简议美国内幕交易私人诉讼因果关系基础理论

2016・12（中）◆司法天地
案中宣示“公
布消息否则禁止买卖”（disclose or abstain rule）规则。

即：公司董
监高及控股股东等内部人，如果不公开重大消息而买卖股票，即
是违反禁止欺诈条款（anti-fraud statute），且主体不限于公司内部
人，因特定关系而知悉重要消息之人不能用以谋取私利，也不能
与无法获取相同信息者进行买卖，否则形成不公平交易。

1968年，美国联邦第二巡回法院在SEC v.Texas Gulf Sulphur
Co.案中重申“公布消息否则禁止买卖”规则，并将内幕交易主体
扩大解释至任何人，任何人都有可能成为内幕交易规范之对象。

资讯平等理论显然是以市场论为基础。

笔者认为，该理论的
缺点是规制范围甚广，易牵连无辜，造成证券投资者如惊弓之鸟，
反而不利于投资者之保护。

正因如此，美国联邦最高法院嗣后并
未采纳。

且从“公布消息否则禁止买卖”规则的字面含义理解，易
使人产生内幕交易侵害投资者的“知情法益”之不当认识。

该规
则在现代证券市场应修正为：除非获得法定豁免，所有内幕信息
的知情人都只能保持沉默、等待信息依法公开且禁止交易。

案
中，以信赖关系（fiduciary relationship）理论，对内部人的范围作了
相当程度的限缩，实质上取代了资讯平等理论。

内幕交易规范的
主体是对他方（如股东）具有信赖关系之公司内部人（corporate in-
siders）或临时内部人（temporary insiders），如律师、会计师等中介
机构能临时接触（access to）到内幕消息而负有临时信赖义务之
人。

若不是公司内部人，对股东不负信赖义务，也不是从并购对
象的目标公司获取机密消息，便不能因其获悉未公开的信息，就
认定其有公开的义务，此时不公开信息，并不一定构成欺诈。

1983年，美国联邦最高法院在Dirks v.SEC案中，重申信赖
关系理论，认为当信赖关系存在，内部人才有公开消息的义务，违
反披露义务而买卖证券，才构成内幕交易。

并对从内部人处获得
内幕信息而买卖股票的个人，即消息受领人（tippee）的责任承担
作出限制：1．消息受领人获取了公司的重大且未公开之内幕消
息；2．消息传递人（tipper）违反信赖义务将内幕消息泄露给消息
受领人；3．消息受领人利用前述内幕消息交易了该公司的股票；
4．消息受领人知道或应当知道（knew or should have known）此种
信赖义务之违反；5．消息传递人因泄露消息而获利。

◆司法天地
不过，该案既没有明确故意违反的证据标准，也没有明确内幕交易民事诉讼是否与刑事诉讼之“故意”相同。

私取理论最大的不足是：如果交易人将有意利用内幕消息买卖股票之打算事先告知“消息来源”，即使未获得其同意，由于无欺诈之情形，便不构成内幕交易，此时，对市场公平之维护具有负面影响。

私取理论下，商业关系中的信赖关系较好判断，但人际关系（personal relationships）是否构成信赖义务具有不确定性，将直接影响到投资者损失与内幕交易之间是否具有因果关系之判
断。

因此，SEC在2000年适用Rule10b5-2，具有非排他性的条款
来解释此三种情形下，认定信赖义务存在：1．明示同意对重大未
公开信息负保密义务之消息受领者；2．当消息来源及其消息受领
者间存在互相保密的历史、模式或经验，使得消息受领者明知或
可得而知消息来源对之有保密期待时；3．除非消息受领者可证明
其不知，也无合理理由应知，该取得的消息被预期应保密，而且也
无实际之保密约定，否则在特殊关系中，即消息来源于配偶、父
母、子女或兄弟姐妹时存在信赖义务。

笔者认为，两种视角不必单一选择，公共执法和私人执法的并行将会更有效地监督证券市场，至于有所偏向，应结合本国证券市场实际情况。

目前，无论国内外，内幕交易因果关系的证明都是一个难题。

美国证券法上通过判例确定因果关系的成立必须同时具备交易因果关系及损失因果关系，因此即使被告的行为是诱使原告做投资决定的原因，但是如果原告的损失是由于与被告无关的因素造成的，原告不能依据Rule10b-5提起赔偿的请求。

交易因果关系即是对重大的且未公开信息的信赖（reliance），但内幕交易因果关系的发展实质上裹足不前。

我国台湾地区《证券交易法》第157条之1对内幕交易的“内部人范围”、“公开之方式”、“公开期限”、“重大消息”等要件之定义，及对民事赔偿之计算方式予以更明确规范，并依据此条“原告无需证明交易因果关系和损失因果关系”，但并未见理论界或司法实务对“无需证明因果关系”作出详细解释。

我国规定了投资者对因内幕交易遭受损失享有赔偿请求权，倾向于采用美国法之思路。

《1934年美国证券交易法》Section20（A）规定了与内幕交易行为人“同时”（contemporaneously）进行相反交易之任何人享有民事私人诉讼之权利。

由上述理论和法律规定出发，构成内幕交易赔偿责任的要件需要欺诈手段、证券交易行为、故意、损害事实、因果关系等。

在因果关系问题上，交易因果关系（因他方行为而使己方参与交易）以信赖来证明，而信赖的证明则以对未公开信息“重大性”的判断来代替；损失因果关系（因他方行为而使己方产生损失）又以“同时”交易双方之间的“表面结合”（a proxy of privity or a semblance of privity）来拟制。

由于“a proxy of privity”的拟制性，也即无需证明,所以后一种因果关系的证明有时简化为信赖的证明，并简称为信赖因果关系。

In re Cady,Roberts&Co.40S.E.C.907(1961)
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Chiarella v.United States,445U.S.222,230(1980)
.
O'Hagan,521U.S.at666(finding the willful intent requirement for Rule10b-5justifies criminal prosecution of defendant under misappropriation theory)
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傅穹、曹理．禁止内幕交易立法理念转换及其体系效应．法律科学（西北政法大学学报）．2013（6）
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