“中信泰富和累计期权”案例分析
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从形式上看，这是一种外汇风险套期保值的策略，当汇率上升时，衍生品交易上中信 泰富可以赚钱，而在实际外汇市场上会亏钱，当汇率下降时，衍生品交易上，中信泰富会 亏钱，而在实际外汇市场上会赚钱，理论上是可以实现套期保值的。
而现实是，由于受金融危机影响，大宗商品价格走低，澳大利亚作为重要的商品出口 国，澳元汇率承压巨大，同时澳大利亚央行降息，使得澳元兑美元汇率大幅走弱，2008 年7月到10月间，累计下跌了约29%。而中信泰富却发生了146亿港元的巨额亏损，套期 保值失败。
然后分析为什么会套期保值失败？我们分析原因主要有： 在公司层面，企业内部管控机制不健全，缺乏有效的信息匹配，风险识别与评估机制缺 失等。在交易层面，也是我们认为的最主要的原因是，套期保值额度不对等，名为套期保 值，却又浓烈的投资色彩。一个是，外汇风险敞口是26亿澳元，而衍生品合约规模却达到 了45亿——90亿澳元，存在很大的净衍生品风险敞口。也就是中信泰富是希望澳元升值的， 升值是可以获利的。另一个是，交易品种选择不当，就是合约期限过长，长达2年多，盈亏 情况严重不匹配，前面讲了澳元升值公司盈利相对有限，而一旦澳元贬值，公司会以数倍 幅度扩大亏损。 那么，又有一个问题，中信泰富为什么会进行这样的一种交易呢？我们分析原因可能是： 1、当时美国正处于次贷危机当中，美国经济疲弱外加美联储的量化宽松货币政策，市 场普遍认为美元处于贬值的周期之中，在合约签订前夕澳元保持了持续升值，市场预期澳 元会进一步升值的趋势比较强烈。我们也利用蒙特卡洛模拟公司的预期损益情况，结果也 是如果基于澳元的历史走势，模拟出来的结果是澳元会持续升值的，也就是说公司是有利 可图的，但蒙特卡洛模拟是一种基于历史数据的一种随机模拟，而现实是澳元没有按照历 史趋势升值而是大幅贬值了，也因为合约期限较长，为澳元汇率反转留下了空间。 2、由于行使价低于市场价格，公司签订合约的早期盈利预期非常明显，短期来看是明 显赚钱的。另外就是这种累计期权是没有期权费的，这都诱导了中信泰富扩大期权持仓。
重点针对澳元合约进行分析。
先介绍一下外汇累计期权的特点，外汇累计 期权是一种以合约形式买卖外汇的金融衍生工具， 是基于传统期权演变而来，比常规期权更复杂的 衍生证券，通常是场外交易。
累计期权要素：取消价、行使价、杠比率。
行使价低于取消价，市场价格在两者之间时， 期权买方可以以行使价买入资产，但当市场价格 低于行使价时，期权买方需要以行使价并且以数 倍的数量买入资产，通常是2倍，而当市场价高于 取消价时，合约自动解除。
最后针对企业使用金融衍生工具和监管部门对金融创新的监管提出启示和建议。
首先，对于企业来说：
①加强内部治理及信息披露。②建立和完善风险控制机制。③正确使用金融衍生产品。 ④关于企业外汇风险管理。在2005年人民币汇率形成机制改革之前，人民币盯住美元，同 时实施结售汇制度，企业的外汇风险管理需求较少。2005年之后，人民币波动幅度不断加 大，同时中国的外汇衍生品市场建设不断完善，企业需要重视其风险敞口情况，加强相关 制度和人才队伍建设，审慎利用各种金融衍生工具，采取合理的对冲策略，管理其风险敞 口。同时企业最重要地是要做好本职工作，要靠自身业务经营创造利润，不能过分依赖衍 生工具，既要用衍生产品套期保值, 又要防范交易员投机或被诱惑进入复杂衍生产品。
中信泰富是香港上市公司，港币是其本币，且港币与美元之间是联系汇率制度， 因此，中信泰富的项目资金将以美元兑换成澳元进行支付。
同时，由于从2007年次贷危机开始，美联储所采取量化宽松政策，导致美元指数 不断走低，澳元持续升值，更使对冲的套期保值操作显得尤为必要。
所以，为了对其巨大的外汇风险暴露进行套期保值，中信泰富2007年8月至2008 年8月间，分别与汇丰银行、花旗银行、摩根士丹利等13家银行签订24份外汇累计期 权合约，涉及澳元、欧元及人民币，其中澳元占据大部分，也是后来亏损最多的交易。
