“三元悖论”视角下现行人民币汇率机制的效应分析
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资产 收益 和价 格 预期 、货 币政 策操 作空 间 以及进 出 口价格 改变 总需 求 和总供 给 ，影 响短期 宏 观经
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济稳 定 ；另 一方 面也 会 改变 国 内贸易 品与 非 贸易 品相对 价格 ，改 变产 业 间资源 配置格 局 ，改变 生
产要素价格 ，最终影响资源配置效率 。
一
、
“ 三元悖论” 视 角下人 民币汇率机制的市场化改革历程
“ 三 元悖论 ” 是 由 以克 鲁格 曼 为代表 的一 些 学者 在 Ｍ —Ｆ模 型 的基 础 上 提 出 ，认 为 在 开放 经 济条 件 下汇率 稳定 性 、货 币政 策独 立性 以及 资本 自由流动 三个 政策 目标 不可兼 得 ，即一 国在宏观 经济 政 策制定 中只能 同时 选择 其 中两 个 。因此 一 国在 汇率 制 度 选 择 中也 将 “ 三元 悖 论 ” 作 为基
础理论而广泛应用。人民币汇率形成机制市场化改革从 １ ９ ９ ４年确立以市场供求为基础 、有管理 的浮动汇率制度 以来至今 已有 ２ Ｏ多年 ，根据汇率制度变动的特点可将人 民币汇率机制市场化改 革过程分为两个 阶段 ，即外部经济环境动荡冲击下的危机汇率机制阶段和汇率机制市场化改革阶
段。
１ ． 危 机 汇率 机制 阶段
值 ，为了维持汇率稳定 ，央行需要在外汇市场卖出外币买人本币操作 ，进而冲销原有的货币扩张
政策 ，导 致货 币政 策无 效 。 因此 ，我 国政 府 一方 面对 资本跨 境 流动进 行更 为严 格管 制来 抑制 人 民
币贬值 ，另一方面采取大规模的财政刺激来抑制经济衰退 （ 如２ ０ ０ ８年政府投入 ４ 万亿基础设施 建设以拉动内需） 。这表明在危机汇率机制阶段 ，我 国实施的是事实上的固定 汇率机制，为提高
美元汇率 。然而随着后期美联储加息周期 的开始 ，美元 回归强势 ，人 民币对美元汇率进一步走 弱 ，“ ８ ． １ １ ”汇改后至 ２ ０ １ ６ 年１ １ 月初人 民币对美元汇率贬值幅度达到 ９ ． ３ １ ％。 人民币对美元汇率 的持续单边调整势必对我 国经济运行造成影响 ，一方面汇率调整通过改变
协调性 ，现行汇率机制仍 为过 渡性 汇率机 制安排 ，最终应 向浮动汇 率制 改变。
［ 关键 词 ］三元悖论 人民币汇率机制 预期叠加效应 价格扭曲效应
［ 中图分类号］Ｆ ８ ３ ０ ． ７ ３［ 文献标识码 ］Ａ ［ 文章编号 ］１ ０ ０ ０ — １ １ ４ Ｘ（ ２ ０ １ ７ ）０ １ — ０ ０ ３ ７ — ０ ７
广 东社 会 科 学
２ ０ １ ７年 第 １ 期
“ 三 元悖论 ＂ 视 角下 现行人 民币汇 率机制 的效 应分析
王 云 霞
［ 摘 要 ］“ 三元悖论”是一国汇率机制选择的基础性理论，即在开放经济条件下汇率稳定性、货 币
政策独立性 以及 资本 自由流动三者之间只能取其二 。现行人 民币汇率机制是指 ２ ０ １ ５年 ８月 １ １日央行
Hale Waihona Puke 汇率是开放经济条件下衡量一 国内外部经济均衡 的重要指标 ，汇率决定机制的安排对一 国宏
观 经济 运行 具有 深刻 影 响 。“ 三元悖 论 ” 是 汇率 机制 研究 的基 础性 理 论 ，即在 开放 经 济条 件 下汇 率 稳定 性 、货 币政策 独立 性 以及资 本 自由流动 三者 之 间的取 舍决 定 了一 国汇率 机制 。 自２ ０ ０ ５年 ７月 ２ １日我 国开 始实 行 以市场 供求 为基 础 、参考 一篮 子货 币进 行 调节 、有 管 理 的 浮 动汇 率制 度 以来 至 ２ ０ １ ４年 ，人 民币对 美元 汇率 在 长 达 ８年 多时 间 内单边 持 续 升值 。随 着人 民 银行 对 人 民币跨 境套 利 的打击 以及 将人 民币对 美元 汇 率 波 幅 由正 负 １ ％ 放 宽至 正 负 ２ ％ ，人 民 币
