阮咏华-收益法企业价值评估实务讲解
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《金融企业国有资产评估报告指南》（中评协 [2010]213号），自2011年7月1日起施行 《资产评估操作专家提示——上市公司重大资产重组 评估报告披露》（中评协„2012‟246 号）， 2012 年12月31日发布 其他相关资产评估准则
12
中国资产评估协会
China Appraisal Society
NCF V0 R g
8
中国资产评估协会
China Appraisal Society
三、收益定价理论的核心内容
马考维茨(Markowitz)在1952年首次提出投资组合理 论 ，对风险和收益进行了量化，建立了均值方差模型。 1963年，威廉·夏普提出了可以对协方差矩阵加以简 化估计的单因素模型。 20世纪60年代，夏普、林特和莫森分别于1964、 1965和1966年提出了资本资产定价模型。 1976年，针对CAPM模型所存在的不可检验性的缺 陷，罗斯提出了一种替代性的资本资产定价模型，即 APT模型。
收益法企业价值评估实务讲解
主讲人:阮咏华
主讲人：
1
中国资产评估协会
China Appraisal Society
学习目标
了解收益法的理论基础 知悉收益法评估适用的技术规范 关注收益法运用的重点难点问题
2
中国资产评估协会
China Appraisal Society
主要内容
一、收益法理论基础
5
中国资产评估协会
China Appraisal Society
二、收益定价理论的形成
埃尔文.费雪（Fisher）的资本价值理论，第一次 系统地阐述了现代资产评估中收益法评估的基础
1906年出版《资本与收入的性质》
资本价值是收入的资本化或折现值；如果利息率 下降，资本的价值将会上升，反之亦然
16
中国资产评估协会
China Appraisal Society
《公司法》
第二十七条 股东可以用货币出资，也可以用实物、知 识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转 让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规 定不得作为出资的财产除外。 对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产， 不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价 有规定的，从其规定。 第九十五条 有限责任公司变更为股份有限公司时，折 合的实收股本总额不得高于公司净资产额。有限责任 公司变更为股份有限公司，为增加资本公开发行股份 时，应当依法办理。
9
中国资产评估协会
China Appraisal Society
三、收益定价理论的核心内容
莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller) 在l958年提 出了MM定理，又被称为资本结构无关论，创建了现 代资本结构理论。 (1)企业的经营风险可以用EBIT衡量，有相同经营风 险的企业处于同类风险等级；(2)时下和将来的投资者 对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未 来收益和这些收益风险的预期是相等的；(3)股票和债 券在完全资本市场上进行交易，即没有交易成本；投 资者可同企业一样以同样利率借款；(4)所有债务都是 无风险，债务利率为无风险利率；(5)投资者预期EBlT 固定不变，即企业的增长率为零。
26
中国资产评估协会
China Appraisal Society
五、评估方法与模型
企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化 或者折现，确定评估对象价值的评估方法。
注册资产评估师应当结合企业的历史经营情况、未 来收益可预测情况、所获取评估资料的充分性，恰 当考虑收益法的适用性。 能够对企业未来收益进行合理预测；
23
中国资产评估协会
China Appraisal Society
四、评估假设
5. 假设公司未来将采取的会计政策和编写此份报告时所 采用的会计政策在重要方面基本一致。 6. 假设公司在现有的管理方式和管理水平的基础上，经 营范围、方式与目前方向保持一致。 7. 有关利率、汇率、赋税基准及税率、政策性征收费用 等不发生重大变化。 8. 无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对企业造成 重大不利影响。 根据资产评估的要求，认定这些假设条件在评估基 准日时成立，当未来经济环境发生较大变化时，将不 承担由于假设条件改变而推导出不同评估结论的责任。
市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事 且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日 进行正常公平交易的价值估计数额。
市场价值以外的价值类型包括投资价值、在用价值、 清算价值、残余价值等。
20
中国资产评估协会
China Appraisal Society
三、评估价值类型
投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特 定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额， 亦称特定投资者价值。
