国有企业并购民营企业的风险分析及防范策略研究

国有企业并购民营企业的风险分析及防范策略研究
作者：吴家富
来源：《商场现代化》2024年第17期
摘要：随着我国市场环境的不断变化，国有企业并购民营企业成为一种市场趋势，但在当前阶段国有企业并购民营企业仍存在较大风险，若未能提前对并购风险进行具体识别并予以防范，将会对国有企业健康发展及国民经济造成直接影响。

因此，如何防控、管控国有企业并购民营企业的风险成为国有企业管理人员不得不深入思考的问题。

鉴于并购风险涉及较多方面内容，本文分别进行了深入研究，希望可以增强国有企业并购的风险防范能力，推动国有企业的可持续发展。

关键词：国有企业；并购；民营企业；风险分析；防范策略
在国有企业改革的大背景下，国有企业的资本运作表现非常活跃，国有企业并购民营企业的案例越来越多，很多民营企业已经被纳入国有企业旗下。

国有企业并购民营企业可以发挥以下作用：有效推动国有企业实现整合产业链、升级调整产业结构、提高生产经营效率、优化资源配置，同时并购也可落实国家对于民营企业的纾困政策。

但国有企业并购民营企业是一项复杂的系统工程，涉及流程长、内容多，在并购工作实施前后都存在较大风险。

因此对并购民营企业的相关风险进行识别并进行有效管理成为国有企业管理层及并购操作人员应给予高度重视的问题。

一、国有企业并购民营企业的出发点
总体来说，国有企业并购民营企业可以开拓市场化业务，推动国有资本布局优化和结构调整，以实现国有资本的保值增值。

并购的出发点主要有：一是获得战略机遇，通过并购民营企业迅速進入意向行业，提升国有企业市场化经营收入的占比，拓宽收入来源，提升自身造血能力和市场竞争力；二是实现资本运作，目前某些经营业绩良好且有较大发展空间的民营企业被市场严重低估，国有企业并购后可对其资产重新排列组合、包装，进行资本运作，实现估值的提升，获取资本附加收益；三是扩大资产规模，即以并购为抓手，增强对房屋、土地、人力资源、专利技术、市场渠道等核心资产的协同及控制；四是满足企业发展目标，通过并购民营企业实现国有企业并表资产、收入、利润增长，达成国资委考核任务；五是实现优势互补，通过并购民营企业逐步实现产业集群效应、业务聚合效应、管理支撑效应、市场占有效应的叠加促进；六是实现国资借壳上市，由于IPO面临的审核条件较为严格，审批时间也较长，国有企业通过购买一些目前价值被低估的上市公司壳资源，可以实现国有企业表内资产的上市再融资。

二、国有企业并购民营企业的意义
对国有企业来说，可以通过获得民营企业控股权的方式实现与民营企业的资本融合与产业协同，达到1+1>2的整合效果。

由于国有企业大多受到政府的大力扶持，且同步承担了较多“投资高，回收慢”的民生工程建设任务，资产总额较大而收益较低。

净资产收益率低导致部分国有企业融资困难，创收动力不足，“等靠要”情况较为普遍。

通过并购收益较好的民营企业，能够改善国有企业报表质量，提高融资能力。

同时，通过对民营企业的并购，吸收科学、现代化的经营管理模式，推动国有企业做强做优做大，增强国有经济活力、控制力、影响力和抗风险能力，使国有企业实现可持续发展。

对民营企业来说，并购也能达到共赢。

目前在经济下行的大环境下，民营企业面临着复杂多变的发展环境和日益激烈的产业竞争，民营企业经营压力与日俱增，甚至陷入危机。

通过与国有企业的资本合作，民营企业可以纾解资金短缺问题，解决流动性危机，同时又可以获得更充沛的资源和资本支持，获得更大的发展空间。

三、国有企业并购与整合中的风险
1.战略匹配风险
战略匹配风险是企业并购过程中最为重要的一种风险。

企业并购往往是为了实现战略目标，但是若企业在启动并购前没有对内部资源、外部环境及整合能力进行深入调查研究，管理者对企业的战略发展路径规划缺乏科学而清晰的思考，就会导致并购进入的行业以及具体的标的企业选择不合理，对于拟并购对象没有“特征画像”，导致被并购企业无法契合并购方的发展战略，并购后不能很好地进行企业整合，无法为并购方带来预期业务协同效应，最终导致并购失败。

2.信息不对称风险
信息不对称指的是完全竞争市场中相关参与主体持有的信息不够均衡，并购者无法全面获取收购者相关的财务资料、管理架构、核心资源等信息，如果被并购企业不是上市公司，则信息不对称的风险更大。