货 币政策 独立 性 是 以加 强 资本管 制 为代 价 的 。 ２ ．汇率 机 制市 场化 改革 阶段 汇 率机 制市 场化 改革 阶段 是 人 民 币 汇率 改 革 的正 常路 径 ，分 为 ２ ０ ０ ５年 ～ ２ ０ ０ ８年 以及 ２ ０ １ ０
次贷危机的爆发都直接 中止了人 民币汇率市场化进程 ，管理浮动汇率机制演变为单一盯住美元 的 固定汇率制度 。在此期间人 民银行通过大幅降准 、降息 ， 增加货 币供给量 、扩张信贷规模来抑制
经济 下 滑 。依 据 “ Ｍ —Ｆ ” 模 型 ，在 固 定 汇 率 制 度 下 ，一 国实 施 扩 张 性 货 币 政 策 会 导 致 本 币 贬
实行的 “ 收盘价 ＋篮子 汇率” 的中间价报价新模 式。这一新机制的 实施初 步实现 了提 高 中间价市场化
程度和基准地位 的改革 目标 ，但也 存在 导致 预期 叠加 和价格 扭 曲等 不完善之 处 ，需要 进 一步深 化 改
革。基 于 “ 三元悖论”视 角 ，无论是 固定 汇率制度还是 管理 浮动汇率制度下三者之 间矛盾都存在 不可
对美元汇率升值趋势停滞 ，并在一年多时间内贬值 ２ ． ８ ９ ％ ，其 间最大贬值 幅度达到 ４ ． ０ ７ ％。这
表 明人 民 币对 美元 汇率 由单边 升值 转变 为双 向波 动 ，进一 步加 快 了人 民 币汇率 市场 化进 程 。２ ０ １ ５ 年 ８月 １ １日人 民银 行宣 布 完善人 民币对美 元 汇率 中间 价 报价 机 制 ，并 一 次 性 大 幅下 调 人 民 币对
危 机 汇率机 制 阶段是 指 在人 民 币汇率 机制 市场 化进 程 中 ，由于外 部经 济环境 骤变 所导 致 的人 民币汇 率 政策转 变 的 阶段 。表 明随着 我 国对外 开放 程度 的不 断加 大 ，外部 经济 环境 的变化 对 我 国 经济影 响程度也 愈来 愈 深 。１ ９ ９ ７年 （ 至２ ０ ０ ５年 ） 亚洲金 融危 机 以及 ２ ０ ０ ８年 （ 至２ ０ １ ０年 ）美 国
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济稳 定 ；另 一方 面也 会 改变 国 内贸易 品与 非 贸易 品相对 价格 ，改 变产 业 间资源 配置格 局 ，改变 生
产要素价格 ，最终影响资源配置效率 。
一
、
“ 三元悖论” 视 角下人 民币汇率机制的市场化改革历程
“ 三 元悖论 ” 是 由 以克 鲁格 曼 为代表 的一 些 学者 在 Ｍ —Ｆ模 型 的基 础 上 提 出 ，认 为 在 开放 经 济条 件 下汇率 稳定 性 、货 币政 策独 立性 以及 资本 自由流动 三个 政策 目标 不可兼 得 ，即一 国在宏观 经济 政 策制定 中只能 同时 选择 其 中两 个 。因此 一 国在 汇率 制 度 选 择 中也 将 “ 三元 悖 论 ” 作 为基
础理论而广泛应用。人民币汇率形成机制市场化改革从 １ ９ ９ ４年确立以市场供求为基础 、有管理 的浮动汇率制度 以来至今 已有 ２ Ｏ多年 ，根据汇率制度变动的特点可将人 民币汇率机制市场化改 革过程分为两个 阶段 ，即外部经济环境动荡冲击下的危机汇率机制阶段和汇率机制市场化改革阶
段。
１ ． 危 机 汇率 机制 阶段
值 ，为了维持汇率稳定 ，央行需要在外汇市场卖出外币买人本币操作 ，进而冲销原有的货币扩张
政策 ，导 致货 币政 策无 效 。 因此 ，我 国政 府 一方 面对 资本跨 境 流动进 行更 为严 格管 制来 抑制 人 民
币贬值 ，另一方面采取大规模的财政刺激来抑制经济衰退 （ 如２ ０ ０ ８年政府投入 ４ 万亿基础设施 建设以拉动内需） 。这表明在危机汇率机制阶段 ，我 国实施的是事实上的固定 汇率机制，为提高
