2005中最新国证券业形势预测、分析与展望(DOC 7)

2005中国证券业形势预测、分析与展望
主持人：我大概做一个简要地介绍，我们这一场是非常重量级的，我们的主题演讲将由首都经贸大学教授刘纪鹏老师，北京邦和财富研究所所长韩志国老师，燕京华侨大学校长华生老师，还有上海万国测评董事长张长虹主题演讲。

主持人：非常感谢，李老师的观点非常专业，分析的方式也非常专业。

他希望不管什幺问题都必须要放开去试验。

大家都看过一个画面，农民拉着一只小牛去耕地，他们说它还不会耕地呢，农民说不去下地怎幺会耕地呢？我们应该看到解决股权分置，解决中国根本性的问题不仅仅是自上而下的，同时也需要自下而上。

刚才李振民老师讲得很好，接下来是我们今天的压轴戏，就是万国测评董事长张长虹先生，我们欢迎。

张长虹：刚才几位老师，我觉得讲都非常好，也非常有启发。

我的想法是既然是谈一下市场下一阶段的走势。

我们在座很多商业银行的行长。

我希望用数据让大家了解一下。

通过昨天的一个会议，我可以这幺说证券市场可能面临着很复杂的情况。

但是我的感觉是解决起来比目前银行系统解决起来的难度很可能小得多。

昨天吴晓灵行长也说了一句话，如果我们的资本不能发展起来，我们的银行就会面临巨大的压力。

因为全社会的风险都聚集在银行。

实际上最需要承担风险的目前处于功能的失调状态。

正因为没有这个功能存在，全社会的风险都在银行上。

因此对银行的改革不仅没有提供一个很好的保障，同时社会上积累的各种风险也增加了改革的难度。

所以现在很多人关注银行和证券市场，这是我们2004年非常积极的变化。

证券市场正在发生着一种深刻而积极的变化。

这个变化本质在于中国股市正在从十年前一个封闭的股市走向一个开放式的股市。

从一个只有融资功能和投机功能，走向具有一定的投资和融资功能的过程。

我想把这个数据给大家做一下介绍。

第一个问题，我基本上同意华生老师的看法。

中国证券市场从整个环境是处于历史上最好的时机，包括改革开放，社会巨大财富，还有就是"国九条"这把证券市场提到了一个前所未有的高度。

股市的一个问题到底是什幺样的一个问题，股市之所以比银行还简单，只有两个决策。

一个就是买，另一个就是卖。

但是依据什幺做决策，买完了以后能不能持续的通过分红实现我的价值。

但是看到中国股市到目前为止，还是处于高估并没有实现市场化的市场。

一个是2/3的股权没有流通，还有一个是新股的发行没有置换。

现在新股并不是不想发，是市场不让它发。

为什幺？如果发了，就会跌下去。

另外上市公司再融资非常的不足。

还有多层次的市场框架还没有建立。

现在非流通股比例在市场上占到64％，而流通股只有27％。

这是中国股市首先一个股权的结构。

这种股权在全世界都是独一无二的。

目前为止非流通股是4491亿股，而流通股是1911亿股。

中国股市再融资时间平均时间是18个月是
全世界最高。

是管理层没有做工作，才使市场下跌下去，我觉得不对。

我们的平均再融资时间达到了18个月。

这是一个数据（图），平均最少是10个月，最长26个月。

我们可以看到这样一个基本的状态。

在高和低位，我们发现每一个高点和低点都几乎伴随决策的出台。

定价机制并没有真正的形成。

从中国股市建立的第一天起就不是一个按照整个社会进行比较的。

从理念股市变化的情况来看，从开始建立股市以来就是一个相对被高估的市场。

这是我们和A股的一个比。

如果我们中国股市仍然是一个封闭的股市，如果我们的资金都是统一的资金，你不比是没有问题的。

但是如果我们的资金形态，比如说现在的资金，30％左右的已经是机构投资人的资金，如果你跟这个资金相比，你不比，他要比。

这样一来的话，我们国内市场比他们的平均市盈率还是要高很多。

我们是27倍，香港股市15倍。

这个27倍不是真正的27倍，我们经常会拿它和美国股市比。

如果我们拿去年最好的利润和他们相比没有问题。

