汇率决定理论

第四节 国际收支理论
一、国际借贷理论
国际借贷理论又称外汇供求理论，它是由 英国的经济学家戈逊于1861年在其所著的 《外汇理论》一书中提出的，这一理论在 一战之前颇为流行。
该理论的主要观点是：外汇汇率是由外汇 供求关系决定的，而外汇的供给和需求又 取决于国际借贷。
二、国际收支说
（一）基本思想
注意逻辑推导
二、相对购பைடு நூலகம்力平价
根据（4.1）式，两边取对数可得：
ln E ln P ln P*
对（4.2）式全微分得：
（4.2）
dE E
dP P
dP* P*
（4.3）
由于 dP 表示本国的物价变动和物价之比，这实际上就是本国的通货膨胀率，我们用 P
来表示，同样
dP* P*
表示外国的通货膨胀率 *
均衡汇率可以表示为：
（三）其他经济因素对汇率的影响分析 1.物价对于汇率的影响 当本国物价上升时（假定其他因素不变，以下分析
同理），对于本国居民而言进口商品将变得更加合 算，而对于外国居民而言购买本国商品将变得更加 昂贵，本国的进口将增加，出口将减少，这就导致 外汇的需求增加和供给减少，均衡汇率的上升。
假定本国利率水平为 i ，外国利率水平为i* ，即期汇率为 E ，将来的预期汇率为 Ee ，
如果资金可以在国际间自由流动，汇率和利率能够根据经济状况做出迅速调整，则当利率和 汇率达到均衡时有：
Ee E i i* i i* E 1 i*
三、对利率平价理论的评价
首先，利率平价理论有其突出的优点：和购买力平价理论相比，利率 平价理论将汇率决定理论的研究领域从商品市场转移到了资本市场， 拓展了汇率决定理论的研究视角；由于利率平价理论认为利率的变动 会对汇率产生影响，而利率是各国政府或货币当局调控经济的重要工 具之一，因此该理论特别有实践意义，指出了政府干预汇率的一个现 实途径----利率政策。
合约， (1 i* ) / E 单位的外币将可以兑换 (1 i*)Ef / E 单位的本币，而到期需要支付的本金
和利息为1 i ，由于 E f E E
i i*
1 i*
成立意味着 (1 i*)Ef
/ E 1 i ，因此投资者每借入
1
单位本币就可以得到一个无风险的收益 (1 i*)Ef / E (1 i) 。
i
i*
2.抵补利率平价成立的无套利分析
如果 E f E i i* ，投资者可以从本国货币市场上借入资金兑换成外币投资，同时在远期
E
1 i*
市场上签订一份远期合约以 E f 的价格在将来卖出外币兑换本币。投资者每借入 1 单位本币
可以兑换成1 / E 单位的外币，经过投资以后本金和利息将变成 (1 i* ) / E 。根据签订的远期
第二节 购买力平价理论
一、一价定律与绝对购买力平价 （一）一价定律 所谓一价定律是指在信息完全、不考虑交易成本等因素
的前提下，同一种商品在不同地方的价格应该相等。 （二）开放经济下的一价定律与绝对购买力平价 在开放经济下，如果不考虑其他费用，相同的商品在不
同的国家或地区也应该有相同的价格，这就是开放经济 下的一价定律。以下我们来分析开放经济下一价定律的 表现形式： 如果本国的一般物价水平为P，外国的一般物价水平为 P*，汇率为E，则有： E=P/ P*
（二）国际收支说的基本形式
如果用 P 和 P* 表示本国的物价和外国的物价水平，用Y 和Y * 表示本国的收入和外国的收入 水平，用 i 和 i* 表示本国的利率和外国的利率水平，用 E 表示汇率，用 Ee 表示预期汇率
则当外汇市场均衡时有： D（ E , P , P*,Y ,Y*,i ,i*, Ee ） S（ E , P , P* ,Y ,Y*,i ,i*, Ee ）
为何此处利率变动对于汇率的影响和利率平价理论分析的 结论是相反的？
（四）汇率货币学说的评价
优点：这一理论较购买力平价能对现实生活或经济政策的 分析得到更广泛的运用；考虑了商品市场和资本市场对于 汇率的影响，从而抓住了汇率的特性。