美元汇率 。然而随着后期美联储加息周期 的开始 ，美元 回归强势 ，人 民币对美元汇率进一步走 弱 ，“ ８ ． １ １ ”汇改后至 ２ ０ １ ６ 年１ １ 月初人 民币对美元汇率贬值幅度达到 ９ ． ３ １ ％。 人民币对美元汇率 的持续单边调整势必对我 国经济运行造成影响 ，一方面汇率调整通过改变
协调性 ，现行汇率机制仍 为过 渡性 汇率机 制安排 ，最终应 向浮动汇 率制 改变。
［ 关键 词 ］三元悖论 人民币汇率机制 预期叠加效应 价格扭曲效应
［ 中图分类号］Ｆ ８ ３ ０ ． ７ ３［ 文献标识码 ］Ａ ［ 文章编号 ］１ ０ ０ ０ — １ １ ４ Ｘ（ ２ ０ １ ７ ）０ １ — ０ ０ ３ ７ — ０ ７
广 东社 会 科 学
２ ０ １ ７年 第 １ 期
“ 三 元悖论 ＂ 视 角下 现行人 民币汇 率机制 的效 应分析
王 云 霞
［ 摘 要 ］“ 三元悖论”是一国汇率机制选择的基础性理论，即在开放经济条件下汇率稳定性、货 币
政策独立性 以及 资本 自由流动三者之间只能取其二 。现行人 民币汇率机制是指 ２ ０ １ ５年 ８月 １ １日央行
Hale Waihona Puke 汇率是开放经济条件下衡量一 国内外部经济均衡 的重要指标 ，汇率决定机制的安排对一 国宏
观 经济 运行 具有 深刻 影 响 。“ 三元悖 论 ” 是 汇率 机制 研究 的基 础性 理 论 ，即在 开放 经 济条 件 下汇 率 稳定 性 、货 币政策 独立 性 以及资 本 自由流动 三者 之 间的取 舍决 定 了一 国汇率 机制 。 自２ ０ ０ ５年 ７月 ２ １日我 国开 始实 行 以市场 供求 为基 础 、参考 一篮 子货 币进 行 调节 、有 管 理 的 浮 动汇 率制 度 以来 至 ２ ０ １ ４年 ，人 民币对 美元 汇率 在 长 达 ８年 多时 间 内单边 持 续 升值 。随 着人 民 银行 对 人 民币跨 境套 利 的打击 以及 将人 民币对 美元 汇 率 波 幅 由正 负 １ ％ 放 宽至 正 负 ２ ％ ，人 民 币
货 币政策 独立 性 是 以加 强 资本管 制 为代 价 的 。 ２ ．汇率 机 制市 场化 改革 阶段 汇 率机 制市 场化 改革 阶段 是 人 民 币 汇率 改 革 的正 常路 径 ，分 为 ２ ０ ０ ５年 ～ ２ ０ ０ ８年 以及 ２ ０ １ ０
次贷危机的爆发都直接 中止了人 民币汇率市场化进程 ，管理浮动汇率机制演变为单一盯住美元 的 固定汇率制度 。在此期间人 民银行通过大幅降准 、降息 ， 增加货 币供给量 、扩张信贷规模来抑制
经济 下 滑 。依 据 “ Ｍ —Ｆ ” 模 型 ，在 固 定 汇 率 制 度 下 ，一 国实 施 扩 张 性 货 币 政 策 会 导 致 本 币 贬
实行的 “ 收盘价 ＋篮子 汇率” 的中间价报价新模 式。这一新机制的 实施初 步实现 了提 高 中间价市场化
程度和基准地位 的改革 目标 ，但也 存在 导致 预期 叠加 和价格 扭 曲等 不完善之 处 ，需要 进 一步深 化 改
革。基 于 “ 三元悖论”视 角 ，无论是 固定 汇率制度还是 管理 浮动汇率制度下三者之 间矛盾都存在 不可
对美元汇率升值趋势停滞 ，并在一年多时间内贬值 ２ ． ８ ９ ％ ，其 间最大贬值 幅度达到 ４ ． ０ ７ ％。这
表 明人 民 币对 美元 汇率 由单边 升值 转变 为双 向波 动 ，进一 步加 快 了人 民 币汇率 市场 化进 程 。２ ０ １ ５ 年 ８月 １ １日人 民银 行宣 布 完善人 民币对美 元 汇率 中间 价 报价 机 制 ，并 一 次 性 大 幅下 调 人 民 币对
危 机 汇率机 制 阶段是 指 在人 民 币汇率 机制 市场 化进 程 中 ，由于外 部经 济环境 骤变 所导 致 的人 民币汇 率 政策转 变 的 阶段 。表 明随着 我 国对外 开放 程度 的不 断加 大 ，外部 经济 环境 的变化 对 我 国 经济影 响程度也 愈来 愈 深 。１ ９ ９ ７年 （ 至２ ０ ０ ５年 ） 亚洲金 融危 机 以及 ２ ０ ０ ８年 （ 至２ ０ １ ０年 ）美 国