财务报表分析第十一章

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会计报表以交易价格为基础，例如，某项资产以1 000万元的价格 购入，该价格客观地计量了资产的价值，并且有原始凭证支持， 会计师就将它记入账簿。过了几年，由于技术更新、折旧或其他 原因，该资产的市场价值已经大大低于1 000万元；或者由于通货 膨胀的影响，导致其价值已远高于最初的购入价格。显然，无论 何种原因，记录在账面上的历史成交价格与现实的市场价值已经 毫不相关了，但会计师仍然不能修改他的原始记录，而只有在资 产需要折旧或摊销时，会计师才能修改资产账面价值的记录。
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其次，以企业为对象的交易双方，由于 存在比较严重的信息不对称，人们对于 企业的预期会有很大差距，成交的价格 也就不一定是公平的。
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再次，股票价格是经常变动的，人们不知道哪 一个是公平的。
最后，评估的目的之一是寻找被低估的企业 ，也就是价格低于价值的企业，而如果用现时 市价作为企业的估价，则企业价值与价格相等 ，那么就什么有意义的信息也得不到了。
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买入企业的少数股权和买入企业的控股 权，是完全不同的两回事。买人企业的 少数股权，是承认企业现有的管理和经 营战略，此时的买人者只是一个旁观者 ；而买入企业的控股权，投资者就获得 了改变企业生产经营方式的充分自由，
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这两者是如此不同，以至于可以认为，这是同一企业 的股票在两个分割开来的市场上的交易，一个是少数 股权市场，它交易的是少数股权代表的未来现金流量 ；另一个是控股权市场，它交易的是企业控股权代表 的现金流量。获得控股权不仅意味着取得了未来现金 流量的索取权，而且同时获得了改组企业的特权。因 此可以说，在两个不同市场里交易的，实际上是代表 不同的资产。
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一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营 价值超过清算价值。依据理财的“自利原则” ，当未来现金流的现值大于清算价值时，投资 人会选择持续经营。但如果现金流量持续下降 ，或者资本成本持续提高，使得未来现金流量 的现值低于清算价值时，则投资人会选择清算 。
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一个企业的持续经营价值已经低于其清 算价值，本应当进行清算，但是，也有 例外，就是控制企业的人拒绝清算，企 业得以持续经营。这种持续经营，摧毁 了股东本来可以通过清算得到的价值。
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3．少数股权价值与控股权价值 企业的所有权和控制权是两个极为不同的概念。首先，少数股权
对于企业事务发表的意见无足轻重，只有获取控制权的人才能决 定企业的重大事务。比如，我国的多数上市企业“一股独大”， 大股东决定了企业的生产经营，少数股权基本上没有决策权。其 次，从世界范围看，多数上市企业的股权高度分散化，没有哪— 个股东可以控制企业，此时有效控制权被授予董事会和高层管理 人员，所有股东只是“搭车的乘客”，不满意的乘客可以“下车” 但是无法控制“方向盘”。
11.1 市场价值分析的意义和作用
市场价值分析是财务报表分析的重要内 容之一，具有广泛的用途，也是现代财 务分析的一个必要组成部分，是进行财 务估价的一种特殊形式。
11.1.1企业市场价值分析的意义
企业市场价值分析就是通过分析和衡量 企业的公平市场价值，投资者的盈利状 况，以及盈利的分配状况，向市场的信 息需求者提供有关进行企业市场价值分 析的信息，以帮助投资人和管理当局改 善经营决策。
，即过去形成这些资产、负债和所有者权益时的交易 价值。会计价值与市场价值是两回事，例如，青岛海 尔电冰箱股份有限公司2000年资产负债表中显示，股 东权益的账面价值为28.9亿元，而股份数为5.65亿股， 该股票全年平均市价为每股20.79元，则市场价值约为 ll7亿元，显然与股权的会计价值相差悬殊。
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11.1.2企业整体经济价值的类别 以上分析只是明确了价值评估的对象
是企业的整体价值，但这并不够，还需 要进一步明确是“哪一种”整体价值。
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1．实体价值与股权价值 当一家企业收购另一家企业的时候，可以收购卖方的全部资产
