中国股市发展历程

第一阶段：1990年12月——1994年7月
1.国内经济、政策对股市的影响
1990年12月19日，伴随着朱镕基先生敲响的钟声，上海交易所正式成立。

而当时我国还处于一种紧缩的调控政策状态之下，经济也处于一种不景气的状态，1990年当年的GDP增长率为3.8%，是改革开放以来的经济发展的最低水平。

那么，在这样的不利环境下成立的股市，似乎也会因为经济发展的不顺而出现一定程度的跌幅。

直到1992年初邓小平南巡讲话后，明确了社会也要尝试证券市场。

这样的论点犹如给证券市场打了一针兴奋剂，于是股指开始节节攀升。

随着新股IPO 的不断发行，财富效应开始蔓延，越来越多的人参与了新股申购，因为刚开始参与申购的人不是很多，所以中签率比较高，这就造就了很多申购成功的投资者出现了巨大的收益。

随后，市场上有越来越多的人来参与申购，一度将股市炒的热火朝天。

2.第一次熊市的到来
1992年8月7日，深圳市宣布发行5亿股公众股，发售500万张抽签表，中签率为10%，每张抽签表可以购1000股。

在大牛市中，新股是市场的宠儿，只要每张身份证花100元就可以买一张抽签表，如果买到了抽签表就有10%的概率一次性赚大钱。

对于这样的好事，自然有很多人参与抢购，结果就出现了从全国各地大量的身份证寄往深圳，还有上百万外地人涌入了这个常住人口只有60万的城市的情景，各售表机构门前提前3天就有人排队。

“8.10”事件触及了中央政府的底线，政策层面不停地发出了一些警示性的信号，这就让当时的投资者对深圳交易市场要被关闭的事件产生了预期，再加上“8.10”事件中那些不公正的交易，深深打击了广大投资者对股市的信心，致使他们开始抛售手里的股票，加上前期的巨大获利抛出，加速了中国第一个熊市的到来，导致中国股市出现了第一次较大幅度的下跌，或者是说中国股市的第一次熊市，跌幅达72.9%，短短两个月从1400多点跌倒了380多点。

3.股市行政政策态度的转变激活投机热情
1992年年初，邓小平发表了“南巡”讲话，提出了“发展才是硬道理”
的著名论点，给我国国民经济发展注入了新的活力。

同时，我国的经济也摆脱了1989年、1990年经济低谷，分别以14.2%、14.0%的速度高速成长，1992年的固定资产投资比1991年增长了44.4.%，1993年固定资产投资比1992年增长了
61.8%。

此外，由于财政政策的大幅度增加，以及此后的一段时间内的经济的良好运行预期，也给资本市场尤其是股票市场带来了很多投资机会，同时提升了投资者对经济景气程度信心，这也间接地刺激了股市的反弹，吸引了大量的投资者进入到股市。

据统计，1991年我国的A开户数是11万，而到了1992年，开户数大幅度增加到111万，增加的幅度近10倍，而到了1993年，开户数爆升至424万。

虽然，在这段时间内，IPO新股扩容速度依然不减，但完全不能阻挡住投资者潮水般的涌入股市，给股市的上涨带来了直接性的参与动力。

也正是由于这种投机性气氛浓烈的原因，才造成了当时的股市在短短的4个月左右的时间里，上证指数从386点飙涨到了1558点。

第二阶段：1994年8月——1999年5月
1. 我国的第三次牛市
在1992年的11月到1993年的2月，短短三个多月之内，上证指数涨幅为400%，随着华联、中百一店的上市，将上证综指推高至1558.95点。

当时经济热得发烫，通胀率似水银柱般直线上升。

有关部门权衡再三，最终出台了一系列举措大力抽紧银根，再加上股市的超大幅度的扩容。

股市因此由牛转熊,历经一年半的下跌。

到了1994年7月，上证综指一度下探至325.89点，仅仅18个月时间，股市跌幅高达79.09%。

在此背景下，管理层备感社会各层的压力。

于是，在1994年7月30日出台著名的三大“救市政策”，中国证监会与有关部门就稳定和发展股市作出具体对策，包括暂停新股发行和上市；严格控制上市公司配股规模；采取措施扩大入市资金范围。

这次救市是在股市低迷行情持续一年半之后，市场信心处于极度涣散的状态下，和市场的重压之下出台的三大利好，从而将市场从危险的边缘拉了回来。

政策出台后，上证指数短短33个交易日从最低的325点上涨至1052点，涨幅为204.13%。

这种快速的、大幅度的涨幅也可以说是政策效应下投机成分的一种具体体现，当然也体现出了压抑了一年半之后的股民集体爆发的特征。

2.匆匆熊市的到来
然而，好景不长，这样的一种由直接性救市政策刺激所导致的股市暴涨，并没有持续地支撑住投资者的信心，或者说过快的暴涨所带来的估值风险使得政策救市长期维稳股市的目标付诸东流。

