内部控制质量、融资约束与企业绩效的研究

2021.1A
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工作交流
内部控制质量、融资约束与企业绩效的研究
◎文/阴慧凤 袁建华
摘 要：文章选取我国2016—2018年沪深两市A 股
上市公司年度数据为研究样本对其进行研究，结果表明：
对于A 股上市公司而言，内部控制质量与企业绩效有显著的正相关关系。

进一步研究后，融资约束具有部分中介作用，内部控制质量对企业绩效的部分作用是通过缓解融资约束实现的，即通过提高内部控制质量可缓解公司面临的融资约束，从而提高企业绩效，换言之，融资约束是内部控制质量对企业绩效发生作用的中介变量。

关键词：内部控制质量；融资约束；企业绩效
0 引言美国安然、世通等大公司接连曝出造假事件所反映出的公司治理的严重问题以及社会环境和经济发展水平发生巨大变化都推动了《2002年萨班斯—奥克斯利法案》（SOX 法案）的出台。

诸多新规定中，要求外部审计对管理层发表的内部控制评价发表意见，体现出对企业内部控制的重视。

《企业内部控制配套指引》连同《企业内部控制基本规范》的发布，标志着国内企业内部控制规范体系基本建立，内部控制体系的建立健全和有效实施有利于实现提升企业绩效的内部控制目标。

董望等通过研究2007－2016年的A 股上市公司数据发现分析师大多跟随内部控制质量高的公司。

追求利润和绩效是企业存在的价值和目的，内部控制对企业绩效的影响深刻且重大，两者之间的研究具有重要的现实意义。

现在，经济中稳定的金融是企业持续发展的前提。

然而现实中由于信息不对称问题的存在，导致外部利益相关者在信息方面处于不利地位，必须采取措施降低风险，逆向选择作为部分风险的补偿引发了外部融资成本大大增加，外部融资受到限制。

最佳资本结构理论认为，金融制约因素的存在限制了企业对融资方法的选择，妨碍了企业实现最佳资本结构，阻碍了绩效水平的提高。

马红等研究了2007－2013年中国上市公司的微观数据，发现战略新兴产业的融资约束因素与公司发展性之间存在着负相关关系。

范亚辰等根据407家微型金融公司2011－2016年不平衡面板数据，也发现融资约束对金融业绩产生了负面影响。

理论和实证方面均表明融资约束关乎企业绩效。

然而内部控制对融资约束也存在显著影响，陈作华等将2009－2011年沪深A 股上市公司作为研究对象，实证检验了内部控制质量越高，越能有效降低企业融资成本，缓解面临的融资约束。

鉴于内部控制对缓解融资约束存在积极影响，以及融资约束对企业绩效的反向作用，可以预期缓解融资约束是内部控制对企业绩效的作用路径之一，即融资约束是内部控制对企业绩效作用的中介变量。

1 理论分析与研究假设
内部控制质量与融资约束。

信息不对称的问题具体表现是，
当投资者向企业提供资金时，他们需要较高的资本成本来弥补风险损失，
从而造成过高的外部资本成本和融资约束。

而内部控制质量可以向外部传递内部控制信息，
使外部投资者更加了解企业信息，放心投资，减少企业内外部的信息不对称情况的发生，
从而降低企业的融资约束程度。

由此分析提出H1。

H1：提高内部控制质量对缓解融资约束具有积极的影响。

内部控制质量与企业绩效。

一方面，加强内部控制建
设可以进一步保证会计信息的真实完整，加强企业薄弱环节的控制，有效防范企业经营风险。

另一方面，根据分析可知，内部控制质量可以降低信息不对称风险，提高企业的声誉，有利于投资者判断企业运营是否符合规范，能否盈利并避免风险，使投资者更愿意提供长期负债，从而获得更高的收益，而企业获得更多资本后，运营也会更高效，有利于企业绩效的提高，于是提出H2。

H2：提高内部控制质量对企业绩效具有积极的影响。

融资约束与企业绩效。

在存在融资约束的情况下，企业难以依据自身情况合理调节资本结构，不能达到最佳的资本结构使企业绩效达到最大化。

缓解融资约束有利于企业采取积极的发展策略，降低因现金流不稳定而导致投资失败的可能性。

企业的内部控制质量和融资约束
有着密切的联系，企业绩效则可以判断内部控制质量和融资约束的结果是否符合企业利益。

根据分析可知，融资约束在企业的内部控制质量和企业绩效之间可以起到桥梁的作用，由此提H3。

H3：缓解融资约束在内部控制对企业绩效的促进作用中起到中介作用。

2 研究设计2.1 样本选取与数据来源选取国内2016－2018年沪深两市A 股上市公司年度数据为研究样本，并对初始数据进行筛选：（1）考虑到金融类行业公司财务数据的特殊性，剔除金融类行业的公司样本；（2）剔除经营不稳定的*ST 、ST 、PT 公司样本；（3）出于面板数据平稳性考虑，剔除数据缺失的样本公司。

