0-2梅花香自苦寒来——2014年A股投资策略报告

09年三季度以来，中国经济增速经历了10个季度的苦寒后，逐步探明“七上八下”的 平台整理区域 投资者关心，短期内中国经济目前“七上八下”的平台区域能不能够维持？
中国经济经过连续10个季度的调整，逐步进入底部区域
16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00
2011-03
GDP:当季同比
2014申银万国年会U盘6
资料来源:Wind，申万研究 申万研究 6
2013-09
1.2 不破不立：旧模式的倒下
kuxsnu:2014申银万国年会U盘kuxe
旧模式的倒下：原先依靠大量资本投入进行外延式扩张维持经济增速的旧模式开始出 现瓶颈
5.27
5.50 5.00 4.50
挤出居民抵押贷款
4.00 3.50 3.00 4.18
保障房贷款、基建投 资贷款增速放缓
融资成本上升 入不敷出
2.50
2010-01-01 2010-09-01 2010-11-01 2011-01-01 2011-09-01 2011-11-01 2012-01-01 2012-03-01 2012-05-01 2012-07-01 2012-09-01 2012-11-01 2013-01-01 2013-05-01 2013-07-01 2013-09-01
2014申银万国年会U盘1
主要结论
kuxsnu:2014申银万国年会U盘kuxe

改革对于资本市场影响深远！从基本面和交易心理层面看，三中全会改变了投资者中长期的经济 预期，提升了市场投资者的风险偏好；更改变了资本市场的制度规则和产品工具，将对投资本身 产生深远影响！我们对2014年的行情趋于乐观，积极寻找结构性机会！ “苦寒”后的曙光。09年三季度以来，中国经济增速经历了10个季度的下滑后，逐步探明“七上 八下”的底部区域；企业盈利增速也正在企稳；与此同时，经历“苦寒”之后，投资者对于经济 预期愈发谨慎，GDP增速大幅低于预期的概率在降低，股票市场的系统性风险溢价逐步下降 存量博弈困局有望逐步打破。14年宏观流动性依然中性偏紧，但是股市流动性未必差。伴随经济 进入平台期以及三中全会对市场化改革方向的进一步明确，政策的不确定性有所下降，市场风险 溢价将有所降低；而改革制度红利的释放将有助于提升股市中长期预期收益率，股票市场存量博 弈困局有望逐步打破。我们预计上证指数2014年核心波动区间为（2000-2600） 瑞雪兆丰年：新兴成长尚待重新出发。经历13年的“高歌猛进”，高估值成长需要一段时间“休 养生息”，短期内面临的风险包括：年报业绩证伪压力、IPO开闸与新三板扩容可能造成的分流 压力、年底机构锁定收益获利回吐，风险偏好阶段性下降等。但从中长期看，代表“中国梦”的 成长股依然是转型期重点的投资方向。待春节后，13年年报业绩风险释放，去伪存真之后，高估 值成长有望重新出发。我们预计创业板指数2014年核心波动区间为（1000,1500） 踏雪寻梅：改革相关主题将是14年投资的重点方向。14年市场依然充满结构性机会，除了新兴成 长在调整之后有望重新出发；我们还建议投资者积极布局改革主题，包括五大方向：1、安全建 设：国防安全、信息安全、消费安全；2、破除垄断：重点在民营金融、油气、医院、传媒、环 保等领域；3、国企改革：业绩和估值引来“戴维斯双击”；4、生态变革：环保产业链、中游或 受益于过剩产能淘汰的结构性机会；5、网络创新：铁路、4G等有形网络建设以及互联网对传统 行业的重构。金融、地产等低估值价值股的表现更多是由于优先股推出、A股纳入MSCI指数进展 、银行做股权激励、利空出尽（房产税、地方债）等事件带来的脉冲式机会
2014申银万国年会U盘2