股东全部权益价值（股权资本） 其他资产价值
投入资本
19
中国资产评估协会
China Appraisal Society
三、评估价值类型
注册资产评估师执行资产评估业务，选择和使用价 值类型，应当充分考虑评估目的、市场条件、评估 对象自身条件等因素。 资产评估价值类型包括市场价值和市场价值以外的 价值类型。
第三章 收益法运用重点难点问题
15
中国资产评估协会
China Apprais 企业增资扩股 股权质押 股权司法诉讼 股权激励 其他
下列哪些经济行为涉及企业价值评估？ （一）整体或者部分改建为有限责任公司 或者股份有限公司； （二）以非货币资产对外投资； （三）合并、分立、破产、解散； （四）非上市公司国有股东股权比例变动； （五）产权转让； （六）资产转让、置换； （七）整体资产或者部分资产租赁给非国 有单位； （八）以非货币资产偿还债务； （九）资产涉讼； （十）收购非国有单位的资产； （十一）接受非国有单位以非货币资产出 资； （十二）接受非国有单位以非货币资产抵 债。
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中国资产评估协会
China Appraisal Society
三、证券监管要求
《会计监管风险提示第5号——上市公司股权交易资 产评估》，自2013年1月18日发布
《上市公司重大资产重组管理办法》，自2011年9月 1日起施行
其他相关法律法规
14
中国资产评估协会
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10
中国资产评估协会
China Appraisal Society
第二章 收益法评估适用的技术规范
11
中国资产评估协会
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一、行业自律规范
《资产评估准则——企业价值》（中评协[2011]227 号），自2012年7月1日起施行
《企业国有资产评估报告指南》（中评协[2008]218 号），自2009年7月1日起施行
二、国资监管要求
《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》 （国资委、证监会令第19号），自2007年7月1日起 施行。 《关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的 通知》（国资委产权[2006]274号），2006年12月 12日发布 《关于印发《中央企业资产评估项目核准工作指 引》的通知》（国资发产权„2010‟71号），自 2010年5月25日起施行 《关于印发《企业国有资产评估项目备案工作指 引》的通知》（国资发产权„2013‟64号），自 2013年5月10日起施行
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四、评估假设
《中国注册会计师其他鉴证业务准则第3111号—预测 性财务信息的审核 》指南（参考） 1. 编制预测性财务信息所依据的假设可以分为两类： 最佳估计假设和推测性假设。 2. 最佳估计假设，是指截至编制预测性财务信息日，管 理层对预期未来发生的事项和采取的行动作出的假设。 3. 推测性假设，是指管理层对未来事项和采取的行动作 出的假设，该事项或行动预期在未来未必发生。例如， 企业尚处于营业初期，未来经营状况的不确定性较大； 或者管理层正在考虑进行重大的业务转型，而该转型 的效果尚有较大的不确定性等。
二、评估对象和范围
企业整体价值
=（流动资产价值+固定资产和无形资产价值+其他资 产价值）- 非付息债务价值
股东全部权益价值
=（流动资产价值+固定资产和无形资产价值+其他资 产价值） - （非付息债务价值+付息债务价值）
流动资产价值 非付息债务价值 付息债务价值（债务资本）
固定资产和无形资产价值
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四、评估假设
1. 两者的主要区别在于管理层对于假设的事项或行动在 未来发生的可能性的判断不同。 2. 假设的类别直接决定了以之为基础的预测性财务信息 的分类，也决定了注册会计师评价假设时采用的审核 程序以及是否需要获取支持性的证据。
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中国资产评估协会
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三、收益定价理论的形成
约翰.布尔.威廉姆斯（Willianms）的股票投资分 析法首次提出了以折现现金流为基础的估值模型， 奠定了收益法评估所采用的折现模型的基础
1938年《投资估值理论》 股东从公司获得的收入的根本来源是股利，股东 权益的当前价值等于其未来所获得的股利的现值 与未来股票现值之和
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四、评估假设
《企业国有资产评估报告指南》收益预测假设（参考） 1. 国家现行的有关法律法规及政策、国家宏观经济形势 无重大变化，本次交易各方所处地区的政治、经济和 社会环境无重大变化，无其他不可预测和不可抗力因 素造成的重大不利影响。 2. 针对评估基准日资产的实际状况，假设企业持续经营。 3. 假设公司的经营者是负责的，且公司管理层有能力担 当其职务。 4. 除非另有说明，假设公司完全遵守所有有关的法律法 规。
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二、评估对象和范围