，而不承担其债务；或者购买它的股份（净资产），同时承担其 债务。例如，A企业以10亿元的价格买下了B企业的全部股份，并 承担了B企业原有的5亿元的债务，收购的经济成本是l5亿元。通 常，人们说A企业以l0亿元收购了B企业，其实并不准确。对于A 企业的股东来说，他们不仅需要支付l0亿元现金(或者是价值l0亿 元的股票换取B企业的股票)，而且要以书面契约形式承担5亿元债 务。实际上他们需要支付l5亿元，l0亿元现在支付，另外5亿元将 来支付，因此他们用l5亿元购买了B企业的全部资产。因此,企业
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在股票市场上交易的只是少数股权，大多数股票并没 有参加交易，掌握控股权的股东，也不参加日常的交 易。市场上看到的股价，通常只是少数已经交易的股 票价格，它们衡量的只是少数股权的价值，而少数股 权与控股股权的价值差异，则明显地出现在收购交易 当中。一旦控股权参加交易，股价就会迅速下跌，甚 至低到少数股权价值的数倍。因此，在评估企业价值 时，必须明确拟评估的对象是少数股权价值，还是控 股权价值。
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2．持续经营价值与清算价值 企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生
的未来现金流量的现值，称为持续经营价值；另一种是停止经营 ，出售资产产生的现金流，称为清算价值。这两者的评估方法和 评估结果有明显区别，因此评估时必须明确拟评估的企业是一个 持续经营的企业还是一个准备清算的企业，评估的价值是其持续 经营价值还是其清算价值。在大多数的情况下，评估的是企业的 持续经营价值，而一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价 值与清算价值中较高的一个。
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从少数股权投资者来看，V(当前)是企业股票的公平市 场价值，它是现有管理和战略条件下企业能够给股票 投资人带来的现金流量现值。而对于谋求控股权的投 资者来说，V(新的)是企业股票的公平市场价值，它是 企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人 带来的未来现金流量的现值。新的价值与当前价值的 差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价 值。
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由于财务报告采用历史成本报告资产价 值，其符合逻辑的结果之一就是否认未 来的资产收益和股权成本，只承认已实 现收益和已发生费用。
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会计规范的制定者，出于某种原因，要求会计师在一 定程度上使用市场价值计价，但是效果并不好。美国 财务会计准则委员会要求对市场交易活跃的资产和负 债使用现行市场价值计价，引起很大争议。我国在企 业会计具体准则中曾要求使用公允市价报告，也引起 很大争议，并在新的《企业会计准则》中被修改，回 到历史成本，仅要求部分资产使用公允市价报告。
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会计师选择历史成本而舍弃现行市场价 值的理由有以下几点：
(1)历史成本具有客观性，可“重复验证 ”，这正是现行市场价值所缺乏的，而 会计师以及审汁师的职业地位，需要客 观性的支持。
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(2)如果说历史成本是一种沉默成本，与投资人的现行 决策不相关，那么现行市场价值也同样与投资人的决 策不相关，因为投资人购买股票的目的是获取未来收 益，而不是企业现行资产的价值。在持续经营假设条 件下，企业的资产不是被出售，而是被使用并在产生 未来收益的过程中消耗殆尽，因此，与投资人决策相 关的信息，是资产在使用中可以带来的未来收益，而 不是其现行市场价值。
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2．现时市场价值与公平市场价值 企业市场价值分析的目的是确定一个企业的公平市场价值，而
所谓“公平市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自 愿进行资产交换或债务清偿的金额。资产被定义为未来的经济利 益，所谓“经济利益”，其实就是现金流入，资产就是未来可以 带来现金流入的资源。由于不同时间的现金不等价，需要通过折 现处理，因此，资产的公平市场价值就是未来现金流入的现值。 然而未来的现金流很难确定，用以折现的时间价值也会受很多因 素的影响。
2．市场价值指标分析是指站在投资者的角度 对企业的价值最大化所进行的分析，而财务管 理的目标就是股东价值最大化。
引言