申万研究
2
引言：改革对资本市场的影响是全方位的！
kuxsnu:2014申银万国年会U盘kuxe
三中全会《中共中央关于全面深化改革重大问题决定》对资本市场影响深远，用主 题投资方向来理解太狭隘 策略研究的范畴不仅仅限于基本面和 市场交易心理的分析，还涉及到制度 规则和产品工具 从基本面和交易心理层面看，三中全 会改变了投资者中长期的经济预期， 提升了市场投资者的风险偏好，降低 了风险溢价 更为重要的是，三中全会改变了资本 市场的制度规则和产品工具，将对投 资本身产生深远影响！
新股注册制、新三板等多层次资本市 场建设将逐步提升市场的治理状况， 降低风险溢价
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资料来源:申万研究 申万研究 3
总体判断：对14年行情趋于乐观，积极寻找结构性机会
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对14年市场指数判断：指数整体震荡向上，对14年趋于乐观，积极寻找结构性机会
• • 伴随着资金投入的增加，投资的边际回报率开始明显下降 继续依靠旧模式运转，房价、通胀、环保的约束很快就出来
资本边际回报率开始下降
房价、通胀、环保三大约束依然存在
18.0
16.0
14.0 12.0
房价
10.0
8.0 6.0
4.0
2.0 0.0
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
14年4-5 月，CPI逐 渐进入年 度高点， 是否会引 起市场通 胀担忧
14年8月， 北戴河会 议，可能 会对改革 做进一步 讨论
14年12 月，中央 经济工作 会议，15 年重点工 作展望
14年3月， 两会召开， 关注改革 政策是否 会实质性 推进，改 革预期进 一步检验
2014申银万国年会U盘4
2010-03-01 2010-05-01 2010-07-01 2011-03-01 2011-05-01 2011-07-01 2013-03-01
房地产投资增速下降
基建投资增速下降
投资下滑
收益率下降
固定利率国债到期收益率:10年
国开行政策性金融债到期收益率:10年
经济增长率再下台阶
“明斯基时刻”
2011-09 2012-03 2012-09
-50.0%
-100.0%
2014申银万国年会U盘8
全国城市土地成交金额同比增速
资料来源：CREIS，Wind，申万研究

申万研究
2013-06
7.3
8
1.4 “明斯基时刻”？——可能过度悲观了
kuxsnu:2014申银万国年会U盘kuxe
2002-03
2002-09
2003-03
2003-09
2005-03
2005-09
2006-03
2006-09
2007-03
2008-09
2009-03
2009-09
2010-03
2011-09
2012-03
2012-09
2013-03
2004-03
2004-09
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2008-03
2010-09
资产价格崩溃
2014申银万国年会U盘9
资料来源:Wind，申万研究 资料来源:申万研究 申万研究 9
1.5 无风险收益率快速上行背后是机构配置行为的改变
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国债等无风险收益率上升的背后金融机构配置行为的变化 一是外部流动性的趋势性下降；二是货币政策基调从宽松走向中性偏紧，三是利率市场 化背景下，房地产等领域的高回报率对资金形成的虹吸效应，是过去几年利率市场化在 债券市场的显性化过程
环保
资本回报率（%）
通胀
申万研究 7
资料来源:《从收入分配看经济结构调整》(白重恩)，申万研究
2014申银万国年会U盘7
资料来源:申万研究