最后，对变量做上下1%的缩尾处理（winsorize ），得出6986个有效数据。

内部控制指数来自深圳市迪博企业风险管理技术有限公司发布的迪博内部控制指数数据库，财务数据和公司治理数据来自国泰安数据库。

借助Excel 和Stata15.0软件进行数据处理与分析。

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Jan.2021工作交流
2.2 变量及定义
具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义表
变量类型
变量名称及符号变量定义
被解释变量净资产收益率（ROE ）税后净利润/平均净资产解释变量
内部控制信息指数
（DICT ）该指数的自然对数融资约束（KZ ）构建KZ 指数控制变量
企业规模（SIZE ）企业年末总资产取自然对数
企业借款（DEBT ）银行借款/企业总资产销售增长率（GRO ）(本期销售收入-上期销售收
入)/企业总资产
上市时间（AGE ）
企业上市年数第一大股东持股比例（Top1）
第一大股东持股数/年末总
股数
地区金融发展水平（FD ）各地区金融机构年末存款和
贷款合计/各地区生产总值行业（IND ）若为某一行业取为1，否则0年度（YEAR ）
若为某一年度取为1，否则0
2.2.1 被解释变量
目前，学者主要使用财务会计盈利指标和股票市场
绩效指标两种方式来衡量企业绩效。

考虑到依据企业市值确定的托宾Q 值的不稳定性，借鉴以往研究，选取净资产收益率来衡量企业绩效。

2.2.2 解释变量
（1）内部控制质量的度量。

选择用迪博内部控制与风险管理数据库发布的内部控制指数衡量内部控制质量。

（2）融资约束的度量。

关于融资约束的研究是比较充分且丰富的，考虑到影响融资约束因素的多样性，选择多指标构造复合指数法，借鉴Kaplan 和Zingales 的相关研究，使用资产规模、资产负债率、经营现金流、利息保障倍数以及现金持有水平来构建KZ 指数，用来衡量企业所面临的融资约束。

资产规模、利息保障倍数、经营现金流及现金持有水平小于所属行业年度中值的取1，否则取0；资产负债率大于行业年度中值的取1，否则取0。

指标得分求和，然后利用排序逻辑回归（Ordered Logit ），估计出各个变量的回归系数，计算得到企业融资约束程度的KZ 指数，KZ 指数越大，意味着企业面临的融资约束越严重。

2.2.3 控制变量
为排除其他因素的影响，选择企业规模等作为控制变量。

2.3 模型的构建
为了验证提高内部控制质量对缓解融资约束有积极作用，构建了多元回归模型一：
KZ it =α0+α1DICT it +α2SIZE it +α3DEBT it +α4FD it +α5GRO it +α6
TOP 1it +α7AGE it +industry +year +δit
为了验证提高内部控制质量对提高企业绩效有积极
作用，构建了多元回归模型二：
ROE it =β0+β1DICT it +β2SIZE it +β3DEBT it +β4FD it +β5GRO it +β6TOP 1it +β7AGE it +industry +year +δit
为了验证缓解融资约束在提高内部控制质量对企业绩效的积极作用中起中介作用，构建了多元回归模型三：
ROE it =λ0+λ1KZ it +λ2DICT it +λ3SIZE it +λ4DEBT it +λ5FD it +λ6
GRO it +λ7TOP 1it +λ8AGE it +industry +year +δit 3 实证分析3.1 描述性统计
研究模型中主要变量的描述性统计如表2所示。

其中，净资产收益率最高为0.337，最小为-0.423，标准差为0.098，这表明国内A 股上市公司盈利差距较大，均值为0.074则表明整体盈利但是盈利成果并不可观。

KZ 指数均值为2.476，标准差0.153，表明国内大部分上市A 股企业存在较大的融资约束，融资约束是普遍存在的问题。

内部控制质量均值为648.589，距离最大值801.640较近，说明国内A 股上市企业内部控制质量整体水平偏上，但标准差95.364说明企业间内部控制质量水平参差不齐，差距较大。

在控制变量中，国内地区间金融发展水平还存在较大差距，但均值是偏向最大值的，说明整体性不错。

表2 研究变量的描述性统计
变量N 平均值方差最小值最大值ROE 69860.0740.098-0.4230.337DICT 6986648.58995.3640.000801.640KZ 6986 2.4760.153 1.704 2.813SIZE 698622.307 1.26620.10426.219DEBT 69860.1240.11600.461FD 6984 3.812 1.489 2.2197.875GRO 69860.2070.355-0.457 2.075TOP169860.3370.1440.0840.730AGE
6986
9.258
6.910
1.000
25.000
3.2 相关性分析
文章的主要变量内部控制质量、融资约束与企业绩效的相关性分析结果如表3所示。

经过变量间相关性分析，各变量之间的相关系数均低于0.55，各变量之间的相关性较弱，存在多重共线性的可能性较小。

相关系数可以初步看出变量之间的关系。

由表3可知，内部控制质量与融资约束呈负相关关系，且在1%水平上显著，这与假设1的结论是相符的，即提高内部控制质量有利于缓解企业所面临的融资约束；内部控制质量与企业绩效在1%水平上呈显著正相关，即提高内部控制质量可以提高企业绩效；融资约束与企业绩效呈负相关关系，且在1%水平上显著，即融资约束会反向影响企业绩效，对企业绩效产生消极影响。