民营企业出于自身利益出发经常会粉饰财务报表，虚增收入、隐匿成本、隐瞒债务等问题较为常见，不通过周密细致的调查研究难以获取全面真实的企业资产负债及经营情况。

部分民营企业的管理模式属于“实控人一言堂”，企业大部分的核心业务，如专利技术、客户资源、市场渠道、材料采购都集中在原实控人手中。

若原实控人在国资并购后仍担任企业管理层，往往出于完成对赌或者个人利益的角度不支持国资对企业的全面整合。

若实控人脱离企业经营、“套现离场”，核心资源也会被实控人带离，被收购企业的盈利能力将急剧下降，甚至失去其核心竞争力，最终导致收购失败，上述这种情况在物业管理、商业管理等轻资产管理行业中体现得尤为明显。

政府在国有企业并购重组中具有特殊的作用，国有企业往往基于政府市场调控等方面的考虑，收购关系国计民生、经营不善的民营企业。

这就不可避免地出现不符合市场规律的“包办婚姻”行为，企业并购前的尽职调查工作往往会受到行政干预而不能做到全面细致，从而国有企业对标的企业风险的把握及价值判断也不可避免地出现偏差。

国有企业在政府主导下兼并经营不善或存在经营存续风险的民营企业的做法，确实可在一定程度上切实履行政府稳定经济的功能，但如未能对并购后的整合发展进行完全、科学的综合评估，不仅难以解决对民营企业的帮扶，反而可能将国有企业拖入泥潭。

3.经营整合风险
经营整合风险主要指外部政策和市场变动风险，以及企业内部整合风险。

国有企业并购民营企业后随之而来的是企业规模扩大、涉足行业增加等情况。

在企业治理、合规监管、党风廉政等多个突出方面，国有企业与民营企业存在不同的经营理念、管理模式、决策流程、绩效考核工作要求，如国有企业未能充分市场化地调整管理思路，一方面会导致民营企业不能有效适应国有企业的管理模式；另一方面会导致企业正常经营受到不利影响。

民营企业的目标是追求“股东权益的最大化”，更有甚者追求的是“利润的最大化”，重视效率而选择忽视风险，在民营企业自负盈亏的情况下，这种模式没有太大问题。

而若进入国有企业序列，更加重视的是“实现国有资产的保值增值，防范国有资本流失风险”，为了规避风险会设置更加完备的风险控制程序，势必会对经营效率产生一定影响，在某些设置了对赌条款的收购中也会引申出对赌条款中指标完成的责任问题。

同时，国有企业作为国民经济的“主力军”，是国民经济的推进器与国家经济政策的主要执行者，政府部门会在产业扶持、税收优惠、融资补贴等方面给予其一定的政策扶持。

但政府对于国有企业的帮扶政策是根据市场情况动态调整的。

国有企业需要及时关注帮扶政策的变化，在民营企业加入国资体系后因地制宜地调整民营企业经营内容，使其获得更高的整合效益。

反之，若只是机械地将民营企业纳入管理半径，未能制定行之有效的整合方案，将会使国有企业陷入困境。

4.法律风险
法律风险主要体现在出让方出资合法性、合同管理风险及诉讼仲裁风险方面。

出资合法性主要是出让股权的权属合法性及出资到位情况。

随着新《公司法》对注册资本数额放开了限制，少数民营企业会倾向于通过虚增注册资本来实现资产数量的增值，因出资瑕疵而导致股权转让纠纷的案例层出不穷。

要查实目标公司是否有虚假出资的情形，相关实物资产及无形资产投资是否已交付公司。

同时要特别关注是否有抽逃出资等情况，避免因原股东未实际出资导致国有企业承担连带责任。

合同管理风险主要是目标公司对于合同的管理存在疏漏或卖方有意隐瞒，未将合同签订情况全面反映在资料中，尤其是标的公司以信用或账上资产为他方设定担保。

此种情况往往到了诉讼阶段，标的公司需要履行担保义务时才会充分暴露。

这些未披露合
同将直接影响买方在并购中承担的风险，即若签订并购合同时未将这部分风险以协议方式予以明确考虑，在风险实现后将降低标的公司的企业价值。

5.盲目决策风险
盲目决策产生风险的主要原因是国有企业的所有者与管理者利益不一致所产生的“代理风险”。

首先，国有企业管理层对于并购过度自信，这种过度自信会导致管理者缺乏市场化判断和合规意识，为完成年度绩效目标在并购时盲目上马决策，未对被并购企业进行充分调查分析，也高估了并购后的整合效果。