由于在这之前，管理层取消了涨停限制，股市过快的上涨透支了对未来的预期。

最终，在前期的高点1043点以及心里关口1000点的双重压力之下，市场出现了一定的分歧，投资者信心指数在这个时候出现了下降，
从而引起了股市的下跌，但这种下跌的初期很多分析人士只是认为这种关键点位上的下跌，属于上升途中正常的调整范畴，并没有引起大家对熊市的判断。

但是，在连续性的跳空低开，连续性的大幅下挫之下，风险意识高的投资者开始撤出股市，这可能是因为当时的普通投资者犹如惊弓之鸟，只要一见到一段时间的暴跌，便开始大量的抛售手中的股票了。

随后市场继续下跌，直到1996年1月份才开始平稳。

3.宏观调控放松以及政策流动性的扩张成就牛市
总的来说，1996年我国经济发展处于宏观调控之内的稳步增长，经济形势总体还是处于一种比较良性的发展体制之中。

新一轮经济增长，虽然还难以确认，但经济增长前景明朗。

也正是因为前几年实行双紧的财政政策和货币政策，使得通货膨胀得到了遏制。

另外，长期过紧的经济政策，使得我国一些经济领域中出现了资金供给严重不足的现象，如果上升到宏观层面来看，这样的现象一旦大规模的扩散，便会抑制我国的投资需求和经济发展，为了缓解国有企业的实际困难，央行有选择地增加了信贷投入，并在1996年4月份停止执行长期储蓄存款的保值贴补政策，5月初首次下调了银行存款贷款利率。

这也是1996年的货币政策开始出现松动的一个重要转折点。

在市场流动性方面，1996年全年M1（狭义货币量）为28514.8亿元，比1995年增长了18%，M2（广义货币量）达到76094.9亿元，比上年增长25.3%。

虽然从增速上来看，比1995年略有下降，但M1、M2的供应依然保持着比较高的速度增长。

因此，我们可以看出，在流动性方面，整个市场的资金还是比较充足的。

这样看来，从1996年开始，相对宽松的货币政策其实已经开始在资本市场上有所表现，并且其中有很大的一部分资金流入到了股市，正是这样的一种由流动性推动的上涨，促成了1996年牛市的开端。

4.打压性政策成了熊市的导火索
导致这次熊市爆发的最直接导火索是管理层的印花税调整利空、新股IPO密集发行等措施。

仅1997年6月26、27日两天内，两地股市共上市新股16只，创历史上市数量最多，上市总量达6.88亿股，股市疯狂扩容是为了支持当时国企的改革，推动相关上市公司的重组，严重的供需矛盾使二级市场出现极度失血。

这种大幅度的股市扩容在前期的牛市中只能扮演着隐性利空的角色，但当时却没有什么特别大的反应。

而到了1997年5月份之后，这种情况却发生了180度的变化，随着前期一系列密集的调控措施出台，股指出现了连续性的大跌，再加上泡沫的严重化，致
使投资者的信心发生了一些变化，这就让扩容的压力由隐性因素转向了显性因素，促进了股市的进一步下跌。

5.亚洲金融危机促进了我国第五次熊市的进一步深化
1997年6月，一场金融危机在亚洲爆发。

泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，引发一场遍及东南亚的金融风暴。

从资本市场的角度上来看，深受金融危机影响的国家股市、期市表现更是惨不忍睹。

泰国、印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡的股市分别下跌了75%、73%、69%、61%七和43%。

日经指数下跌35%，恒生指数下跌幅度达到60%。

此次危机对我国的经济运行也是有很大影响的，从实体经济方面来看，由于危机的爆发，大量的国际资本撤出亚洲一些新兴市场国家。

由于前几年一直实行紧缩性的财政政策和货币政策。

致使实体经济中的投资需求大幅度的下降，这也使得我国在自1997年10月起，商品零售价格水平开始出现下降，到1998年7月，持续下降达9个月之久；居民消费价格指数从1998年3月开始出现严重下降；工业品出厂价格自1996年6月以来持续下降，直到1999年的年底都未见价格有上升态势，通货紧缩的风险正在加大。