市场价值指标分析是指站在投资者的角度对企业股东 的价值最大化所进行的分析，因为财务管理的目标就 是股东价值最大化。虽然企业投资者对企业股东价值 最大化分析所运用的指标可能是多样化的，但市场价 值分析指标肯定是其中最主要的指标，因为企业股东 价值最大化的市场体现是最公平的。市场价值分析指 标主要包括每股收益、市盈率、股利支付率、市净率 、每股帐面价值、每股营业现金净流量、现金股利保 障倍数等指标。
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其实，会计报表数据的真正缺点，主要不是没有采纳 现时价格，而在于没有关注未来价值。因为会计准则 的制定者不仅很少考虑现有资产可能产生的未来收益 ，而且把许多影响未来收益的资产和负债项目从报表 中排除了。比如，表外的资产项目应包括良好管理、 忠诚的顾客、先进的技术等；而表外的负债项目则应 包括过时的生产线、低劣的管理等。
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(3)现实中的历史成本计价会计缺乏方法上的一致性，其货币性资 产不按历史成本反映，非货币性资产在使用历史成本计价时也有 很多例外，所以历史成本会计是各种计价方法的混合，不能为经 营和投资决策提供有用的信息。
(4)历史成本计价缺乏时间一致性。资产负债表把不同会计期间的 资产购置价格混合在一起，使之缺乏明确的经济意义。因此，价 值评估通常不使用历史购进价格，只有在其他方法无法获得恰当 的数据时才将其作为质量不高的替代品。
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企业市场价值分析提供的信息不仅仅只是衡量企业价 值的一个数字，它还包括在企业价值产生过程中所形 成的其他大量信息。例如，企业价值是由哪些因素驱 动的，销售净利率对企业价值的影响有多大，提高投 资资本报酬率对企业价值的影响有多大等。即使企业 价值的最终评估值不很准确，仅这些中间信息的提供 也是很有意义的。因此，不要过分关注最终结果，而 忽视企业价值产生过程中形成的其他信息。
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企业的市场价值分经济价值和会计价值。经济 价值是经济学家所持的价值观念，它是指一项 资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的 未来现金流量的现值来计量。而对于习惯于使 用会计价值和历史成本价格的会汁师，特别要 注意区分会计价值与经济价值、现时市场价值 与公平市场价值之间的关系。
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1．会计价值与市场价值 会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值
第十一章
市场价值分析
学习目标：
了解市场价值分析的意义。 明确市场价值分析指标的内容和作用。 掌握市场价值分析指标之间的关系。 理解市场价值分析指标与其他财务指标
之间的关系。
学习重点：
1. 市场价值分析是财务报表分析的重要内容之 一，具有广泛的用途，也是现代财务分析的一 个必要组成部分，是进行财务估价的一种特殊 形式。
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历史成本计价也受到很多批评，主要有以下几点： (1)制定经营或投资决策必须以现实的和未来的信息为
依据，历史成本会计提供的信息是面向过去的，与管 理人员、投资人和债权人的决策缺乏相关性。 (2)历史成本不能反映企业真实的财务状况，资产的报 告价值是未分配的历史成本(或剩余部分)，并不是可以 支配的资产或可以抵偿债务的资产。
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企业全部资产的总体价值，称为“企业实 体价值”，而企业实体价值是股权价值与 债务价值之和。
企业实体价值=股权价值+债务价值
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股权价值在这里不是所有者权益的会计价值(账面价值) ，而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的 会计价值(账面价值)，也是债务的公平市场价值。
大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因此评 估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。 但是，买方的实际收购成本应等于股权成本加上所承 接的债务价值。
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而现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值 ，它可能是公平的，也可能是不公平的。
首先，作为交易对象的企业，通常没有完善的市场 ，也就没有现成的市场价格。比如，非上市企业或者 它的一个部门，由于没有在市场上挂牌，其价格也就 不得而知。而对于上市企业来说，每天参加交易的只 是少数股权，多数股权不参加日常交易，因此市价只 是少数股东认可的价格，未必代表公平价值。