有商业银行的管理机制也在不断完善， 其经营行为变得越来越谨慎 （ 贾春新，2007） 。 与不动产抵押不同的是，股权质押的实质标的是股权 所代表的权利，具有非实物性和易变性等特点 。 根据 《中 华人民共和国担保法》 和 《中华人民共和国物权法 》 及相 关司法解释，股权质押并不以转移股份为必须条件，股东 在质押后仍然保留对上市公司经营活动的表决权 、 对公司 事务参与பைடு நூலகம்等公益权。 因此，股权质押实质的标的是股权 的财产性权利，包括股份转让权、 投资受益权、 剩余财产
二、文献回顾
归属于抵押担保物权之一的股权质押，以往学者主要 从三个与代理问题有关的方面进行了相关研究： 一是将企 业作为股权质押贷款出质人，研究企业股权资产质押取得 的负债与债权银行之间是否存在代理问题； 二是将企业的 股东尤其是控股股东作为股权质押的出质人，研究股东尤 其是控股股东对被质押股权的企业或者债权银行是否存在 侵害行为； 三是研究债权银行如何降低股权质押中的代理 成本等问题。 企业作为出质人质押股权资产取得贷款是其通过负债 获取资金的来源渠道之一 。 对企业存在负债情况下，企业 的控股股东或经理人员侵占债权人利益的代理问题，有许 多研究已有涉及 （ Watts and Zimmerman，1986 ； 等） 。 也有 研究进一步讨论了会计稳健性和抵押品之间的关系，研究 会计信息对降低代理成本的作用 （ Chen et al． ，2011 ） 。 控股股东作为出资人质押股权，会导致更为严重的代 理问题。股权质押的比例越高，代理问题越为严重 （ Yeh and Ko， 2003 ） 。国内相关研究也发现，股权质押下控股股 东利用 “隧道效应” 侵占小股东利益 （ 李永伟等，2007 ） ； 质押是控 制 人 “掏 空 ” 上 市 公 司 的 手 段 之 一 （ 黎 来 芳， 2005 ） ； 最终控制人的股权质押行为存在明显的弱化激励效 应和强化侵占效应 （ 郝项超和梁琪，2009 ） 。 以往的研究主要从抵押品在银行信贷风险防范中的作
* 感谢国家自然科学基金项目 “董事会的权力结构： 影响因素与经济后果 ” （ 71272196 ） 和广东省人文社科重点研究基地重大项目 “董事会结构、运作与绩效研究 ” （ 2012JDXM － 0002 ） 的资助。
45
代理问题发生？ 之所以选择研究股权质押品质量在降低债务代理成本 中的治理效用，是基于以下三个方面的理由： （ 1 ） 以往的研究在考察包含股权质押在内的以担保物 权形式取得借款的债务代理问题时，由于担保物权质量的 公开信息难以获得，有研究开始尝试寻找担保物权质量的 替代变量 （ 例如，郝项超和梁琪，2009 ） ，但关于此类问 题的研究依然较少。我们的研究期望继续这一有益尝试 。 （ 2 ） 以往有研究将各种抵押品作为一个整体，并把企 业作为抵押或者出质人，研究抵押品需求中会计信息的替 代作用 （ Chen et al． ，2011 ） ； 也有从最终控制人的角度， 研究股权质押对上市公司价值的影响 （ 不利后果） （ 郝项 超和梁琪，2009 ） 。但较少关注债权银行降低股权质押中的 代理成本问题。我们的研究着眼于债权银行甄选贷款项目 的审慎立场，将股权被质押公司的会计信息质量作为股权 质押品质量的替代变量，考察会计信息质量在降低债务代 理成本中的治理作用。 （ 3 ） 由于债权银行在质押贷款谈判阶段通过质押品质 ，通过质押品质量的提高解决债务代理问 量设置 “门槛 ” 题，发挥治理效用，我们引入股权性质所代表的政治关系 变量，试图找出影响债权银行正常的信贷决策，引发质押 贷款中的道德风险的根本原因 。 本文的内容安排如下： 第二部分为文献回顾； 第三部分 为理论分析和研究假设； 第四部分是样本选择和模型建立； 第五部分是实证分析及检验结果； 第六部分为全文的结论。