此外，这次危机给我国的出口带来了一定的困难，而从90年代以来，我国经济的增长有相当大的比重来之于外贸出口，由于危机后，周边国家的货币币值遭到了贬值，而我国的名义汇率在此期间并没有出现大的波动，这就使得当时我国的出口出现了相当大的困难，1997-1998年，由于受金融风暴的影响，我国净出口贡献率由44.4%猛的下降为16.5%，拉动GDP4.2个百分点也降为1.3个百分点，净出口这样大幅度的下降，严重影响了我国的国民经济，经济增速放缓已经成了不可改变的事实。

对于此次的熊市，虽然有一定幅度的下跌，但却是从中国股市成立以来下跌幅度最小的熊市。

在此期间，虽然经济增长周期处于下降状态，但在积极的的政策环境面前，股市的表现似乎也不像前几次熊市那样大幅度的暴跌。

第三阶段：1995年6月——2005年6月
1.经济环境、政策环境和国际股市环境的改善支持牛市
在经历了1997年亚洲金融危机之后，到了1999年，世界经济摆脱了衰退的阴影，据当时国际货币基金组织的预测，1999年世界经济的增长率为3％，高出1998年的2.5％。

国际金融市场波动不大，世界贸易有所增长。

在世界经济强劲复苏的良好背景之下，中国经济也走出了阶段性的谷底。

在一系列的经济政策刺激之下，1999年GDP增长率为7.6%。

其中，第一产业增长
2.8%；第二产业增长8.1%；第三产业增长7.5%。

经济通货紧缩的状况已经得到了比较好的缓解，CPI从1999年5月份开始出现企稳并开始逐步性地反弹，PPI（工
业品出厂价格）从1998年开始出现见底反弹。

自1997年金融危机之后，由于坚持人民币不贬值，但周边国家的货币贬值，这就意味着人民币相对与周边地区的一些货币升值，这就给中国出口产业带来了增长压力。

1998年我国出口总额较1997年仅增长0.5%，比1997年的21.%增长率下降了20多个百分点。

然而，随着世界经济的复苏加快，到了1999年我国出口情况明显好转，增速为6.1%，2000年更是达到了27.8%的增长。

随着全球经济的复苏、出口产业的复苏，大大改善国内企业的经营环境，这在一定程度上也会进一步提升上市公司的盈利预期，从而使得整个A 股上市公司的估值水平重心向上移动。

这也给A股的股指区间的上移提供了内生性的动力。

此外，在这种强劲的经济复苏势头带动之下，投资者信心也得到了大幅度的提升，这也为股市的反转提供了有利的心理预期因素。

从股市政策上来看，1998年6月，财政部将印花税税率从5‰下调至4‰。

减小了投资者的交易成本，虽然调整印花税这种方式的效果更多的是影响在短期股指的表现之上，但至少在股市刚刚企稳的初期起到了提升投资者信心的正面作用。

其次，从1997年以来，中国证券市场中的基金规模正在扩大，到了1999年，证监会更是鼓励偏股型基金的发展。

除此之外，政府也开始鼓励各种各样的机构参与股市的交易。

这样就大大增加了股市的活跃度，同时也增加了股市的资金容量在成交低迷的时候起到了先行带动作用。

此外，国际资本流动也为当时的A股市场注入了一定的流动性。

从1999年至2001年，除去贸易顺差和外商直接投资（FDI）之外，不能解释的外汇流入分别为240.3亿美元、59.1亿美元和310.9亿美元，当然这与我国当时稳定的外汇政策有比较直接的关系。

其中，这些资金主要以流动性较好或者未来前景较好的资产形式存在，这其中就包括股票、债券、地产等。

2.价值发现是主旋律
这种转变促使了2003年的11月份的反弹。

从2003年的情况来看，由于2002年QFII的成立，国内其中很大一部分投资者的投资理念就随着QFII的到来发生短暂的转变，再加上上市公司业绩大幅提升的这样一个有利背景，就为一些投机者的炒作提供了再合适不过的题材。

因此，以炒基础工业、支柱产业这类大盘蓝筹股业绩的热点行情，贯穿了2003年的始终，几乎所有热点板块的生成，都是和行业增长的预期联系在一起。

2003年年初的走强个股，集中在汽车、钢铁、金融三大板块，而年末行情的热点集中在能源、石化、有色金属板块上，这就是家喻户晓的“五朵金花”行情。

不论年初还是年末的反弹，随着股指的上涨，市场热点并没有明显的扩散，最后走强的仍然是一开始就走强的。

这个特点在年末的反弹中更加明显了，大盘蓝筹股始终没有明显的回调；而市场边缘部分的个股，在震荡中也始终没有成功地摆脱底部区域。

这种由2002年的炒作ST股、重组题材股风格，向2003年价值投资风格的转换，可以说这是一种投资理念的变化，也可以说这是一种炒作方式的变化；更确切地说，这是市场价值取向的一种回归。

