中国外汇储备适度规模分析———基于改进的阿格沃尔模型

中国外汇储备适度规模分析———基于改进的阿格沃尔模型
作者：颜晨发
来源：《中外企业家》 2017年第6期
中图分类号：F832
文献标志码：A
文章编号：1000-8772(2017)16-0042-02
一、引言
中国1994年外汇体制改革以来，我国国际收支状况发生了巨大变化。

1993年底国家外汇储备只有212亿美元，到2014年底已达到4万亿美元，整整翻了两百倍。

外汇储备的主要功能是满足潜在的国际收支需要、维持汇率稳定、增强综合国力，进而为人民币国际化提供支持和保障。

诚然，保持比较大规模的外汇储备对中国意义重大，高外汇储备能够有效防御诸如1997年索罗斯恶意做空香港造成对地区乃至国家虚拟经济以及实体经济的冲击，也能为经常项目、资本和金融项目的参与者提供换汇支持和保证。

自中国1994年实施外汇体制改革以来，激增的外汇储备使我国成为世界第一外汇储备国。

然而外汇储备规模过大，一方面要相应扩大货币供给量，无形中拉动通货膨胀。

另一方面又要承受外币汇率贬值的风险以及作为债权国家让渡了资金使用权的自然劣势。

因此，有必要进行对外汇储备适度规模的研究。

文章采用阿格沃尔模型并对其修正，测算出1998—2015年近18年我国的外汇储备适度规模，为维持外汇储备规模健康发展提供实证依据和建议。

二、国内外相关研究
西方关于外汇储备适度规模的模型最具代表性有海勒和阿格沃尔模型。

海勒(1966)利用边际成本等于边际收益来构建模型，而阿格沃尔(1971)在发达国家和发展中国家的制度因素和经济结构上的差异下，考虑到后者国际收支调节缓慢、必需品进口的不可压缩性、闲置资源的存在使其持有外汇储备的机会成本相对大一些，建立了一个基于发展中国家的储备决定模型。

由于我国发展情况基本与模型假设相符，因此该模型对中国外汇储备需求的研究具有参考价值。

国内研究方面，王群琳(2008)的修正模型最为丰富，在原模型上加入了外债还本付息的需求aD、外资撤离用汇需求bI、干预外汇市场的需求cT 和居民用汇需求dM，而未考虑现实中aD、bI 并不同时发生。

由于修改的标准各有千秋，最后测算出的我国外汇储备适度规模结果，也不尽相同：汤澍涵(2010)测算得到从1997年开始外汇储备过足，而王群琳、袁方(2009)等人的则是从2002年左右开始。

三、我国外汇储备适度规模的实证分析
（一）模型的构建
原阿格沃尔模型公式为：
Ｒ＝Ｗ×（lgk＋lgq2－lgq1）／lgp
R—外汇储备适度量；W—国际收支逆差；p—逆差出现概率；k—资本产出率的倒数（固定资产投资总额/GDP）；Q1—进口投资品占生产性积累的比重（以进口初级品代表进口生产资料，以新增固定资产投资代表生产性积累）；Q2—进口投资品占产出的比例（进口初级品/GDP）可以看到，阿格沃尔模型仅考虑出现国际收支逆差的影响及平衡收支所需储备，而未考虑最基本的进口支付用汇和偿债付汇功能。

同时为了防范金融风险，维持汇率稳定和满足国内经济良性发展需求所应持有的外汇储备。

因此，对于原模型有关偿债性和预防性储备方面的缺陷，理论界对其进行了修正，本文也是在此基础上对于模型进行优化。

改进后的模型公式为：
Ｒ＝R1＋Ｗ×（lgk＋lgq2－lgq1）／lgp＋B
（二）变量与样本区间说明
下面利用新的阿格沃尔改进模型测算中国1998—2015 年18年的外汇储备规模。

中国改革开放以来39年中有9年为逆差，发生概率p=9/39，同时为了保证较强的债权性，W以其间最大进出口逆差149亿美元为准。

R1为外债还本付息额。

根据银行结售汇制，我国结算外债所需外汇应向指定申购。

还本付息额根据外债的结构和规模以及偿还率计算。

Ｂ为风险预防（与Ｒ保持一定比例）。

由于仍处于动荡的国际金融局势，不可避免的存在外汇风险，将风险适度区间设为5％Ｒ≤Ｂ≤10％Ｒ。

可以得到外汇储备适度规模的上限、下限表达公式：
Ｒmax＝[ R1＋Ｗ×（lgk＋lgq2－lgq1）／lgp ]/ 0.9
Ｒmin＝[ R1＋Ｗ×（lgk＋lgq2－lgq1）／lgp ]/ 0.95
根据模型测算出近18 年的中国适度外汇储备量如下表所示。

中国合理外汇储备规模表（单位：亿美元）
（三）结果及分析
通过实证分析的数据表明，自1998—2000年，我国外汇储备不足，但随着1994年的外汇体制改革以及2001年年底中国加入世界贸易组织，不断推进出口贸易发展，外贸顺差额亦不断扩大，致使在2003年时，实际外汇储备超过了合理外汇储备上限，此后偏离幅度逐渐增大，在2009年中国实际外汇储备已高达适度储备量上限5倍多。

而从2013年开始，外汇储备增速已有明显的减缓。

外汇储备的过度积累，会降低经济效率，影响宏观经济的有效运行。

因此保持外汇储备规模的适度性十分迫切。

四、相关对策和建议
（一）实施积极的外汇储备管理政策
在国际金融动荡的情况下，外汇储备的管理首先要考虑资金安全，如把外汇存到国际大银行或购买发达国家的政府债券，使储备货币尽可能多样化。

其次，将外汇投资于流通的债券或者活期存款以保证储备货币灵活兑现。

在保证安全性以及流动性的基础上，将其投资于收益较高的证券。

（二）扩大内需以减少外汇储备
我国是一个以出口导向型经济为主的国家，因此长期的贸易顺差使我国不断积累外汇储备。

而目前国际经济不景气，受国际经济的影响，我国的经济出现国内货币升值、物价水平持续降低等状况。

我国应采取相应的措施比如扩张性的财政政策来刺激国内需求，从一定程度上减轻进出口贸易额所产生的不利影响。

扩大进口是一个双赢的举措，既为我国用于购买产品和技术提供资金，同时对于化解贸易摩擦十分有利。

（三）加快人民币国际化进程
解决外汇储备问题最根本的途径就是人民币国际化。

在人民币没有成为国际储备货币之前，无论持有多少美元外汇储备，其安全性都得不到保障，因为中国并不掌握信用保证、定价权和调控政策。

而人民币实现国际化以后，贸易结算都是用本币进行，从而不需要过多的外汇储备。

颜晨发(1996-)，男，浙江台州人，本科学生，从事国际金融研究。

（天津外国语大学国际商学院）
(责任编辑：王兰爽)。