股权质押具有治理效用吗 ？
— — — 来自中国上市公司的经验证据 谭 燕 吴 静
*
（ 中山大学现代会计与财务研究中心 / 中山大学管理学院 510275 ）
【摘要】 作为保障债权实现的手段之一，债权 银 行 利用 质 押品 质量的 “激励 效 应 ” 控 制 信贷风险， 以 降低 债 务 代理成本。本文以 2001 － 2010 年沪深两市 A 股上市公司的控股股东质押其股权获得贷款 为 研究对 象，分析质 押 品质量在银行信贷决策中的治理效用，以及股权性质 和金融 发展对质 押品 治 理 效用 的 影响。 实 证 结果 显示， 股 权质押样本的质量显著高于配对样本; 连续质押样本的质量 显著 高于 非 连 续 质 押 样 本; 股权性 质所 代 表的政 治 关系显著影响了债权银行质押品质量 控 制 效用; 金融 发展 水平 越 高， 债 权 银 行质 押品 质量 控 制 的 效用 越 显著。 本文的实证研究结果表明，股权性 质所 体现 的政 治 关 系为 控 股股东 通过 股权 质 押 获 得 贷 款， 利用 “隧道 效 应 ” 侵占中小股东利益的现象提供了可能的解释。 【关键词】 股权质押 质押品质量 治理效用
46
。 《最高人民法院关于适用 ＜ 中华人民共和 分配请求权等 国担保法 ＞ 若干问题解释 》 对此作了进一步的补充解释， 依法转让的股份、股票，其质权的效力及于股份和股票的 法定孳息。这样，被质押股权的未来价值，如果从其代表 的权利的角度进行衡量，实际上体现的是该股权的财产性 权利所获取未来利益的价值，由现时股权所代表的净资产 公允价值要求权的份额及其未来价值变动的影响额所构成 。 很显然，由于信息不对称，债权银行在这场借贷双方 的博弈中处于信息劣势地位 。 如果质押品价值被高估，银 行对质押品的追索权将不足以抵消借款人违约带来的损失， 那么 质 押 品 的 效 用 将 大 打 折 扣 （ Bienert and Rrunauer， 2007 ； 等） 。被质押股权价值的高估，往往来源于股权价值 的变动风险，包括股权被质押的公司为迎合债权银行的要 求所采取的调节股权市场价值的行为，以及可能发生的损 害公司未来市场价值的行为 。 已有研究表明，会计盈余对 股票价格会产生影响，未预期盈余将反映在股票价格当中 。 （ Ball and Brown，1968 ； 等） 。利用会计盈余进行平滑处理 的企业的股票价格普遍比那些盈余波动大的企业股票价格 高 （ Magrath and Weld，2002 ； 等） 。 既然债权银行有通过 抵押品数量和价值来甄别申请贷款企业的风险类型 （ Bester，1985 ； 等） 的要求，那么，借款人为迎合这一要求也 有为调高股票的市场价格进行盈余管理的动机 。 此外，可 能发生的损害公司未来市场价值的行为，其中最重要的影 响因素来自于控股股东行为的道德风险，这些行为将反映 企业预期盈余的变化，例如，存在损害公司价值和中小股 东利益的掏空等行为将影响企业未来预期盈余的增长 。 因 此，可操控性应计利润所表示的盈余管理水平以及控股股 东关联交易所表示的掏空程度就成为衡量股权市场价值变 动风险即质押股权质量的替代变量 。 当控股股东只质押一次股权取得贷款时，由于债权银 行在贷款后缺少对借款人行为的有效约束手段，因此，只 有依靠贷款谈判阶段的项目选择提高借款人的违约成本， 以激励其还债。然而，如果控股股东反复质押其持有的上 市公司股权取得贷款，他们将面临债权银行数年的质押品 数量和价值的甄别。 这样，股权质押品的质量就由被质押 股权公司数年的持续盈利质量以及控股股东的行为来反映 。 如果被质押股权的上市公司盈余质量下降或者出现控股股 东掏空行为，债权银行将不会接受其作为发放贷款的质押 品。因此，从这个意义上说，股权连续被质押公司的股权 质量要好于股权未被连续质押公司的股权质量 。 综上所述，基于防范信用风险的诉求，质押品质量控 制对债权银行降低债务代理成本具有重要作用 。 为此，我 们提出以下研究假设： 假设 1 ： 在其他条件一定的情况下，股权质押样本的 盈余管理水平和掏空程度显著低于股权未质押样本 。 假设 2 ： 在其他条件一定的情况下，股权连续质押样 本的盈余管理水平和掏空程度显著低于股权 非 连 续 质 押 样本。