市场经过长期调整之后，长期背离的价值体系得到修正的具体表现。

3.两大因素阻挡股指进一步上升
然而，正当反弹处在热火朝天的时候，2004年5月，证监会同意深交所设中小板的消息让市场投资人士那点刚刚建立起的信心顷刻间崩溃，使得股市从4月份中旬开始就出现了小幅下跌态势。

面对这一次即将到来的中小板挂牌交易，虽然上市的都是一些中小市值公司，理论上来说并不会对充足的市场流动性造成多少影响，但是由于2004年6月仅仅一个月期间，就有30家左右的公司上市，这种数量上的集中表现，以及申购期间冻结了大量的资金等等因素，对投资者心理的影响远远超过了实际的影响。

再加上2004年4月25日的再次上调存款准备金率和经济过热的趋势已经出现了苗头，使得投资者对新一轮货币政策和财政政策的正式收紧预期性更加强烈，这也会大大降低投资者对股市未来一段期间的信心。

正是出于对中小板挂牌交易之后的资金压力和政策层面收紧的强烈预期的担忧，再加上技术上的的前期头部压力。

使得股指的上涨举步维艰，随着一根根阴线的连续性到来，更是验证了一些悲观人士的预期，2003年11月份以来的这次反弹终于结束。

第四阶段：2005年7月——2008年11月
1.中国股市的第七次牛市
当然，第七次的牛市形成，从长期的角度来说，是有一定背景的。

从2003年开始，我国的经济就摆脱了互联网泡沫破灭后的衰退格局，进入高速发展通道，上市公司业绩也保持着高速发展。

根据中原证券的一份研究资料显示，2003年—2007年间，我国经济快速增长，GDP季度累计同比增速超越8%，甚至个别年份攀升至12%以上，期间上市公司平均每股收益的季度累计同比增速大幅提升，2006年全体A股上市公司净利润增长率为42.66%，2007年全体A股上市公司净利润增长率为49.3%， A股上市公司资产质量和盈利能力不断提高，也给第七次牛市的上涨带来基本面的契机。

第七次牛市经历了两年四个月的漫长之旅，从最低的998点点涨到历史最高的6124点，涨幅达到613%，其中一些个股的涨幅更是惊人。

2. 人民币升值、业绩半年报的公布掀起了金融、地产潮流
随着2006年8月份半年报的披露，金融地产业绩增长成了当时市场的亮点，再加上受益于人民币升值的房地产业和金融、保险业的巨大利好下，金融、地产一度成为了推动股指的主力军。

此外，关于股指期货和融资融券的相关政策在当时也纷纷出台，投资者对融资融券和国指期货的预期也逐步性呈现出来，市场资金青睐大盘蓝筹股就显得顺理成章。

除了这些之外，还有一个重要的原因，那就是金融、地产等权重股的估值较为合理，相对于前期那些被爆炒过的行业来说，风险要小很多。

正是出于对这些因素的综合考虑，基金加大了对房地产业，金融、保险业，交通运输、仓储业，传播与文化产业等行业的持仓比例，同时也招来了市场各路资金的共鸣，推动着A股市场走向了牛市的中期阶段。

3.姗姗来迟的2008年大熊市
伴随着管理层的一次次的严厉调控，国内、国外情况变的对股市越来越不利，上证指数终于在2007年的10月16日创下6124.04点的历史性顶部之后，开始经历了为期13个月左右的大熊市，最大跌幅达73%左右，其中更是不乏一些跌幅达到90%以上的个股。

此次熊市是中国20年来最悲壮，最沉痛，跌幅仅次于93、94年最大跌幅的熊市，其所造成的影响和损失的程度再一次刷新了中国证券史册的纪录。

对于此次熊市的导火索，最先引起市场出现波动的原因是中国证监会表示正在研究A股和H股互换问题，引发了投资者对于两地股价将会接轨的预期，所以才造成了初期股指的小幅调整。

接着又是受到三季度报业绩低于市场预期的刺激，股指出现了进一步下跌，再加上扩容力度的加大、加快和全球金融危机在2007年10月份之后开始恶化的消息打击，以及管理层在经济工作会议上明确将再次收紧政策，将实行更大规模的宏观调控等因素多方面消息的刺激，投资者信心大幅度下降，进而引起了恐慌性杀跌，再加上基金的防御性的调仓，和整个基金行业和众多机构投资者普遍预期央行在10月下旬还会有更大幅度的加息，使得2007年12月底的反弹夭折，让投资者期待的最后一波上涨瓦解，顿时市场中开始出现各种不利的传闻打击着投资者已经摇摇欲坠的信心，使得股指在2008年1月份的时候开始出现大幅度的崩坍。

