银河证券：600887伊利股份深度报告

伊利股份（600887.SH）
推荐
分析师
维持评级
周 颖（非白酒行业）
： （8610）8357 1301 ：zhouying_yj@ 执业证书编号：S0130511090001

董俊峰（首席）
： （8610）6656 8780 ：dongjunfeng@ 执业证书编号：S0130511010002
二、乳制品行业：行业规范化趋势明显，发展空间更确定........................................................................................... 5
（一）我国：消费行为改变及结构转型，驱动行业长期发展 ................................................................................................ 5 （二）行业未来发展空间测算 .................................................................................................................................................... 8 （三）行业格局分析：行业 CR4>30%，寡头格局或可进一步加强....................................................................................... 9
三、伊利股份：品牌升级有望带动市占率及盈利水平提升......................................................................................... 11
（一）公司收入增速近年来稳步提升 ...................................................................................................................................... 11 （二）业务分品类（液体乳、奶粉、冷饮产品）特性及分地区拆分................................................................................... 12 （三）品牌战略：持续稳健经营，注重品质、品牌、服务综合提升................................................................................... 14 （四）毛利率、净利率变化及原材料对盈利水平影响分析 .................................................................................................. 18 （五）奶源建设：上游格局或重新布置，奶源=未来“资源”................................................................................................. 20 （六）产能建设：2011 年非公开发行项目 ............................................................................................................................. 22 四、盈利预测：存在业绩超预期的概率 .................................................................................................................................. 24
2009A 营业收入(百万元) 收入增长率% EBITDA(百万元) 净利润（百万元） 净利润增速% 摊薄 EPS(元) PE EV/EBITDA(X) PB ROIC 243 3.55 12.30% 1179.34 647.66 -61.62% 0.41 23.98 25.60 4.51 0.34 2010A 29664.99 21.96% 1194.97 777.20 20.00% 0.49 19.98 25.27 3.68 0.16 2011E 37758.00 27.28% 2093.70 1358.47 74.79% 0.85 22.87 14.42 5.57 0.46 2012E 46358.45 22.78% 3038.68 1978.81 45.66% 1 24 15.70 9.94 4.11 0.69 2013E 53815.86 16.09% 3871.66 2521.72 27.44% 1.58 12.32 7.80 3.08 0.87
公司研究报告 ● 食品饮料行业
2011 年 10 月 18 日
关注品牌提升及内生性管理强化， 期待净利率水平持续提升
投资要点：

行业集中度逐年提升，CR2>30%。据我们测算， 2010 年，伊利与 ，十年间提升 蒙牛的市占率分别为 15.76%和 15.37%（CR2=31.13%） 了近 10 个百分点。 2011 年行业整合规范态势日趋明显， 有助于龙头 企业市占率提升。规模以上企业有能力率先满足消费升级需求，并 有望在原料获取，毛利率提升方面优先受益。 行业格局有望继续向寡头集中，提升龙头企业经营增长预期。对比 海内外食品饮料行业现状来看，我们认为，未来国内乳制品行业有 望继续向寡头集中，当 CR4 超过 50%时，可以期待由双寡头向单一 寡头势力的转变，行业龙头未来有望形成市场占有率接近 40%的稳 固龙头地位及高壁垒水平。 公司将自身目标定位于“世界一流健康食品集团”，2011 年正式启动 品牌全面升级。继成功地成为了奥运和世博赞助商后，2011 年公司 已以“新伊利滋养生命活力”为主题，进行全面品牌升级，同时开展 与迪斯尼长达五年的排他合作协议，提升品牌形象国际定位。 公司有望在各项业务上均达到行业第一。2010 年公司液体乳销售收 入增速在 27％左右，液乳销售收入超越蒙牛乳业可期；奶粉销售收 入增速在 17％左右。我们认为，液体乳和奶粉的销售收入在 2011 年有望达到 31%和 26%，11-13 年 CAGR 分别为 21.05%和 18.34%， 将在未来几年内全面战胜海外品牌。冰淇淋得益于品牌力，通过提 价、推出新品和产销增长，11-13 年 CAGR 预计可达到 10.47%。 我们认为，快消品关键在于品牌及规模效应，05 年始品牌建设（奥 运、世博、亚运、品牌全面升级）的持续累积投入和费用使用效率 的提高有望在未来 3-5 年内体现为企业盈利能力的持续提升。从 10 年开始，伊利已在全集团推行“双提”工作（提高费用使用效率，提 升企业盈利能力） 。内部管理强化将为净利率提升提供重要支撑。 给予“推荐”评级。 预测公司 2011～2013 年 EPS 为 0.85、 1.24 和 1.58 元， 对应 2011/2012/2013 年 PE 为 23/16/12 倍， 鉴于未来三年净利润 复合增速达到 36%及公司在行业中品牌价值持续提升趋势，我们给 予“推荐”评级。
请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司深度研究报告/食品饮料行业
目 录
一、公司估值分析： .......................................................................................................................................................... 3
资料来源：中国银河证券研究部

证券研究报告
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公司深度研究报告/食品饮料行业
投资概要：
驱动因素、关键假设及主要预测： 1、 未来液体乳市场消费量至少增长一倍。 我们延续2005年7月23日行业深度报告《乳品行业：至少3倍增长空间——从全球看中 国》观点，判断未来液体乳市场消费量至少增长1倍，亦即再造一个相同市场容量的 市场！ 如果考虑到城市化率的进一步提高和人口数量增长， 那么增长空间将继续扩大。 2、 乳业和伊利股份历史性拐点，推动公司市场份额的提高 我们预计行业及公司 “ 双拐点 ” 将促使销售收入 CAGR10-12 和 CAGR11-13 分别达到 25.01%和19.39%。 按收入计算， 2015年公司市场份额将从2008年的16％提高到23％左 右，我们保守判断2023年接近30％； 3、 公司全产品线均将成为行业第一，且未来可持续 2010 年公司液体乳销售收入增速在 27％左右，液体乳业务销售收入超越蒙牛乳业可 期；奶粉销售收入增速在 17％左右。我们认为，液体乳和奶粉业务销售收入增速在 2011 年有望达到 31%和 26%。根据我们预计，液体乳和奶粉业务 11-13 年 CAGR 分 别为 21%和 18%，未来几年内将全面战胜海外品牌；冷饮产品业务得益于品牌力，通 过提价、推出新品和产销增长，11-13 年 CAGR 预计可达到 10 %。 我们有别于市场的判断： 市场普遍质疑行业公司销售业绩的可持续性。 我们认为，行业销售可持续性很强，且食品安全问题无须顾虑。更为重要的是，伊利和蒙 牛核心竞争优势已经发生转变，未来发展趋势对伊利龙头地位持续提升更有利。同时，我们提 醒投资者注意，目前伊利高端奶销售上升势头已更加明显及确定。 估值与投资建议： 考虑到公司销售增长的高确定性和业绩充分展现概率，我们继续给予公司推荐的投资评 级； 基于对公司的估值假设及与同行业上市公司的对比，我们认为公司具备良好的相对投资 价值和长期绝对投资价值。 预测公司 2011～2013 年 EPS 为 0.85 元、1.24 元和 1.58 元，对应 2011/2012/2013 年 PE 为 23、16、12 倍，鉴于未来三年净利润复合增速达到 36%及公司在行业中持续龙头优势，我们 给予“推荐”评级。 股票价格表现的催化剂： 液体乳增速再次超预期；公司业绩第三季度及全年再次超预期；非公开发行总额确定，利 好市占率长期提升。 主要风险因素： 行业食品安全风险；宏观经济风险；原材料价格大幅变动风险。