虽然有些其他控制变量相关性并不显著，但相关系数较小，则多重共线性在很大程度上可以得到克服，不影响回归分析。

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表3 研究变量的相关性分析
变量ROE KZ DICT SIZE DEBT FD GRO TOP1AGE ROE 1.000
KZ-0.218*** 1.000
DICT0.381***-0.149*** 1.000
SIZE0.128***-0.0000.095*** 1.000
DEBT-0.152***0.522***-0.045***0.366*** 1.000
FD-0.014-0.092***0.031***0.082***-0.069*** 1.000
GRO0.261***0.034***0.173***0.045***0.036***-0.033*** 1.000
TOP10.165***-0.101***0.105***0.169***-0.032***0.052***-0.022* 1.000
AGE-0.047***0.100***-0.031***0.476***0.211***0.005-0.101***-0.031*** 1.000注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。

3.3 多元回归分析
（1）内部控制质量对融资约束的影响检验。

通过方差
分析该模型的P值为0.000，小于显著性水平0.05，则此模
型在整体上十分显著，由表4回归结果可知，内部控制信
息质量与融资约束呈负相关，并且通过了0.01的显著性
检验，具有显著的统计学意义，说明了提高内部控制质量
可以缓解企业面临的融资约束，即H1通过。

（2）内部控制质量对企业绩效的影响检验。

模型2显示
出对H2的检验结果，由表4回归结果可知，内部控制质量
系数为正，且在0.01水平上显著，验证了H2，即内部控制
质量对企业绩效产生积极影响，越高的内部控制质量越
有利于提高企业绩效，则H2通过检验。

（3）检验融资约束在内部控制质量对企业绩效的积极
作用中起到中介作用，需检验模型3中内部控制质量的回
归系数是否小于模型2中的相应系数。

由表4多元回归分
析结果可以看出，加入融资约束后，内部控制质量的回归
系数由模型2中的0.000314变为模型3中的0.000302，由
此可以看出模型2中内部控制质量变量的影响大于模型
3中内部控制质量的影响，说明加入融资约束变量后内部
控制信息披露每一个变动单位对企业绩效的影响程度下
降了，由此验证了模型3的正确性，即融资约束是内部控
制质量和企业绩效的中介变量，三者之间具有传导作用。

表4 模型回归分析
变量模型1模型2模型3
Conv
3.172***
（84.80）
-0.469***
（-18.21）
-0.251***
（-6.88）
DICT -0.000171***
(-10.74)
0.000314***
（28.62）
0.000302***
(27.46)
KZ-----0.0685*** (-8.35)
SIZE -0.0314***
(-20.78)
0.0141***
（13.63）
0.0120***
(11.27)
DEBT 0.760***
(53.71)
-0.172***
（-17.63）
-0.119***
(-10.38)
FD
-0.00362***
（-3.51）
-0.00265***
（-3.73）
-0.00290***
(-4.10)
GRO
0.0227***
（5.26）
0.0545***
（18.39）
0.0561***
(18.97)
TOP1
-0.0281**
（-2.59）
0.0707***
（9.45）
0.0688***
（9.23）
AGE
0.00163***
（6.24）
-0.000926***
（-5.16）
-0.000815***
（-4.54）
注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。

4 研究结论与建议
通过实证研究的方法讨论了内部控制质量、融资约
束与企业绩效之间的关系，在分析2016－2018年A股
上市公司数据的基础上，验证了内部控制质量对企业绩
效的促进作用和对企业面临的融资约束的缓解作用，以
及融资约束是内部控制质量与企业绩效的中介变量的
正确性。

一方面，有效的内部控制可以提高会计信息质量，降
低管理者的代理成本，缓解企业管理层与投资人之间的冲
突，以缓解企业面临的融资约束；另一方面，加强内部控制
建设，有利于加强内外部监督与制约实力，加强企业现代化
管理，进而提升企业绩效。

加强内部控制建设可以通过缓解
企业面临的融资约束来提升企业绩效。

从研究结果来看，国内上市公司的内部控制仍有
待于完善，继续细化内部控制的标准和规则以及评价体
系，强化虚假信息披露的惩戒措施，提升企业及社会对内
部控制的重视程度，加强企业现代化建设，才能进一步优
化经营环境以促进经济发展。

参考文献：
［1］董望,陈俊,陈汉文.内部控制质量影响了分析师行为吗？——来自
中国证券市场的经验证据［J］.金融研究,2017(12):191-206.
［2］马红,王元月.融资约束、政府补贴和公司成长性：基于我国战略性新
兴产业的实证研究［J］.中国管理科学,2015(S1):630-636.
［3］范亚辰,何广文,田雅群.融资约束、融资政策与小额贷款公司双重绩
效的实现［J］.经济经纬,2018(5):129-135.
［4］陈作华,方红星.融资约束、内部控制与企业避税［J］.管理科学,2018
(3):125-139.
作者单位：山东农业大学经济管理学院
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