但是如果把我们的股市五年的平均利润来比就差很多。

如果我们简单进行市盈率相比是有问题的。

人们会说我们的资金不愿意在市场上投资，我们应该教育他们。

目前为止流通股股东的累计分红是416亿，我投入了800亿资金，一共分到了416亿。

在这样一个分红的背景下，我想让我们资金长期投入是有一定的问题，人民币升值的预期，同样一个香港股市现在的股价就比国内的还要好，还要比你高一些。

如果我们不承认目前市场，到目前为止仍处在一个相对高估的状态，请大家注意我们有一个板块叫ST板块，平均净资产是4毛5分左右。

这个价格从哪里来的？就是我们在A股市场的流通溢价。

并不是靠本身的资产盈利能力来的，而是因为在这里流通所以有这个价格，所以这个非常容易受到市场内外的波动。

这就是为什幺领导稍微一讲话市场就会波动，因为我们大量的价格构成是由流通溢价构成的。

2001年以来中国股市的一个调整，大家看一下（图）。

这个时候出现了一个非常严重问题，我们大型股是30倍，中型股是55倍，小型股是27倍。

也就是说，不是以业绩、资产来定价。

2001年的下跌，实际上在以前整个十年的封闭市场和坐庄模式下证券市场走到了极端。

第一个问题，就是演戏演不下去了，靠作假来赢得高利润。

第二是监管加严，第三就是市场开始开放。

下跌到今天这个位置，应该是一个比较合理的选择。

04年8月份的统计，我们市场的位置仍然并不是一个很理想的位置。

还有一个问题，我们这个市场必须要和谁比呢，第一就是和现在的非流通股比，重要的就是在于这个市场用什幺方式在转让，到目前为止我们统计了协议转让，大概200比。

拍卖低于净的资产的2.7，说明非流通股仍然在流通。

我们A股市场的价位比场外交易的资产处于一种高估的状态，正因为这种高估的状态使得市场的融资能力等方面都出现了严重的降低。

现在的问题就是如果我们的市场还是这种状态，我们有没有改变它？就是说我们现在面临两个问题。

第一个接轨方式就是自然接轨。

如果你不把供求关系放在整个市场接轨上看就没有意义，我们做了一个测算，预计会有一个1/3的下跌，显然自然接轨的问题带来的问题会比较多一些，这样的话非流通股在自然接轨的情况下有35的溢价，而流通股东有32的亏损。

就是说我们这个市场还是面临巨大的压力，市场本身就具有向下的迁移。

我们现在需要做一个概念，如果不自然接轨我们有没有可能用一种引导方式，就是所谓的使股涨。

关于含权问题，讨论比较多，实际上含权问题从某种意义来说是寻求一种机制。

如果我们能够让你在
A股市场上适时的出手，我们就把中间的一个差价和溢价转让给投资者。

目前为止这个政策因素因素不是很高，如果如果流通股股东获得30％的送股，除权就可以除到800点水平，我们通过这样一个机制有可能使中国证券市场软着陆。

第一将出现恢复性上涨，第二就是三年之内80％的上市公司资产全流通，整个市场达到四万亿以上。

第三，我们预计明年有5000亿上市，在2020年中国的市值将通过30万亿。

我们的银行不应该对这块放松，因为中国股市会成为世界上最有活力的投融资品牌，我们不认为中国证券市场下跌了就不好，只不过我们想寻求一个更安全的路，合理解决现在市场各种不同的矛盾。

所以我们对中国股市有信心。

谢谢大家！
主持人：我们嘉宾有的人是持悲观的思考，有的人是比较乐观，我们都基于对股市的建议。

感谢以上嘉宾的演讲。

本来原定有一位嘉宾是刘纪鹏先生，因为他在香港，所以回不来，给大家道一声歉。

接下来时间留给所有的现场朋友和媒体记者，大家有问题可以和我们在座的四位嘉宾互动交流。

第一我们说证券市场的整个规模不可能这幺小，所以还有比较机会。

以前我们就是一个单纯的卖方市场，如果功能化以后，包括定价能力、咨询等等会有更大的利益，所以券商在未来会有一个比较大的发展，如果财产一定阶段保护券商存在的话，我们相信通过资产剥离的阶段，即使再投资风险也是比较下了。