可见投资者的盈亏并不匹配，就算投资者看 对了方向，由于取消价的存在，合约会提早终止， 盈利有限；而一旦看反了方向，投资者却不能及 时止损，会以数倍幅度扩大损失。
回到中信泰富签约的外汇累计期权：与澳元兑美元汇率挂钩，行使价为0.87，就是当 澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以以0.87的汇率比较便宜的获得澳元，但也规定 了取消价，又使得这种利润存在上限，达到这一利润水平时，合约会自动终止。但当澳元 兑美元贬值时，汇率低于0.87时，中信泰富却无法单方面中止合约，须不断高位接货。据 估算，在以盈利的状态下中信泰富可以最多接受45亿澳元，而在亏损的状态下最多会接 收90亿澳元。
对于监管部门来说：
①加强法律监管，强化问责机制。尤其对于中信泰富这种国企，随着国企出海越来越多， 相关职能部门要做好国企和国有控股企业风险控制的监管。
②强化信息披露要求，加强风险筛查。中信泰富作为上市公司，在进行衍生品投资之前 未需要强化信息披露，维护投资者的知情权。监管部门也要针对重点领域企业，加强风险 筛查，保护投资者合法权益。
③审慎对待金融衍生产品。不能因为次贷危机和中信泰富等企业衍生品交易的失利，而 对金融创新持否定态度，相反为了满足国内企业庞大的套保需求，应加快金融创新，加强 金融监管和人才培养，使我国的金融衍生品市场不断成熟起来。
由于投资银行向客户推销累计期权合约时，往往同时作为客户合约的对手方，形成对赌， 带有赌博性质，在美国是禁止销售的，但2008年香港证监会却对其没有销售限制。
“中信泰富和累计期权”案例分析
2008年香港上市公司中信泰富投资大量的累计期权，本来是为了对冲其外汇风 险敞口，却发生了巨额亏损，反应出来的主要是利用金融衍生工具进行套期保值失败 的问题。
具体的，2004年开始为中信泰富为发展钢铁业务，先后收购中国大陆三家钢铁厂 和澳大利亚西部两家磁铁矿公司。尤其是澳大利亚的投资项目使得公司存在大量的潜 在外汇支出，总的资本开支需求约为26 亿澳元。
而现实是，由于受金融危机影响，大宗商品价格走低，澳大利亚作为重要的商品出口 国，澳元汇率承压巨大，同时澳大利亚央行降息，使得澳元兑美元汇率大幅走弱，2008 年7月到10月间，累计下跌了约29%。而中信泰富却发生了146亿港元的巨额亏损，套期 保值失败。
然后分析为什么会套期保值失败？我们分析原因主要有： 在公司层面，企业内部管控机制不健全，缺乏有效的信息匹配，风险识别与评估机制缺 失等。在交易层面，也是我们认为的最主要的原因是，套期保值额度不对等，名为套期保 值，却又浓烈的投资色彩。一个是，外汇风险敞口是26亿澳元，而衍生品合约规模却达到 了45亿——90亿澳元，存在很大的净衍生品风险敞口。也就是中信泰富是希望澳元升值的， 升值是可以获利的。另一个是，交易品种选择不当，就是合约期限过长，长达2年多，盈亏 情况严重不匹配，前面讲了澳元升值公司盈利相对有限，而一旦澳元贬值，公司会以数倍 幅度扩大亏损。 那么，又有一个问题，中信泰富为什么会进行这样的一种交易呢？我们分析原因可能是： 1、当时美国正处于次贷危机当中，美国经济疲弱外加美联储的量化宽松货币政策，市 场普遍认为美元处于贬值的周期之中，在合约签订前夕澳元保持了持续升值，市场预期澳 元会进一步升值的趋势比较强烈。我们也利用蒙特卡洛模拟公司的预期损益情况，结果也 是如果基于澳元的历史走势，模拟出来的结果是澳元会持续升值的，也就是说公司是有利 可图的，但蒙特卡洛模拟是一种基于历史数据的一种随机模拟，而现实是澳元没有按照历 史趋势升值而是大幅贬值了，也因为合约期限较长，为澳元汇率反转留下了空间。 2、由于行使价低于市场价格，公司签订合约的早期盈利预期非常明显，短期来看是明 显赚钱的。另外就是这种累计期权是没有期权费的，这都诱导了中信泰富扩大期权持仓。