货币模型的不足之处体现在：第一，它是以购买力平价为 理论前提的，如果购买力平价本身在实际中很难成立的话 ，那么这种理论的可信性是存在问题的；第二，它在货币 市场平衡的分析中，假定货币需求是稳定的，名义利率能 够随时变动使得货币市场达到均衡，这一点也是存在争议 的；第三，它假定价格水平具有充分弹性，这一点受到的 争议最大，商品市场上的价格调整往往滞后于资本市场上 价格变动，物价在短期内显示出粘性的特点。
当外国物价上升时，对于本国居民而言进口商品将 变得更加昂贵，而对于外国居民而言购买本国商品 将变得更加合算，本国的进口将减少，出口将增加 ，这就导致外汇的需求减少和供给增加，均衡汇率 下降。
2.利率对于汇率的影响 当本国利率上升时，本币持有者觉得在本国投资是
更好的选择，资金的外流就会减少，这就导致外汇 的需求减少，而外币持有者会觉得将外币兑换成本 币投资更加有利可图，资金的流入就会增加，这导 致外汇的供给增加，均衡汇率下降。 当外国利率上升时，本币持有者觉得在外国投资是 更加有利可图的，就会将本币更多地兑换成外币， 资金的外流就会增加，这就导致外汇的需求增加， 而外币持有者会觉得将外币在外国进行投资是更明 智的，资金的流入就会减少，这导致外汇的供给下 降，均衡汇率上升。
。因此（4.3）式就可以表示为：
dE * E
（4.4）
三、购买力平价的检验与评价
（一）购买力平价的检验 短期内购买力平价是不成立的，长期的效
果比短期要好。
高速通涨的期间购买力平价检验的效果更 好。
（二）对购买力平价的评价
首先，该理论有其突出的优点：购买力平 价理论是最早研究汇率决定的理论之一， 逻辑简单清楚，易于被理解和接受，也是 传播最广的汇率决定理论，经济学家现在 仍然把其作为预测长期汇率趋势的重要理 论之一。
第四章 汇率决定理论
学习目标： （1）了解金本位下的汇率决定 （2）掌握购买力平价理论 （3）掌握利率平价理论 （4）熟悉汇率的弹性价格分析法 （5）熟悉汇率的粘性价格分析法 （6）熟悉汇率的资产组合平衡分析法
第一节 金本位制下汇率的决定
一、货币制度简介 （一）金本位制 金本位制、金块本位制、金汇兑本位制 （二）信用货币制度 信用货币制度是以不兑现的纸币或银行券作 为本位币的货币制度，又被称为“管理货币 本位”或“不兑换纸币本位制”。
3.收入对于汇率的影响
当本国收入上升时，本国的进口增加，外币 的需求也就增加，导致均衡汇率的上升。
当外国收入上升时，本国的出口增加，外币 的供给也就增加，导致均衡汇率的下降。
4.预期对于汇率的影响 “预期导致自我实现”
三、对国际收支说的简要评价
国际收支说的分析前提是只存在两国国家，汇 率是完全自由浮动的，没有任何贸易壁垒和资 金流动壁垒，汇率的大小完全由供给和需求决 定，这样的分析结论是容易理解的，在逻辑上 也能够被接受；国际收支说将影响汇率变动的 各种因素加入到汇率均衡分析中，克服了单一 分析的不足，具有一定的现实意义。
国际收支说的基本思想和国际借贷说一样，都是从 外汇供需角度来分析汇率的：当外汇供给大于需求 时汇率下跌，本币升值外币贬值；当外汇需求大于 供给时汇率上升，本币贬值外币升值。和国际借贷 说不同的是，国际收支说从国际收支变动的角度来 分析外汇的供给和需求变动，外汇的供给产生于外 国对本国商品劳务和本币资产的需求，本国的出口 收入和资金内流形成了外汇供给；外汇的需求产生 于本国对外国商品劳务和外币资产的需求，进口支 出和资金外流构成了外汇需求。而均衡汇率就是外 汇的供给等于需求时决定的汇率。
时间
t0
时间
t0
时间
汇 率
t0
时间
2.本国收入增加
当本国收入增加时，汇率将下降，本币升值外币贬值。其 原理为：当本国收入增加时，由于货币供给不变，物价将 迅速下降，在购买力平价成立的前提下汇率就下降。
3.本国利率增加
当本国的实际利率上升时，对于货币的实际需求将下降， 由于货币的名义供给不变，在货币市场均衡时物价将上升 以降低实际货币供给使得供需能够达到均衡，在购买力平 价成立的前提下，汇率就将上升。
二、汇率的粘性价格分析法
（一）基本假定
1.商品市场上的价格水平具有粘性，调整是渐进的，而资本市场反应却极其 灵敏，名义利率和汇率能够迅速调整，使货币市场和外汇市场始终处于均衡 状态。
