股东积极行动主义与公司绩效分析

股东积极行动主义与公司绩效分析
【摘要】现代公司股东分散的情况下存在着股东冷漠主义的普遍现象，作为中小股东的投资者，由于所持股份较少，不能对公司投票结果产生影响，并且在为决策而收集充分信息过程中，会面临巨大的成本，于是，“华尔街规则”（It was easier to switch than fight）盛行。

但从上世纪80年代起，越来越多的评论人声称，机构投资者通过授权股东在公司治理中扮演着更为积极的角色，将有可能提高公司治理的绩效。

笔者通过理论与实践分析则认为，股东理性冷漠主义对于现代公司有着重要的作用，那些扩展股东公司治理权利的建议仍需谨慎。

【关键词】股东积极行动主义；股东理性冷漠行动；公司绩效；公司治理
一、问题的提出
所有权与控制权分离是现代企业的特征。

在现代企业中，资本所有者不再是企业管理者，管理公司的职业经理人成为公司的控制者，由此展开了关于公司控制权的争夺。

公司的名义所有者——股东，实际上无法执行从公司日常运作到长期决策制定的控制权。

相反，控制权则授予了董事会与职业经理人。

但他们的持股比例却很少。

现代资本市场逐步提高的投资风险使得股权进一步分散化。

股东分散的情况下，存在着股东冷漠主义的普遍现象。

中小股东的投资者，关心的只是短期投资回报的多少，不关心公司的长远发展，对于公司的经营事务采取消极态度，不愿意介入公司的决策，如果对公司管理存在不满，往往采取用脚投票的方式选择卖出持有的公司股票。

股东冷漠主义带来的最突出问题就是公司管理层监督的弱化，导致管理层在经营中忽视股东利益，如果越来越多的股东放弃对公司控制权的行使，公司有可能成为管理层追求个人利益的工具。