重点针对澳元合约进行分析。
先介绍一下外汇累计期权的特点，外汇累计 期权是一种以合约形式买卖外汇的金融衍生工具， 是基于传统期权演变而来，比常规期权更复杂的 衍生证券，通常是场外交易。
累计期权要素：取消价、行使价、杠比率。
行使价低于取消价，市场价格在两者之间时， 期权买方可以以行使价买入资产，但当市场价格 低于行使价时，期权买方需要以行使价并且以数 倍的数量买入资产，通常是2倍，而当市场价高于 取消价时，合约自动解除。
最后针对企业使用金融衍生工具和监管部门对金融创新的监管提出启示和建议。
首先，对于企业来说：
①加强内部治理及信息披露。②建立和完善风险控制机制。③正确使用金融衍生产品。 ④关于企业外汇风险管理。在2005年人民币汇率形成机制改革之前，人民币盯住美元，同 时实施结售汇制度，企业的外汇风险管理需求较少。2005年之后，人民币波动幅度不断加 大，同时中国的外汇衍生品市场建设不断完善，企业需要重视其风险敞口情况，加强相关 制度和人才队伍建设，审慎利用各种金融衍生工具，采取合理的对冲策略，管理其风险敞 口。同时企业最重要地是要做好本职工作，要靠自身业务经营创造利润，不能过分依赖衍 生工具，既要用衍生产品套期保值, 又要防范交易员投机或被诱惑进入复杂衍生产品。
中信泰富是香港上市公司，港币是其本币，且港币与美元之间是联系汇率制度， 因此，中信泰富的项目资金将以美元兑换成澳元进行支付。
同时，由于从2007年次贷危机开始，美联储所采取量化宽松政策，导致美元指数 不断走低，澳元持续升值，更使对冲的套期保值操作显得尤为必要。
所以，为了对其巨大的外汇风险暴露进行套期保值，中信泰富2007年8月至2008 年8月间，分别与汇丰银行、花旗银行、摩根士丹利等13家银行签订24份外汇累计期 权合约，涉及澳元、欧元及人民币，其中澳元占据大部分，也是后来亏损最多的交易。
可见投资者的盈亏并不匹配，就算投资者看 对了方向，由于取消价的存在，合约会提早终止， 盈利有限；而一旦看反了方向，投资者却不能及 时止损，会以数倍幅度扩大损失。
回到中信泰富签约的外汇累计期权：与澳元兑美元汇率挂钩，行使价为0.87，就是当 澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以以0.87的汇率比较便宜的获得澳元，但也规定 了取消价，又使得这种利润存在上限，达到这一利润水平时，合约会自动终止。但当澳元 兑美元贬值时，汇率低于0.87时，中信泰富却无法单方面中止合约，须不断高位接货。据 估算，在以盈利的状态下中信泰富可以最多接受45亿澳元，而在亏损的状态下最多会接 收90亿澳元。
对于监管部门来说：
①加强法律监管，强化问责机制。尤其对于中信泰富这种国企，随着国企出海越来越多， 相关职能部门要做好国企和国有控股企业风险控制的监管。
②强化信息披露要求，加强风险筛查。中信泰富作为上市公司，在进行衍生品投资之前 未需要强化信息披露，维护投资者的知情权。监管部门也要针对重点领域企业，加强风险 筛查，保护投资者合法权益。
③审慎对待金融衍生产品。不能因为次贷危机和中信泰富等企业衍生品交易的失利，而 对金融创新持否定态度，相反为了满足国内企业庞大的套保需求，应加快金融创新，加强 金融监管和人才培养，使我国的金融衍生品市场不断成熟起来。
由于投资银行向客户推销累计期权合约时，往往同时作为客户合约的对手方，形成对赌， 带有赌博性质，在美国是禁止销售的，但2008年香港证监会却对其没有销售限制。
“中信泰富和累计期权”案例分析
2008年香港上市公司中信泰富投资大量的累计期权，本来是为了对冲其外汇风 险敞口，却发生了巨额亏损，反应出来的主要是利用金融衍生工具进行套期保值失败 的问题。
具体的，2004年开始为中信泰富为发展钢铁业务，先后收购中国大陆三家钢铁厂 和澳大利亚西部两家磁铁矿公司。尤其是澳大利亚的投资项目使得公司存在大量的潜 在外汇支出，总的资本开支需求约为26 亿澳元。