注册资产评估师应当根据评估目的和委托方要求， 明确评估对象，谨慎区分企业整体价值、股东全部 权益价值和股东部分权益价值。
股东 部分 权益 股东 全部 权益
企业 整体 价值
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二、收益法评估适用的技术规范
三、收益法运用重点难点问题
四、收益法评估案例
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第一章 收益法理论基础
4
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一、效用价值论
效用价值论是收益定价方法的理论基础。 效用价值论以物品满足人的欲望的能力或人对物 品效用的主观心理评价解释价值及其形成过程的 经济理论。它同劳动价值论相对立。 效用价值论在17～18世纪上半期资产阶级经济学 著作中有了明确的表述和充分的发挥。在19世纪 60年代前主要表现为一般效用论，自19世纪70年 代后主要表现为边际效用论。19世纪80～90年代， 边际效用论的发展形成为两个支流,一是以奥地利 学派为代表的心理学派,一是以洛桑学派为代表的 数理学派。
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中国资产评估协会
China Appraisal Society
三、收益定价理论的核心内容
收益定价就是以被评估资产未来预期收益的现值 来确定被评估资产的现时价值，其中折现率是投 资者可以接受的投资回报率
NCF 1 NCF 2 NCF n Vn V0 2 n n 1 R (1 R ) (1 R ) (1 R )
新经营 模式 财务 协同 经营 协同 管理 协同 市场 价值 投资 价值
投资价值 =目标企业并购前市场价值 +目标企业协同效应 +并购企业协同效应 =目标企业并购后价值 +并购企业协同效应
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四、评估假设
评估人员执行企业价值评估业务，应当恪守独立、 客观、公正的原则，勤勉尽责，保持应有的职业谨 慎，不能毫无依据地设定不合理的假设，以达到客 户期望的评估值，或者逃避评估人员应该履行的专 业判断义务。 评估假设的内容 资产评估的特定目的及其对评估的市场条件的宏观 限定情况； 评估对象自身的功能和在评估时点的使用方式与状 态。
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三、收益定价理论的核心内容
马考维茨(Markowitz)在1952年首次提出投资组合理 论 ，对风险和收益进行了量化，建立了均值方差模型。 1963年，威廉·夏普提出了可以对协方差矩阵加以简 化估计的单因素模型。 20世纪60年代，夏普、林特和莫森分别于1964、 1965和1966年提出了资本资产定价模型。 1976年，针对CAPM模型所存在的不可检验性的缺 陷，罗斯提出了一种替代性的资本资产定价模型，即 APT模型。
收益法企业价值评估实务讲解
主讲人:阮咏华
主讲人：
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中国资产评估协会
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学习目标
了解收益法的理论基础 知悉收益法评估适用的技术规范 关注收益法运用的重点难点问题
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主要内容
一、收益法理论基础
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二、收益定价理论的形成
埃尔文.费雪（Fisher）的资本价值理论，第一次 系统地阐述了现代资产评估中收益法评估的基础
1906年出版《资本与收入的性质》
资本价值是收入的资本化或折现值；如果利息率 下降，资本的价值将会上升，反之亦然
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《公司法》
第二十七条 股东可以用货币出资，也可以用实物、知 识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转 让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规 定不得作为出资的财产除外。 对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产， 不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价 有规定的，从其规定。 第九十五条 有限责任公司变更为股份有限公司时，折 合的实收股本总额不得高于公司净资产额。有限责任 公司变更为股份有限公司，为增加资本公开发行股份 时，应当依法办理。
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中国资产评估协会
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三、收益定价理论的核心内容
莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller) 在l958年提 出了MM定理，又被称为资本结构无关论，创建了现 代资本结构理论。 (1)企业的经营风险可以用EBIT衡量，有相同经营风 险的企业处于同类风险等级；(2)时下和将来的投资者 对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未 来收益和这些收益风险的预期是相等的；(3)股票和债 券在完全资本市场上进行交易，即没有交易成本；投 资者可同企业一样以同样利率借款；(4)所有债务都是 无风险，债务利率为无风险利率；(5)投资者预期EBlT 固定不变，即企业的增长率为零。
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五、评估方法与模型
企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化 或者折现，确定评估对象价值的评估方法。
注册资产评估师应当结合企业的历史经营情况、未 来收益可预测情况、所获取评估资料的充分性，恰 当考虑收益法的适用性。 能够对企业未来收益进行合理预测；
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四、评估假设
5. 假设公司未来将采取的会计政策和编写此份报告时所 采用的会计政策在重要方面基本一致。 6. 假设公司在现有的管理方式和管理水平的基础上，经 营范围、方式与目前方向保持一致。 7. 有关利率、汇率、赋税基准及税率、政策性征收费用 等不发生重大变化。 8. 无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对企业造成 重大不利影响。 根据资产评估的要求，认定这些假设条件在评估基 准日时成立，当未来经济环境发生较大变化时，将不 承担由于假设条件改变而推导出不同评估结论的责任。
市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事 且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日 进行正常公平交易的价值估计数额。
市场价值以外的价值类型包括投资价值、在用价值、 清算价值、残余价值等。
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中国资产评估协会
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三、评估价值类型
投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特 定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额， 亦称特定投资者价值。
股东全部权益价值（股权资本） 其他资产价值
投入资本
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中国资产评估协会
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三、评估价值类型
注册资产评估师执行资产评估业务，选择和使用价 值类型，应当充分考虑评估目的、市场条件、评估 对象自身条件等因素。 资产评估价值类型包括市场价值和市场价值以外的 价值类型。
第三章 收益法运用重点难点问题
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中国资产评估协会
China Apprais 企业增资扩股 股权质押 股权司法诉讼 股权激励 其他
下列哪些经济行为涉及企业价值评估？ （一）整体或者部分改建为有限责任公司 或者股份有限公司； （二）以非货币资产对外投资； （三）合并、分立、破产、解散； （四）非上市公司国有股东股权比例变动； （五）产权转让； （六）资产转让、置换； （七）整体资产或者部分资产租赁给非国 有单位； （八）以非货币资产偿还债务； （九）资产涉讼； （十）收购非国有单位的资产； （十一）接受非国有单位以非货币资产出 资； （十二）接受非国有单位以非货币资产抵 债。
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中国资产评估协会
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三、证券监管要求
《会计监管风险提示第5号——上市公司股权交易资 产评估》，自2013年1月18日发布
《上市公司重大资产重组管理办法》，自2011年9月 1日起施行
其他相关法律法规
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第二章 收益法评估适用的技术规范
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一、行业自律规范
《资产评估准则——企业价值》（中评协[2011]227 号），自2012年7月1日起施行
《企业国有资产评估报告指南》（中评协[2008]218 号），自2009年7月1日起施行
二、国资监管要求
《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》 （国资委、证监会令第19号），自2007年7月1日起 施行。 《关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的 通知》（国资委产权[2006]274号），2006年12月 12日发布 《关于印发《中央企业资产评估项目核准工作指 引》的通知》（国资发产权„2010‟71号），自 2010年5月25日起施行 《关于印发《企业国有资产评估项目备案工作指 引》的通知》（国资发产权„2013‟64号），自 2013年5月10日起施行