一、引言
只要企业存在负债，企业的控股股东或经理人员就有 动机采取减少企业价值的行为，例如通过发放清算性股利 或投资高风险项目侵占债权人的利益 （ Watts and Zimmerman， 1986 ） 。为尽可能地减少债务人因违约而造成的损失， 债权人往往在信贷合约中要求其提供抵押担保品作为损失 的补偿，降低债务代理成本，以保障债权的实现。 因此， 银行对抵押品的追索权，具有增强借款人还款意愿 、 激励 合约执行的作用 （ Barro，1976 ） 。 1995 年中国颁布并实施的 《中华人民共和国担保法 》 将质押作为担保方式的一种形式，股权质押制度在中国得 以正式确立。作为权利质押形式之一的股权质押，以随时 可以换价的上市股份作为担保手段，比不动产、 动产以及 其他权利在设定担保方面更加迅速 、 简便。 另一方面，有 别于其他权利质押以及其他担保方式，作为质押品出质的 股权，由于其价值体现的是出质人对上市公司资产要求权 的价值，因而受股权被质押的公司经营等因素的影响而变 得不稳定。当出质人为控股股东时，控股股东的行为也成 为影响股权质量的重要因素 。 对于质押品质量，债权银行 与质押股权的控股股东 （ 借款人） 存在严重的信息不对 称，控股股东可能凭借信息优势和控制权对质押品的价值
用，研究债权银行如何降低贷款中的代理成本问题 。 其中 以 “信号传递” 和 “合约激励” 最具代表性。 （ 1 ） 信号传递假说。借款人会最大限度的使用抵押向 银行传递自己尽力提高项目成功概率和履约 能 力 的 信 号 （ Stiglitz and Weiss，1981 ） 。抵押担保有助于将借款者的风 险进行区分，银行可以通过抵押品数量和价值来甄别高风 险和低风险的贷款项目 （ Chan and Kanatas，1985 ） 。 （ 2 ） 合约激励假说。抵押担保具有鼓励借款人如实向 银行报告项目收益、 提高借款人还款意愿的作用 （ Bester， 1985 、1994 ） 。抵押担保是银行对借款人实施约束的一个机 制，其对借款人有效执行贷款合约至少具有两方面的作用： 第一，在贷款谈判阶段，基于担保价值的或有损失，抵押 担保对借款者归还贷款产生激励效应； 第二，在贷款发生 后，如果借款者违约，抵押担保品的产权将转移给贷款者， 银行对担保价值具有追索权，这对借款人在贷款后的行为 产生约束效应 （ Barro，1976 ） 。 此外，还有研究对抵押品设置的局限性进行了相关研 究。例如，在设置抵押担保品后，银行出于对抵押品激励 的乐观估计，可能缺少对借款人和贷款项目进行继续监督的 动力 （ Manove et al． ，2001） 。鉴于银行对抵押资产的占有和 处置会产生额外的费用 （ 如法律费用、拍卖费用等） ，抵押 品对借款人和银行的价值就会存在差异，因此，抵押品的设 置并不能保证银行免于损失 （ Scott and Smith，1986； Jimenez and Saurina，2004； 等） 。由于借款人与银行在抵押品价 值的认识上存在信息不对称 （ 尤其对那些难以用公允价值计 量的资产） ，如果抵押品价值被高估，银行对抵押品的追索 权将不足以抵消借款人违约带来的损失，那么抵押品的效用 将大打折扣 （ Bienert and Rrunauer，2007； 等） 。我们将运用 “合约激励假说” ，研究债权银行利用会计信息质量甄选股 权质押贷款项目，降低债务代理成本的作用。