1.3 旧模式的弊端被充分认识，投资者对于经济愈发谨慎
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目前国内经济学家对于2014年GDP增速预期比 较低，大约在7-7.3%之间 12月的中央经济工作会议对明年经济定调。根 据李克强的讲话，7.2%的经济增速是保就业的 底线，明年经济增长目标可能在7%-7.5% 十二五规划时间过半，任务未过半；今年土地 收入不错，地方政府明年是否会有更多作为？
转型的中国梦最终将体现为a股成分股和市值结构的变迁2015年行业市值占比预测21229605024993474943153698147225504186银行非银金融医药生物传媒软件其他机械设备环保水务燃气交运设备饮料制造房地产专用设备食品加工制造其他2020年行业市值占比预测191410107397374784644304274094043352654银行非银金融医药生物传媒软件其他机械设备环保水务燃气交运设备饮料制造房地产专用设备食品加工制造其他wwwswsresearchcom申万研究38321转型带来市值结构变迁已经深入人心90年代以来美国政府执政不断进行产业结构的调整先后制定了国家信息基础设施和全球信息基础设施发展性战略计划把发展信息技术和信息产业摆在经济发展中重要位置并加大了这方面的战略性投资美国技术革命时期科技类行业市值占比上行而基础材料等行业占比下行美国技术革命时期科技类行业市值占比上行而基础材料等行业占比下行资料来源
资本回报率下降的同时，资金成本的中枢却在抬升 近期国债收益率、国开行发行利率等无风险利率快速上行，超出市场预期 由于资本回报率不断下降，无法支撑日益高企融资成本，进而引发债务危机和资产价 格的崩溃——所谓的“明斯基时刻”是否正在加速到来？
无风险利率快速上行逼近住房贷款利率
国债、国开债等无风 险收益率上升
• •
13年12月 中央经济 工作会议 （14年整 年工作安 排，阶段 性检验改 革预期
在中性假设下，上证综指波动区间为（2000,2600）
创业板指数在经历调整之后有望创出新高
创业板指数14年核心波动区间为（1000,1500）
14年3月， QE是否会 开始正式 退出，对 市场流动 性影响几 何
无风险收益率快速上行向贷款利率逼近
11.00
无风险利率快速上行的背后
10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00
外汇占款趋势性下行
外部流动性流入减少
央行政策从紧
加强资金管理，提高备付
利率市场化
竞争加剧，融资成本上升
金融机构 追求高收益品种
非标资产、信用债
2005-01 2005-05 2005-09 2006-01 2006-05 2006-09 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09
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梅花香自苦寒来
——2014年A股投资策略报告
证券分析师： 王 胜 A0230511060001 金倩婧 A0230513070004 张圣贤 A0230511040040 林丽梅 A0230513090001 陈建翔 A0230512060001 张潇潇
2012-02-01 2012-04-01 2012-06-01 2012-09-01 2012-11-01 2013-02-01 2013-04-01 2013-06-01 2013-09-01
50.0%
8.1
7.9
7.6
7.7 7.5 7.4
0.0%
7.0 6.5
2011-12 2012-06 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03
主要内容
1. “苦寒”后的曙光：经济进入平台整理期 2. 否极泰来：存量博弈困局有望打破 3. 瑞雪兆丰年：新兴成长尚待重新出发 4. 踏雪寻梅：布局改革
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申万研究
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1.1 经济历经10多个季度的“苦寒”后初现曙光
kuxsnu:2014申银万国年会U盘kuxe
13年地方土地收入明显好于12年
200.0%
12四季度市场对13经济复苏预期较高
10.0 9.8 GDP:当季同比 9.6 9.3 8.7 8.1 7.6 7.4 7.9
9.5
9.0
8.5
8.0 7.5 7.0 6.5
7.7 7.5
2011-03
2011-06
2011-09
2011-12
2012-03
2012-06
2012-09
2012-12
2013-03
7.8 7.6
13年底市场对14经济增长预期较为谨慎
9.5
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ9.3
150.0%
GDP:当季同比
9.0
100.0%
8.7 8.5 8.0 7.5
2012-01-01 2012-03-01 2012-05-01 2012-07-01 2012-08-01 2012-10-01 2012-12-01 2013-01-01 2013-03-01 2013-05-01 2013-07-01 2013-08-01
14年4月30 日，上市 公司13年 年报公布 完毕，新 一轮业绩 不可证伪 期开启
14年7月， 中央政治 局经济形 势分析 会，讨论 下半年经 济工作重 点
14年10 月，三季 报公布截 止，成长 股业绩证 伪窗口
资料来源：Wind，申万研究

申万研究
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