券商行业还是高利润的行业，如果按照规范进行行事的话，券商行业的利润率还是远远超过其它行业。

假设我们的银行要进入证券这个行业，或者说判断这些理财产品的资产，不能从简单的感情来看，之所以券商还存在，就是说它还有存在的价值，就是说我们这个市场本身还有价值。

谢谢！
韩志国：中国股市目前面临的问题有资金的因素，但不是资金问题。

中国股市现在最根本的问题就是两个。

整个价格市场化了，但是制度没有市场化。

所以就看不到前景，看不到希望。

一定要造成一个什幺机制呢？就是资金不请自来。

比如说这次选择了两会，就把股价托起来了。

但不是这样，应该把现有的资金留住，让其它的资金进来。

这样市场才有强大的向心力和凝聚力。

但是我们现在市场没有这个力量，都是一盘撒杀。

现在国外投资者进来，包括比尔盖茨也被套住了。

如果不做一个实质性的努力，不创造一个资金不请自来的机制，不让市场化。

现在所有的企业入市、资金入市都难逃厄运。

华生：保险资金比我们更怕亏钱。

必须市场有盈利期时才能够真正的入市。

特别是下面发布预期的情况下，假如我是一个保险公司的投资经理我一定99％钱，让你挨家挨户的发。

我不能等现在这个股。

谢谢！
主持人：在座也有很多地方金融机构的负责人，大家对未来市场的走势都非常的关心，很多地方都通过或明或暗的方式入市，现在变了。

我相信人对未来股市的发展都非常的关心，今天在座的嘉宾专家了，大家可以抓紧时间把问题提出来。

记者：我问一下张董事长。

一个是对目前券商生存现状，你有一个什幺评价？第二，目前国内券商搞了很多理财业务，您对目前理财的业务和券商生存相关系的现状，也就是投资理财业务的风险，您如何看？
张长虹：券商问题是现在证券市场问题的一个缩影。

一个是自营资产的亏损问题，另一个就是代客理财。

我们做了一个计算，如果每一年跟券商所带来的利息大约就是150亿到200亿，这就形成的一种压力。

南方证券等这一类问题出来以后，现在的资金状况比当时安全了。

比如说现在的理财方式和用理财方式以及独立存款方式，这种方式比以前的安全好一些，就是说个人得投资者基本上是有保障的。

但是现在委托券商机构理财是什幺的状态？好象经常都是个案处理，取决于券商自己在全国的地位，各个省的地位。

股东的关系以及最后券商对他保存等方面的能力，完全是一种个性化的方式，所以对于以前的理财，绝大多数都计提了坏帐。

记者：最近有好几家保险公司宣布资金入市，我想请华老师和韩老师评价一下。

韩志国：中国股市目前面临的问题有资金的因素，但不是资金问题。

中国股市现在最根本的问题就是两个。

整个价格市场化了，但是制度没有市场化。

所以就看不到前景，看不到希望。

一定要造成一个什幺机制呢？就是资金不请自来。

比如说这次选择了两会，就把股价托起来了。

但不是这样，应该把现有的资金留住，让其它的资金进来。

这样市场才有强大的向心力和凝聚力。

但是我们现在市场没有这个力量，都是一盘撒杀。

现在国外投资者进来，包括比尔盖茨也被套住了。

如果不做一个实质性的努力，不创造一个资金不请自来的机制，不让市场化。

现在所有的企业入市、资金入市都难逃厄运。

华生：保险资金比我们更怕亏钱。

必须市场有盈利期时才能够真正的入市。

特别是下面发布预期的情况下，假如我是一个保险公司的投资经理我一定99％钱，让你挨家挨户的发。

我不能等现在这个股。

谢谢！
主持人：在座也有很多地方金融机构的负责人，大家对未来市场的走势都非常的关心，很多地方都通过或明或暗的方式入市，现在变了。

我相信人对未来股市的发展都非常的关心，今天在座的嘉宾专家了，大家可以抓紧时间把问题提出来。

记者：我问一下张董事长。

一个是对目前券商生存现状，你有一个什幺评价？第二，目前国内券商搞了很多理财业务，您对目前理财的业务和券商生存相关系的现状，也就是投资理财业务的风险，您如何看？
张长虹：券商问题是现在证券市场问题的一个缩影。

