上市公司资本结构与公司价值的关系探讨

上市公司资本结构与公司价值的关系探讨
摘要：资本结构是指企业在筹资时进行的融资决策行为，对公司价值有重大影响。

资本结构与公司价值的关系是目前xx学者关注的问题。

基于此，本文从两者关系的相关论述入手，总结学术界的相关研究成果，以沪市a股上市公司为样本，进行相关实证研究，提出优化上市公司资本结构、提升公司价值的相关政策建议。

关键词：上市公司；资本结构；公司价值
在供给侧结构性改革的背景下，我国上市公司面临的竞争加剧，这就要求上市公司高质量发展，要求上市公司不断提升自身价值。

学术界对上市公司资本结构与公司价值的关系有统一的认识。

然而，考虑到不同行业和环境下上市公司资本结构与公司价值的关系不同，需要进行实证研究来丰富相关研究理论。

一、上市公司资本结构与公司价值关系的相关探讨
企业资本结构的理论研究起源于1958年莫迪里阿尼和米勒提出的MM理论，开启了学术界对上市公司资本结构与公司价值关系实证研究的热潮。

1.国外研究
(1)正相关
Jensen和Meckling在研究中指出，在企业经营中，资产负债率的提高会损害公司高级管理层的利益，增加管理层的约束压力，促使高级管理层做出审慎的决策，从而保证公司的稳定盈利和债务的顺利偿还，否则公司将存在债务偿还风险，增加其失业率；Campbell R.Harvey和卡洛一世. Girs以世界知名企业为研究对象，结合其发展历程分析公司资本结构与公司价值的关系，认为公司债务的增加可以在一定范围内提升公司价值，但公司债务存在一定的门槛，公司管理者不能为扩张而扩张。

vitalzheka以乌克兰上市公司为样本，选取每家公司的资本结构和业绩作为研究指标，认为两者之间存在正相关关系，国有控股可以提高上市公司的管理水平；丹尼斯以金砖四国的上市公司为研究对象，选取了700多家上市公司作为样本，并基于它们的数据进行了实证分析。

丹尼斯认为，上市公司债务增加与股价上涨之间存在正相关关系。

(2)负相关
Vaitanathan以1996年的泰国公司为样本进行回归分析。

分析结果表明，公司盈利能力与公司杠杆率之间存在显著的负相关关系，这种关系在任何行业都是成立的。

布斯等人以印度、巴基斯坦等发展中的xx公司为样本，选取这些公司的长期数据进行实证分析。

分析结果表明，大多数发展中的xx公司的债务水平与利润指标之间存在显著的负相关关系。

(3)非线性关系
布伦南和施瓦茨结合权衡理论分析了资本结构。

他们认为资本结构受税收和破产成本的影响，两者的比例直接影响资本结构。

公司债务的增加会增加税收抵扣，提升公司价值，同时也会增加公司面临的财务风险，增加公司破产的概率。

在这方面，公司价值的变化是由两者的比例决定的。

为了确定具体的影响结果，国外研究者进行了一系列的研究。

Masulis和Ronald W指出，当公司资产负债率为20%-40%时，公司资产负债率的提高可以增加公司的税前扣除，提高公司价值；当低于20%或高于40%时，资产负债率对公司价值的影响I
从负债角度来看，王辉使用了1998年至2000年a股上市公司的数据样本。

在处理样本时，他选择债务融资和企业绩效作为分析指标，对两者之间的关系进行了实证研究。

结果显示，每增加1%的债务融资率，上市公司的托宾Q值就增加0.25%。

在关系分析中，苏东伟和曾海健选择资本结构和企业绩效作为分析指标，分析他们之间的关系，以及评价期是否与企业绩效相关。

结合公司面板数据模型，他们认为在经济萧条时期，资本结构与企业绩效之间存在显著的负相关关系。

张、以沪深两市制造业上市公司2012-2016年的财务数据为样本，对资本结构与公司绩效进行了实证分析。

公司业绩选择了净资产收益率指标。

在多元线性回归分析中，分析结果表明公司预付款的增加会改善公司业绩。

就股权而言，研究者主要从股权集中度和股权构成两个方向进行分析。

徐向毅、张立达以2005年公司横截面数据为样本，对上市公司股权结构与公司价值的关系进行了实证分析。

分析方法选择普通的X-最小一乘法进行回归分析，分析结果表明上市公司股权结构与公司价值之间存在线性关系。

对于国有股比例较小、第一法人为第一大股东的公司，如果公司资产负债率上升，公司价值可以提升；对于前十大股东中的后九大股东来说，其股权集中度的提高可以提升公司的价值。