2008年，无论是散户、机构、个人，还是国家都无法避免此次熊市之后所造成的巨大财富流失。

据统计在此次熊市期间，两市总市值共蒸发20万亿，两市流通市值蒸发逾5万亿，基金行业亏损在1.5万亿元左右。

第五阶段：2008年12月——
1. 充裕的流动性和多样性的题材进一步助推股市反弹
2008年年底，随着前期一系列的救市措施和一揽子刺激经济的计划出台，投资者对未来的预期也逐步开始乐观起来，股市成交量也伴随着投资者的信心开始慢慢恢复到比较活跃的状态。

再加上中央政府的4万亿投资计划和十大产业振兴计划，更是将2009年初的市场牛气冲天。

同时，由于较为宽松的货币政策以及积极的财政政策，都为实体经济的快速复苏奠定了良好的政策环境基础，这就造成了每一个月的月度数据公布时都会在一定程度上提振投资者对未来一段时期内的信心，从而为股市的向上发展提供了间接动力。

此外，良好的政策环境也支持了上市公司的业绩复苏，提升了上市公司在股市中的估值水平，进而推动股指的进一步上升。

不仅如此，多样性的题材也为2009年上半年的反弹注入了活力。

从2009年年初的十大产业振兴计划，两会的良好预期，再到医改、三农问题和钢铁期货上市的预期，同时还受到了经济复苏的良好预期和信贷大规模的投放影响，以及一些重组概念和国际资产价格概念的炒作，最后到上市公司的业绩回升预期，尤其是金融、地产和汽车业绩的大幅度回暖，更是让上证指数突破了一个个心里预期压力位，直逼3000点。

除了国内良好的政策环境和充裕的流动性以及各种各样的市场热点之外，还有其他一些因素也间接的影响到了我国的股市发展，比如说世界大部分国家尤其是欧美等发达国家的股票市场也在各国的救市之后出现了持续性的反弹，在一定程度上提振了国内投资者对全球资本市场的信心。

2.中短期一系列的因素不支持股市继续大幅度向上
从2009年7月起，随着IPO的重新开启和创业板的上市，以及宏观调控节奏的进一步加快，使得投资者对流动性格局的预期发生了较大转变，央行在2009年下半年以来通过公开市场操作业务和上调存款准备金率回收了几万亿，以及银监会对银行资金的把关都使得投资者对股市资金预期层面发生了较大的变化。

这种类似的情景在2003年下半年和2004年上半年也发生过，比起2004年，现在的情况更加不容乐观。

除了股市的扩容和宏观调控两个非常不利的因素之外，目前的房地产泡沫已经到了一个不得不控制的状态，伴随着一系列的政策和措施，对股市中的房地产板块和银行板块是最不利的，而这两个板块加起来的权重，几乎可以占到整个股市的一半。

也就是说只要金融、地产这两个板块不大幅度攀升，股指想大幅度的继续上涨是不可能的，那能推动股指上涨的责任就可能落到了其他一些权重股和中小盘股上去了。

从中小盘概念股的角度来说，推动股指继续攀升的可能性是非常小的。

从现在的状态来看，整个中小板的指数已经接近了2007年牛市的顶部区域，并且，现在中小板的风险要比当时2007年时的风险还要高，因为2006年、2007年整个宏观经济发展处于经济发展的后周期，至少有强劲的业绩可以为高股价做支撑，而现在经济还处于复苏的初期状态，整个上市公司业绩环境还处于新一个周期中比较低的阶段，估值泡沫已经是非常大了，这就限制了整个中小概念的股票继续上升的空间，所以仅仅从中小盘概念股的估值水平角度来说，想依赖中小盘概念股拉升股指的可能性就已经是非常小的了。

中央政府和相关政策制定机构也不希望股市大幅度地上涨，因为股市上涨会进一步吸引国外投机资金进入国内，加大了央行为稳定汇率的成本，同时也会增加国内流动性，使得政策层对通胀控制的难度和成本加大，甚至还可能让我国前期一揽子经济刺激计划的一部分效果被冲销，以及增加了未来金融行业的潜在风险。

此外，如果股市大幅度上涨的话，就会通过财富效应影响到目前的经济格局，也会对通货膨胀的调控产生压力。

所以，仅仅基于目前这种状况，管理层也是不希望股市大涨的，除非由于结构性泡沫破灭导致的暴跌，管理层的态度才有可能被迫发生转变。