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中国资产评估协会
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四、评估假设
《中国注册会计师其他鉴证业务准则第3111号—预测 性财务信息的审核 》指南（参考） 1. 编制预测性财务信息所依据的假设可以分为两类： 最佳估计假设和推测性假设。 2. 最佳估计假设，是指截至编制预测性财务信息日，管 理层对预期未来发生的事项和采取的行动作出的假设。 3. 推测性假设，是指管理层对未来事项和采取的行动作 出的假设，该事项或行动预期在未来未必发生。例如， 企业尚处于营业初期，未来经营状况的不确定性较大； 或者管理层正在考虑进行重大的业务转型，而该转型 的效果尚有较大的不确定性等。
二、评估对象和范围
企业整体价值
=（流动资产价值+固定资产和无形资产价值+其他资 产价值）- 非付息债务价值
股东全部权益价值
=（流动资产价值+固定资产和无形资产价值+其他资 产价值） - （非付息债务价值+付息债务价值）
流动资产价值 非付息债务价值 付息债务价值（债务资本）
固定资产和无形资产价值
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四、评估假设
1. 两者的主要区别在于管理层对于假设的事项或行动在 未来发生的可能性的判断不同。 2. 假设的类别直接决定了以之为基础的预测性财务信息 的分类，也决定了注册会计师评价假设时采用的审核 程序以及是否需要获取支持性的证据。
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三、收益定价理论的形成
约翰.布尔.威廉姆斯（Willianms）的股票投资分 析法首次提出了以折现现金流为基础的估值模型， 奠定了收益法评估所采用的折现模型的基础
1938年《投资估值理论》 股东从公司获得的收入的根本来源是股利，股东 权益的当前价值等于其未来所获得的股利的现值 与未来股票现值之和
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四、评估假设
《企业国有资产评估报告指南》收益预测假设（参考） 1. 国家现行的有关法律法规及政策、国家宏观经济形势 无重大变化，本次交易各方所处地区的政治、经济和 社会环境无重大变化，无其他不可预测和不可抗力因 素造成的重大不利影响。 2. 针对评估基准日资产的实际状况，假设企业持续经营。 3. 假设公司的经营者是负责的，且公司管理层有能力担 当其职务。 4. 除非另有说明，假设公司完全遵守所有有关的法律法 规。
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二、评估对象和范围
注册资产评估师应当根据评估目的和委托方要求， 明确评估对象，谨慎区分企业整体价值、股东全部 权益价值和股东部分权益价值。
股东 部分 权益 股东 全部 权益
企业 整体 价值
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二、收益法评估适用的技术规范
三、收益法运用重点难点问题
四、收益法评估案例
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第一章 收益法理论基础
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中国资产评估协会
China Appraisal Society
一、效用价值论
效用价值论是收益定价方法的理论基础。 效用价值论以物品满足人的欲望的能力或人对物 品效用的主观心理评价解释价值及其形成过程的 经济理论。它同劳动价值论相对立。 效用价值论在17～18世纪上半期资产阶级经济学 著作中有了明确的表述和充分的发挥。在19世纪 60年代前主要表现为一般效用论，自19世纪70年 代后主要表现为边际效用论。19世纪80～90年代， 边际效用论的发展形成为两个支流,一是以奥地利 学派为代表的心理学派,一是以洛桑学派为代表的 数理学派。
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中国资产评估协会
China Appraisal Society
三、收益定价理论的核心内容
收益定价就是以被评估资产未来预期收益的现值 来确定被评估资产的现时价值，其中折现率是投 资者可以接受的投资回报率
NCF 1 NCF 2 NCF n Vn V0 2 n n 1 R (1 R ) (1 R ) (1 R )
新经营 模式 财务 协同 经营 协同 管理 协同 市场 价值 投资 价值
投资价值 =目标企业并购前市场价值 +目标企业协同效应 +并购企业协同效应 =目标企业并购后价值 +并购企业协同效应
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四、评估假设
评估人员执行企业价值评估业务，应当恪守独立、 客观、公正的原则，勤勉尽责，保持应有的职业谨 慎，不能毫无依据地设定不合理的假设，以达到客 户期望的评估值，或者逃避评估人员应该履行的专 业判断义务。 评估假设的内容 资产评估的特定目的及其对评估的市场条件的宏观 限定情况； 评估对象自身的功能和在评估时点的使用方式与状 态。