造成这一现象的原因是后九大股东能够约束第一大股东的行为，促使其规范经营
管理，进而提升企业价值。

(2)非线性关系
张辉、张茂德以我国300家上市公司为样本，以2001年上市公司的横截面数据为样本数据进行关系实证分析。

在实际分析中，以债务结构和企业业绩为分析指标，X最终得出结论：流动负债总额与公司业绩正相关，而长期负债与公司业绩负相关。

建议上市公司在进行债务融资时，适当提高流动负债比例，使其高于长期负债。

姜殿春以上海证券交易所1000多家上市公司(非金融企业)为样本，进行多元线性回归分析，分析上市公司资本结构的融资倾向。

分析与优序融资理论相反，认为我国上市公司在融资时以企业价值X最大化为目标，按照内部资金股票负债的流向进行长期融资。

研究结果与昆特的研究结果一致，表明企业资产负债率与xx资本市场的发展存在正相关关系。

吴树坤以中国上市公司为样本，选取其1997年至2000年的数据进行实证分析，并用ROA指数表示资本结构，并分析其与公司的关系。

绩效间的关系。

分析结果显示，股权集中度、内部持股比例与公司绩效存在U型关系，即股权集中度与内部持股比例在一定范围内，使公司绩效提升，计算的流通股比例显示，U型关系的极值点为55%。

二、上市公司资本结构与公司价值关系的实证分析
1.分析思路
基于上述分析成果，可以发现，大部分研究学者开展实证分析，分析指标的选取不同，获得的结论也有所差异，表现出一定研究问题，表现为研究结论不符合MM理论。

细化来说，部分研究结论不符合公司价值的实质论述。

例如，有研究学者在选取实证分析指标时，单纯通过公司财务绩效表示公司价值，甚至有研究学者直接使用单一财务指标，使公司价值的实质体现存在片面或模糊等问题。

就此，在上市公司资本结构与公司价值关系的实证分析中，研究xx在于如何合理制定能够准确表示公司价值的某个或者多个指标。

同时，即使我国部分学者认为二者存在线性关系，但考虑到上市公司的实际状况，笔者认为二者间的关系相对复杂，不能单纯用线性关系表示，而是属于非线性关系，为准确验证该结论，使实证分析结果具有说服力，需重xx实施论证。

总的来说，考虑到二者的复杂
关系，笔者借鉴前人研究成果，以负债水平作为实证分析指标，用于体现资本结构，利用其与公司价值间存在的区间效应，实施数据分析，分析前提出如下假设：假设一：上市公司资本结构对公司价值产生显著影响，二者存在曲线关系。

假设二：在上市公司资本结构处于某一区间时，二者存在正相关关系。

假设三：在上市资本结构超过某一区间时，二者存在负相关关系。

2.样本数据
为验证上述三项假设，本文选择我国沪市A股上市公司为样本。

在实证研究中，为确保实证分析的全面性，根据我国地理区域划分，将沪市A股上市公司分为七个地区，在每个地区中随机抽取50家上市公司作为样本，样本数据来自于上市公司2013年-2017年数据，数据来源为CCER中国经济研究xx数据库以及上市公司发布的年报。

在样本数据统计分析前，进行预处理，排除关键数据缺失或ST、金融类、不足考察年限的备选上市公司，并去除样本数据中的异常值。

共获取350家沪市A股上市公司数据作为研究样本，数据统计分析由SPSS22.0软件实施。

3.研究变量
（1）被解释变量
基于MM理论，公司价值的本质为企业在未来生产经营时段内，获取的现金流量现值总和。

在相关实证研究中，研究学者考虑到我国资本市场尚未成熟，表现出显著的非完全有效性，选择多项代理指标评估公司价值，常见的上市公司价值评估指标包括公司绩效、公司市场价值（通常用托宾Q表示）、经济增加值指标（通常用EVA表示）等。

为保障实证分析的全面性，提高实证分析结果的说服力，本文选择多个评估指标，表示公司价值，具体如下：
（2）总资产收益率（用ROA表示）、净资产收益率（用ROE表示）、主营业务收益率（用MOP表示）、每股收益（用EPS表示）、每股净资产（用NAPS 表示）、每股现金流量（用CF-PS表示）。