在这种情况下，股东积极行动主义应运而生，股东积极行动主义就是股东定期地以特定的公司经营政策为目标而实施的干预和影响行为。

现阶段的股东积极主义包括正式和非正式的。

正式的股东积极主义要求股东不得违反股东忠实义务、禁止股东权力滥用。

其核心要求积极行为不得损害公司和其他股东利益。

非正式的股东积极行为则主要包括股东对话和媒体宣传。

随着机构投资者的增长，很多学者认为股东积极行动主义对公司代理成本有着抑制作用。

那么问题是现阶段的股东积极行为对于公司的治理结构和战略运营如何发挥作用；如何抑制代理成本以及在何种适度上影响公司绩效。

二、两种代理成本的产生及控制
公司作为一种现代化的企业组织形式，兼具资本聚集和专业化管理的优势，但同样面对着股东与经理之间因委托代理关系而产生的利益冲突。

这种利益冲突所导致的成本就是代理成本。

这就是所谓的“第一种代理成本”。

股东与经理之间冲突导致的代理成本主要是由于以下方面。

（一）经理的懈怠
公司雇员在决定他的努力程度时总是试图平衡收入与闲暇的此消彼长，当收入与闲暇带来的边际收益相等时，雇员的最优努力水平就得以确定。

詹森和麦克林认为，代理人与被代理人的利益最大化是背道而驰的，即代理人追求现金报酬和非现金利益的最大化。

对于一个拥有公司95%股份的经理来说。

他每动用公司一美元公司资，其边际效益相当于95美分个人资金，他就可以把公司的钱用于个人消费。

①经理对公司资源的控制权为其“在职消费”提供了可能。

在职消费把
公司生产型资源转化为非生产资源。

由此，经理在公司中所占股权比例越小，他把公司资产用于个人消费的愿望就越强烈。

那么他为公司创造财富的积极性就越低，偷懒的动机就越大。

（二）经理的短期行为
经理的经营行为与股东要求不一致。

股东更关注公司长远发展和公司长时间内资金流量。

经理更关注其任期内的现金流量个经营业绩。

由是，经理追求短期利益最大化和立竿见影的投资项目，而忽视了公司核心竞争力和长远发展。

（三）经理的低风险偏好
经理的薪水、报酬、声誉与他们管理的公司的发展息息相关。

高风险项目可能会带来财务危机或破产危机，同时会极大地伤害声誉和目前的地位。

因此，经理通常通过投资决策和财务决策来尽量避开风险或降低风险。

这会使公司错过绝佳的增长机会，不利于公司价值长期增长。

（四）经理追求额外私人收益
经理可通过多样化的投资手段追求额外的私人收益，并增加了经理寻租的机会。

“第二种代理成本”则是指股东之间，尤其是控制股东与小股东之间的矛盾导致的代理成本。

在我国公司治理外部系统控制薄弱的情况下，要降低这两类代理成本，单纯靠包括股东积极行为在内的内部控制系统是难以实现的。

还必须通过公司治理的法制和政治途径、产品市场竞争、公司声誉市场等外部控制系统。

而实践中，股东积极行动发挥的作用却实为有限。

三、股东积极主义对代理和监督成本抑制作用的分析
（一）理论分析
很多学者认为，机构投资者拥有比个人投资者规模大的多的公司股票。

他们更愿意去培养进行投资和监管上相关专门知识和技能。

所以他们比分散的小股东更愿意在公司治理中扮演积极角色。

他们拥有更多的公司信息和投票权。

在公司治理中有一定的话语权。

同时，在公司运营业绩落后时，也更愿意对业绩不良的公司董事会进行一定程度的改变。

理论结论是，机构投资者手中更为集中的所有权也许会减少公司治理中的偷懒行为和代理成本。

（二）实践分析
二十世纪90年代早期，美国的机构投资者也是根据上述理论在某种程度上积极地参与公司治理。

他们更加认真的对待手中的投票权，并用来保护自己的利益。

机构投资者通过公司管理协商等手段来影响公司商业政策和董事会的构成。

我们要研究的问题是这种积极行动是否超出了其应有的边际效果。

到二十世纪90年代末，一项非常广泛的调查显示，几乎没有证据能够表明股东积极行动主义能产生应有的效果。

即使是那些最积极的机构投资者，他们花费并且愿意花费在股东积极行为上的时间和费用也是寥寥无几。

机构投资者常常否认自己有制定公司政策和导向的权利和意愿。

而不愿意为公司治理的监督和提高公司绩效做出任何努力。

从另一个方面讲，他们几乎没有行使过投票代理权，也没有提出过股东建议。

他们也没有通过像集中投票制这样的制度来积极寻求代理人进入董事会发挥决策。

一项美国投资者积极行动主义实证研究表明，没有直接的证据表明公司治理和机构投资者拥有的股份比例之间有某种关联性。

最近，大量的最新实证调查通过研究股东积极行动主义对公司战略和投资决策，对股东建议的投票，股票市场运作和公司运营绩效等问题，得出这样一个结
论。

那就是股东积极行动主义与股东的回报没有统计学上的显著相关性。

虽然，个别研究对于对冲基金的调查发现，股东积极行动对公司发展带来了更长远的视野，但是总体的研究表明，股东积极行动主义对于公司运行的绩效没有统计学意义上的显著改变②。