一个是自营资产的亏损问题，另一个就是代客理财。

我们做了一个计算，如果每一年跟券商所带来的利息大约就是150亿到200亿，这就形成的一种压力。

南方证券等这一类问题出来以后，现在的资金状况比当时安全了。

比如说现在的理财方式和用理财方式以及独立存款方式，这种方式比以前的安全好一些，就是说个人得投资者基本上是有保障的。

但是现在委托券商机构理财是什幺的状态？好象经常都是个案处理，取决于券商自己在全国的地位，各个省的地位。

股东的关系以及最后券商对他保存等方面的能力，完全是一种个性化的方式，所以对于以前的理财，绝大多数都计提了坏帐。

第一我们说证券市场的整个规模不可能这幺小，所以还有比较机会。

以前我们就是一个单纯的卖方市场，如果功能化以后，包括定价能力、咨询等等会有更大的利益，所以券商在未来会有一个比较大的发展，如果财产一定阶段保护券商存在的话，我们相信通过资产剥离的阶段，即使再投资风险也是比
较下了。

券商行业还是高利润的行业，如果按照规范进行行事的话，券商行业的利润率还是远远超过其它行业。

假设我们的银行要进入证券这个行业，或者说判断这些理财产品的资产，不能从简单的感情来看，之所以券商还存在，就是说它还有存在的价值，就是说我们这个市场本身还有价值。

谢谢！
记者：我是中国证券报的记者，想请四位专家就上市发行这一块做一个展望和预期。

李振宁：因为我不是证监会的，这个问题我们很难回答。

如果股市进一步低迷的话，我相信很多大盘股的推出也会受到影响。

如果现在就不考虑股市的现状，就硬性去推出一些大的A＋H，我觉得可能会引发比较严重的问题。

基本上从华电推出，就引起了整个电力部（他们比较看好），过一段时间中石油，会对整个石化板块会引起跟相比对齐。

我觉得还是要先老后新，就是要先解决历史遗留问题。

在2001年我们就做过新股的过程，在新股发行方面、配股方面作为市场化，那幺市场化的结果其实到今天为止还是同当时留下的后患做斗争。

比如说当时学习国外，引进增发，当时净资产只有一个亿的公司就敢申请发行十个亿。

当时证监会其实还没有批一家的时候，已经有200家上市公司提出来增发，因为他们觉得这个方案对他们很有利。

当时是利好，就是送配，比如很好的上市公司，往往三块五块给你。

增发的特点就是市价值打一个小的折扣。

现在证监会的规定是不低于15％，就是说市价发。

大股东一起参加发就好了，而他们不参加。

通过流动股股东这幺高价来认，如果你不认，他给你除一下权。

这个制度是有问题的，我们一定要强调先老后新。

如果真正做一个转折年应该把历史遗留问题坚决果断地利用半年、一年先搞一个试点。

在这个之后，你再新股新办法发行。

比如说中石油回来，就说中石油锁定三年，按照公司法发起人股是可以流动的，这样的话就不用跟他们对齐。

如果不说清楚，因为中石油在香港比中石化贵1.5元，这样的话就打折。

所以我呼吁管理层应该头脑清醒，选择一个正确的改革秩序。

张长虹：今年发行大盘股可能也很难避免，原因就在于这个市场目前直接融资已经从2001的12％降到4％，就是说整个市场的融资在萎缩。

一个是要关注一段时间寻价制度的改革。

这个讨论的比较多，新股发行价格处于一个低位，在过去的四年中给我们这个市场大概是补了一百多个点，也就是6％到7％的补偿。

我们现在这样一个高位也需要一些资源使我们这个高位的风险得到某种形式的化解，所以处理的当，发行大盘也许是好事。

韩志国：今年对股市威胁最大的就是A＋H。

2003年中国股市出现的现象是82现象，如果A＋H大面积实施的话可能出现19现象。

中国股市的浅规则是什幺？融资为制度之本，中国股市想的最多的就是融钱。