为确保公司价值的准确评估，对变量开展相关分析，避免变量间存在高度相关关系，影响实证分析结果。

相关分析xx 在于评估各项指标间的重叠度，SPSS22.0软件的计算结果显示，不同变量指标间的相关系数绝对值超过0.5，且各个变量均在0.01水平上存在显著差异。

就此，分析本文选择的各项评估指标重叠度偏高，需通过因子分析实现降维，提高计算
结果的准确性。

在因子分析中，于评估指标中选择主要影响因子，以上市公司价值综合因子作为因子分析的被解释变量，分析过程如下：
首先，对各项评估指标开展KMO和Bartlett检验。

检验结果显示，KMO值为0.631，超过统计标准指标0.6，证实本文设置的被解释变量存在较高的重叠度，可用于开展因子分析;Bartlett球形度检验的结果显示，相伴概率Sig.为0，低于显著性水平0.05，證实本文设置的被解释变量相关矩阵为非单位矩阵，满足因子分析的要求。

其次，确保被解释变量符合要求后，进行公共因子的提取，准确计算六项被解释变量的初始特征值，通过数值的平方与载入处理，明确其方差的百分比和累积百分比，选择位列前三的主成分因子实施分析，计算的x终累计贡献率约76%，证实其承载大多数信息，为公共因子。

根据初始特征值，计算公共因子的载荷，结合载荷数值，实现对应矩阵的构建，再实施正交旋转处理，获得因子载荷矩阵，明确三个主成分的因子得分系数矩阵，明确每个主成分对应的得分方程。

x后，将三个主成分的得分方程与其对应的方差贡献率相乘，再除以其对应的累计贡献率，即可获得公司价值综合因子的计算方程，用于明确公司价值的表示方式，具体如下：
CV=0.392K1+0.3746K2+0.2334K3
其中，CV是指上市公司价值综合因子，K是指主成分。

①解释变量
在上市公司资本结构与公司价值关系分析中，资本结构为解释变量，其在学术界的定义分为广义和狭义两类。

就广义角度而言，资本结构是指上市公司所有资本的来源（如长期资本、流动负债等）及资本来源间的比例;就狭义角度而言，资本结构是指上市公司长期资本的来源（分为长期负债、权益资本两类）及长期资本间的比例。

在国外xx学者相关研究中，均从狭义角度分析资本结构，国内研究学者指出，基于我国上市公司的特殊性，在其资本来源中，流动负债的比例较高，在资本结构分析时，应考虑该指标。

就此，本文从广义角度入手，分析我国上市公司资本结构，使用资本负债率作为资本结构的评估指标。

②控制变量
通过上述分析可知，本文开展的实证分析数据来自全国不同地区，考虑到不
同地区在经济发展方面存在的差异，上市公司样本数据存在较大不同，且不同上市公司存在不同企业特征。

就此，为确保统计分析的准确性，上市公司规模（用SIZE表示）以及上市公司成长性（用GROW表示）作为实证分析的控制变量。

③相关性分析
在开展实证分析前，对明确的变量开展相关性分析，探究其关联性。

本文采用Pearson相关性分析开展研究，分析结果显示，每两个变量间的相关性均在0.01或0.05的水平上存在显著差异。

其中，资本结构与公司价值综合因子的相关系数为-0.301，二者存在显著负相关关系，如上市公司资产负债率加大，则公司价值下降，不符合MM理论;上市公司成长性与公司价值综合因子的相关系数为0.076，上市公司规模与公司价值综合因子的相关系数为0.2，说明二者与公司价值存在显著正相关关系，如上市公司资产规模扩大、成长性提升，可获取更高公司价值。

④多重共线性诊断
为便于后续线性回归分析，需对变量实施多重共线性诊断，评估变量是否满足线性回归分析条件。

在多重共线性诊断中，如计算结果显示容差的倒数VIF值较高，则说明变量间存在高度共线性，不满足线性回归分析要求。

本文的变量多重共线性诊断结果显示，解释变量与控制变量的容差倒数VIF值低于2，证实构建的线性回归方程不会出现多重共线性现象，分析结果具备说服力
4.实证分析
（1）描述性统计
描述性统计结果显示，在本文实证分析的样本数据中，上市公司在2013年-2017年的资产负债率平均值为53.02%。