2.以对外开放的小国为考察对象，外国价格和外国利率都可以视为外生变量 或假定为常数；国内的货币需求是国民收入、利率的稳定函数。
然而，国际收支说也有两个最大的不足之处： 一是分析的前提和现实情况有一定的差距，在 现实中，各个国家或多或少都会对外汇市场有 一些限制；二是国际收支是一个流量概念，以 此作为分析依据可能更加适合短期情形。
第五节 货币学说与超调模型
一、汇率的弹性价格分析法 （一）基本假定 1.价格是具有充分弹性的。 2.国内外的货币需求是国民收入、利率的稳
其次，该理论存在一些明显的缺陷。
第三节 利率平价理论
一、抵补利率平价 1.基本形式
假定本国利率水平为 i ，外国利率水平为 i* ，即期汇率为 E ，远期汇率为 E f ，如果资
金可以在国际间自由流动，汇率和利率能够根据经济状况做出迅速调整，则当利率和汇率达 到均衡时有：
Ef E
E
i i* 1 i*
3.购买力平价在短期是不成立，但在长期是成立的；非抛补利率平价在任何 时候都是成立的，投资者的预期可以通过资本市场和外汇市场的流通迅速实 现。
4.由于价格是粘性的，当货币供给变动时物价不会同时变化，实际货币供给 就将改变，因此名义货币供给变动可能会影响实际利率及实际的产出，为了 简化起见，假定长期的产出不变（读者可以自己分析如果长期产出变化的情 形）。
当大量投资者都进行上述操作套利时，在即期外汇市场会引起外汇需求的增加，从而 导致即期汇率的上升；在远期外汇市场外币的供给将上升，外汇的远期价格将下降； 套利过程中还会导致本国货币需求的增加从而可能引起本国利率的上升，所有的这些 因素会导致 的下降和 的上升。
二、非抵补利率平价
1.非抵补利率平价成立的前提----风险中性 2.基本形式
其次，利率平价理论也有一些缺陷：利率平价其实是一价定律在资本 市场的表现，而利率平价说没有考虑交易成本，如果考虑交易成本， 国际间的抵补套利活动可能会在利率平价之前就停止；利率平价说假 定不存在资本流动障碍，不受限制地在国际间流动，但实际上资金在 国际间流动会受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的阻碍，这也导 致利率平价理论对于发达国家间的汇率比较有解释力，而不能较好地 解释发展中国家的汇率；利率平价理论还隐含着套利资金规模是无限 的，只要出现套利机会（非抵补套利出现更高的预期收益率），大量 的资金流动会使得套利机会消失，但在现实中资金的规模未必会有如 此巨大。
二、金本位制度下汇率的决定
（一）金本位制度下汇率的决定基础 在金本位制度下各国货币都规定了含金量，这个含
金量就是各国货币的价值量，亦是金本位制度下汇 率决定的基础。 （二）金本位制度下汇率的上下限 由于铸币平价是法定的，一般不会轻易变动，而实 际汇率往往要受到市场供求关系的影响，因此外汇 市场上的实际汇率与铸币平价会发生偏离。现实的 汇率围绕铸币平价在一定范围内上下波动，汇率波 动幅度的上限称为黄金输出点，黄金输出点=铸币 平价+单位货币黄金运送的费用，汇率波动幅度的 下限称为黄金输入点，黄金输入点=铸币平价-单位 货币黄金运送的费用。
定函数，国民收入、利率对于货币需求的 弹性在本国和外国是相同的。名义货币供 给变动不影响实际利率及实际的产出。 3.购买力平价成立。
（二）基本形式 或 （注意货币市场均衡时供给等于需求）
（三）国内经济变量变动对汇率的影响
1．一次性货币供给增加，实际利率与汇率 均不变
货币供给
物价
t0
实际利 率
（二）均衡分析（以一次性增加货币供给为例）
1.长期均衡 长期来看，本国一次性增加货币供给将导致均衡汇率的上
升。
2.短期均衡调整过程
（三）汇率超调模型的评价
优点：汇率超调模型的显著特征是将凯恩斯主义的短期分析与货币主 义的长期分析结合起来，采用价格粘性这一说法，更切合实际；同时 ，它具有鲜明的政策含义：表明了货币政策的短期效果可能比预料的 长期效果要更加猛烈；汇率超调模型首次涉及汇率的动态调整问题， 开创了从动态角度分析汇率调整的先河，由此创立了汇率理论的一个 重要分支——汇率动态学。