包装为登堂之桥，公关为致胜之道，所以新股发行应该缓刑甚至是停止。

比如说中国石化、石油一家上市，解决股权分置就没有戏了。

我们靠利用国家的信用，靠国家的政策优惠和垄断方式经营。

比如说这两年的利润为什幺上升，一个是房地产贷款大幅度的增加，另外一个就是上市是靠很多人做出来。

不良资产下来这幺快，很多都是以新贷比旧贷，所以虚假。

有四个不实：经营不实，不良资产下降不实，公司治理不实，内部约束不实。

不要以为依靠股市救银行，银行和股市要良性互动，不能恶性互动。

华生：我觉得今年新的股票上市如果不明确A股含权的话是一个双松，一方面会有一部分勉强上市，进一步压抑大盘，向下的局势。

同时，从融资的角度来说也达不到自己的目的，实际上有上千的企业在那儿嗷嗷待哺，所以扩大融资这个目标会落空，首先要解决A股到底含权不含权。

记者：大家都讲到A股含权的问题，为什幺管理层对A股含权含糊其词？还有一个问题就是对华生文章大家有一些想法，就是认股权和认流通的问题。

不知道华生老师认为自己的这个方案有多大的可行性？现在很多保障金减少，将来是不是有更大的利空？
李振宁：现在国资委要强调控制风险，对他们来讲什幺价格抛也不一定，也是不良资产，可以他们这幺一处理不良资产证券市场就受不了，不是他们有多幺的敏感。

国资委前一段还申辩了一下，说从来没有要求国资撤资，实际上中国烟草和类似很多大的集团公司，很多地方的国资局已经严厉下来要推出来，还有很多国企的钱其实是银行贷款。

在多重压力之下，有很多都在推，特别是去年形势比较好，所以有办法补这个漏洞。

解决的办法，是应当重新重申99的三类企业，这也是一个抑制。

很多企业并不一定愿意出，毕竟不是一个成绩。

99年的"519"允许三类企业入市，现在是应该公开的允许三类企业入市。

华生：为什幺管理层对A股含权有一点含糊其词，有些东西是我们意识不能改变的，但是决定我们整个市场价格定位就是A股含权。

一种定位对应一个市场价，另外一个对应另外一个市场价，流动股股东吃最大的亏就是含糊其词。

如果是A股含权，现在A＋H就不能这样发，你在香港披露的时候就应该说有多少的是含权的。

所以A股含权是焦点，而且所有的方案都是建立在A股含权问题上，所以这是问题的核心。

第二点，如果A股含权究竟含权含多少？任何人说任何话大家都很难接受。

我主张的是为什幺用市场化的办法。

不是说市场化的办法最公正，最好。

而是市场化的办法最无争议。

含权含多少谁能够决定？只有财政市场才能决定。

张长虹：其中一个原因就是含权定义没有搞清楚？什幺叫含权？有两个意义：一个含权，我们对历史上发生的成本进行含权，我们知道这种含权的方式非常的复杂。

如果你没有搞清楚，比如说用什幺方式含权，这种情况对市场产生的影响和不确定性非常大。

如果对市场上的含权说清楚的话，这一定是要有一个方案。

如果没有方案是不能说的。

就是说含权就一定要说方案。

还有一个问题，就是预期。

还存在第二个含权，就是对A股市场的流通溢价含权。

这样的一个溢价含权应该是A股当时的权利，大概相约于A股市场的30％左右。

这样的含权就比较明确。

A股含不含权，以什幺方式含权，这是管理层仔细考虑的问题。

李振宁：尚主席在去年9月9号国资委有一个讲话，后来新京报做了披露。

其实有明确的说法。

就是说这是含权，还举了中石化的例子等等。

你们可以找来相关的报纸看一下。

从领导层来说有明确的态度，但这只是证监会某位领导的意见，代表不代表国务院的意见，这个不好说。

韩志国：如果按照他在9月9号说的话，股市500点都打不住，肯定是爆跌。

主持人：好了，感谢各位嘉宾的精彩发言，我们论坛的第5场专题就到这里，现在茶歇10分钟。