和前人研究结果相比，资产负债率有所上升，出现该现象的原因在于样本公司的差异与研究时间差异。

细化来说，在2013年-2017年期间，样本上市公司的资产负债率范围为52.1%-53.5%，在2014年出现资产负债率上涨现象，涨幅约26%;2015年资产负债率下降，降幅约43%;2016年资产负债率下降，降幅约24%;2017年资产负债率上涨，涨幅约76%。

可见，在2013年-2017年，我国上市公司的资产负债率变化较大，说明资本结构与公司价值间没有明确关系，需开展进一步分析。

（2）线性回归
通过上述分析可知，本文设计的变量符合线性回归要求，可开展相关分析。

就此，构建如下线性回归分析模型：CV=α0+α1×ALR+α2×SIZE+α3×GROW+ε。

其中，α0是指常数项;α1是指资产负债率对应的回归系数;α2是指上市公司规模对应的回归系数;α3是指上市公司成长性对应的回归系数;ε是指误差项。

结合上述线性回归分析模型，分析结果显示R2为0.205，证明线性回归分析模型不适用于上市公司资本结构与公司价值关系分析，二者间的关系更为复杂，且Sig.0为0，在0.05显著水平上两个变量存在显著差异。

就此，本文选择曲线拟合分析方法开展深入分析，明确二者关系。

（3）曲线拟合分析
利用SPSS22.0软件的各项模型，如线性模型、二次多项式、对数模型等，开展曲线拟合分析，分析结果显示，在资产负债率≤42%时，公司价值综合因子的曲线相对平缓，数值变化较小，说明公司价值与上市公司资本结构不存在显著关系;在资产负债率大于42%时，公司价值综合因子曲线呈下降趋势，说明上市公司资产负债率加大，公司价值综合因子下降，二者存在显著负相关关系。

5.结果分析
结合上述沪市A股上市公司2013年-2017年样本数据的实证分析结果，可总结如下成果：资产负债率和公司价值存在显著关系，二者关系可用曲线表示，曲线出现变化的拐点为42%，符合实证分析前明确的区间效应关系，可证实假设一。

在此基础上，可以获取如下结论：在资产负债率处于拐点前，即低于42%时，实证分析的两个变量无显著关系，上市公司资本结构对公司价值的影响薄弱，证实本文提出的假设二不成立;在资产负债率处于拐点后，即大于42%时，实证分析的两个指标存在显著负相关关系，可证实假设三。

观察上述描述性分析的数据可知，2013年-2017年上市公司的资产负债率的均值约53%，属于区间效应范围内，即上市公司资产负债率增加，降低公司价值。

就此，建议我国上市公司注重自身资产负债率的控制，尽x大限度减少资产负债率，进而提升上市公司价值。

在实际上，2014年-2017年我国上市公司的资产负债率处于下降趋势，有助于上市公司价值的提升。

和国外研究学者的研究结果相比，本文实证分析得出的结论存在一定差异，主要体现在以下两方面：（1）上市公司资产负债率和公司价值存在区间效应，
本文计算的资产负债率拐点为42%，而国外研究学者计算的资产负债率拐点为70%;（2）MM理论及国外实证分析数据显示，在资产负债率不超过拐点时，上市公司的公司价值与资本结构存在正相关关系，而本文实证分析结果显示，二者不存在显著关系。

分析研究差异的原因如下：
在我国资本市场中，大部分投资者缺乏对公司负债的正确认识，认为没有债务或者负债水平较低的公司具有投资价值，并未认识到公司负债在减少公司税收、发挥财务杠杆作用、提高企业管理水平等方面的功能，难以在资本市场中发挥其作用，阻碍公司进一步发展，使得我国上市公司与发达xx存在差距。

在此基础上，建议我国xx学者深入研究，加强相关理论的宣传，大力发展信贷市场与债券市场，切实落实上述功能，减少收税，提高收益，加强管理，引导上市公司实施债务融资，提高上市公司的价值，进而提升上市公司资本结构与公司价值区间效应中的拐点，缩短我国上市公司与发达xx的差距。

三、结论
综上所述，在上市公司生产经营中，资本结构与公司价值存在复杂关系。

上市公司在经营管理时，可结合历史数据，开展实证分析，评估资本结构与公司价值间的关系，使用资产负债率表示资本结构，使用公司价值综合因子表示公司价值，明确二者间的关系，探究资本结构对公司价值的影响机制，科学调整企业经营决策，促进公司可持续发展。