再次，股东积极行动是由于机构投资者发展兴起的，对于个人小股东的借鉴意义不大。

而机构投资者的积极行动主义还是比较少见的，范围比较狭窄，多集中于养老基金领域。

美国的实践表明，大部分养老基金的机构投资者进行积极行动的方式是证券欺诈诉讼，而非积极参与公司治理和决策。

他们在监督公司时极少对决策等最核心的公司治理活动表现出兴趣。

（三）模型分析
我们来假设一个情景。

假如一个在外发行1100股股份的公司陷入了困境，当前的股票交易价格是每股10美元，在这1100股中，采取积极行动的股东拥有100股。

如果采取的积极行动能够使公司脱离困境，那么股票价格将会上涨到每股20美元。

股东采取积极行动后，公司股票如愿上涨，他所持有的100股股份将会产生1000美元的票面收益。

对于其他股东来说，他们也会自动按持股比例或者相应的收益。

其结果就是，采取积极行动的股东帮助其他股东获得10000美元的无偿收益。

这种情况的出现使得“搭便车”成为可能。

股东的积极行动产生的是一种有生产成本的公共产品。

股东无法排除其他持股股东按照持股比例的获利，采取行动的股东取法全面获益，但却要承担全部监督成本和代理成本。

这种局面的出现会诱使其他股东希冀着“搭便车”的心态，以免费获取其他股东努力所带来的收益，这在公共物品的利益分配中是非常常见也难以避免的。

从模型中我们可以看出，如果股份集中在大股东手中，那么从股东积极行动中得到的边际收益就会增加，但这又出现了控制股东的问题。

许多机构投资者凭借较高的效率和较低的成本吸引中小散户的闲散资金，但就会使这些机构投注者更加关注成本的问题。

如果股东积极行动只能产生很少的收益，并且这种收益一旦出现，就会在积极行动主义投资者和消极行动主义投资者之间分配。

而积极行动主义投资者将会承担较高的费用。

这种反差使得每个股东都抱着“搭便车”的心态，每个股东都面临着“不劳而获”的诱惑。

由此，采取积极行动主义的股东的行动成本远远超出其行动收益。

所以，最终的结果是，机构投资者最理性的选择就是跟小股东一样，选择“理性冷漠”。

通过分析我们可以这样认为，股东积极行为主义对于抑制代理成本和监督成本的作用很难发挥出来，市场竞争和公司制固有的特点使得这种积极行动发挥的作用很难达到预期。

四、股东理性冷漠主义的现实意义
公司制很重要的一项根基性制度就是资本多数。

③甚至可以说，公司制企业产生伊始，就把大股东控制公司的权利配置原则深深地烙印在公司宫殿的门楣上，它不仅仅是一种宣誓，而且是无意动摇的基石。

资本多数据可以保障占有公司绝大比例股份的股东意志上升为整体意志。

在这个过程中，虽然会牺牲或限制小股东的利益，但却是保障公司运营和盈利的必须手段，同时也体现了股东平等。

笔者认为，中小股东积极行为可以在一定范围内有法律规制地行使，但无法也不能动摇公司制资本多数决的根基。

股东理性冷漠主义不是要求中小股东对于公司治理持冷漠态度，而是要求股东遵循公司发展规则，正确行使权力。

避免无益的监督成本。

在任何情况下，监督成本都是积极行动介入公司所必须付出的代价。

股东理性冷漠主义要求股东充
分利用现有的权力和条件，保障自己的权力，同时兼顾公司的平稳发展。

投资者一旦看出公司问题，只需对博弈规则提出改变就足够了，有些难以解决的问题则需要更加严厉的就急措置，单靠中小股东积极行为是难以达到目的的。

我们《公司法》中规定的集中投票制，股东派生诉讼等制度都可以用来保护中小股东权利。

五、结语
现代企业所有权与控制权分离是必然，由此产生了代理成本、监督成本、控制股东侵害小股东利益、信息不对称等一系列问题、许多评论人认为的股东积极行为主义可以解决这一问题，然而，笔者通过理论、实践和模型的分析，认为股东积极行动主义无法解决这些问题。

扩展股东公司治理权的建议仍需谨慎。

而对于这些问题的解决，仍需更多探索。

注释：
①Michael C.Jensen ang William H.Mecking，Theory of the Firm：Managerial Behaviour，Agency Costs，and Ownership Structure，3 Journal of Financial Economics 305 (Amsterdam：Elsevier Science Pub，1976)
②高汉.《投资者积极行动主义：能否改善小股东理性冷漠》，载《河南社会科学》，2010年1月.
③甘培忠.《公司控制权的正当行使》，法律出版社，2006年版：第146页.
参考文献：
［1］甘培忠，刘兰芳，雷驰.新类型公司诉讼疑难问题研究［M］.北京大学出版社，2009.
［2］高汉.投资者积极行动主义：能否改善小股东‘理性冷漠’［J］.河南社会科学，2010.01.
［3］李俊英.机构股东积极主义评析［J］.金融论苑.
［4］李冬昕，李心丹.股东积极主义行为与公司绩效：基于金融危机视角的分析［J］.江海学刊，2010.03.
［5］王彦明.股东积极主义：股东积极行为的公司法界限［J］.法学论坛.
［6］李俊英.论机构投资者由消费股东向积极股东的转变［J］.财会通讯，2011(7).。