其次，部分国有企业高管与并购经办人员通过控制评估结果抬高交易价格，私下通过收受返点、回扣等行为侵占国有资产，导致并购失败。

6.国有资产流失风险
并购交易定价是企业并购活动中的关键问题，主要体现为国有企业在并购民营企业的过程中，未通过市场化的第三方评估等手段对交易标的实际经营能力、发展潜力、综合风险进行全面判断，导致资产估值超出合理区间。

一旦并购定价过度高于标的内含价值，就会支付过高的对价，造成国有企业资产流失。

在实际交易案例中，由于我国产权交易市场尚不完善，价值评估机制灵活性较大，往往存在“三分评七分估”的情况。

尤其涉及收购轻资产运营类型的民营企业时，往往采用未来收益法作为估值方法，而未来收益法主要估值逻辑是基于公司未来现金流进行折现，若历史数据经过粉饰未能还原，则可能对于未来收益的预测会出现较大程度的偏差。

估值虚高甚至会导致国有企业需要以多承担融资成本的方式支付并购对价，从而使国有企业承担巨大的定价风险，在国有企业账面形成巨额商誉，后续极大可能在并购后出现投资减值。

7.过度融资风险
并购过程中会支付大量资金，而资金的筹措与支付也存在一定的风险，常表现为外部融资风险，国有企业在债务融资方面因有“国资”背书通常更加便利，导致部分国有企业会更加依赖“来钱快”但成本高的债务融资，而非采用股权融资等多种成本更低的融资渠道，长期会导致国有企业资本结构不够合理，使国有企业背负沉重的债务负担，融资成本过高而导致企业并购成本增加，无法获得预期的目标收益也是融资风险的表现。

另外，国有企业从内部归集调用的资金也会占用企业原有资金的正常周转，增加流动性风险，削弱了企业应对复杂多变的市场变化的能力。

四、国有企业并购中的风险管控策略
1.战略匹配风险应对策略
国有企业开展并购工作主要服务于战略发展目标，必须深度结合并匹配企业经营定位愿景、企业中长期发展规划、国有企业改革深化提升行动要求等一系列要求，明确并购工作的顶层设计和战略图景。

首先，国有企业在选择并购标的时，应充分考虑自身当前的实际发展情况以及未来发展规划，是为了补齐产业链而开展的纵向并购，还是单纯为了增加市场份额而开展的横向并购，据此确定拟并购的行业及具体标的规模大小。

在此基础上，对被并购企业实施“精准画像”，开展全面尽职调查，全面知悉被并购企业的全部信息。

此外，国有企业还需要充分考虑到潜在的外部风险，对并购过程中可能遇到的各种问题进行深入分析，并做出科学的预测和应对措施，通过将以上信息进行汇总整理，将其有效纳入并购计划，从而提高对战略风险的整体防控能力。

国有企业在并购完成后，还需要结合自身经营现状以及行业市场所处位置，对被并购企业的战略目标进行合理的调整。

针对不同行业的企业并购，国有企业或将重新整合市场资源、业务渠道和人力资源配置，结合主业开展多元化业务探索，必须对内外部经营环境进行科学审慎的调研和判断，确保并购企业在管理协同、资源整合、人事安排等方面均能够有效配合，在激烈的市场竞争中保持长远稳健的经营存续。

2.信息不对称风险管控策略
一是要明确国有企业并购程序，规范政府引导作用。

明确好国有企业并购工作中各方承担的相应责任，规范政府对于国有企业并购的行政干预，严格遵守国资并购管理制度执行并购流程，对国有企业并购进行严格的监督。

二是委托独立第三方机构对标的企业实际情况进行全面核查，充分借助中介机构的专业能力真实反映标的企业的实际情况，减少人为干预的空间，确保并购过程及结果公正合理，不存在“黑箱”操作和利益输送空间。

通过聘用第三方机构，借助专业化、市场化的法务、审计、会计、资产評估力量支持，全面对标的公司开展科学、客观的财务、风险、经营、人事、资产、战略评估判断，通过经第三方机构背书的尽调报告、可行性研究报告，形成完整、中立的资产评估意见和资料链条，基于客观全面的调查结果推动国有企业内部流程评审，确保不因尽调不充分、评估不专业、意见不中立等问题增加企业并购过程中的不确定风险因素。

同时，国有企业作为国民经济的“主力军”，是国民经济的推进器与国家经济政策的主要执行者，政府部门会在产业扶持、税收优惠、融资补贴等方面给予其一定的政策扶持。

但政府对于国有企业的帮扶政策是根据市场情况动态调整的。

国有企业需要及时关注帮扶政策的变化，在民营企业加入国资体系后因地制宜地调整民营企业经营内容，使其获得更高的整合效益。

反之，若只是机械地将民营企业纳入管理半径，未能制定行之有效的整合方案，将会使国有企业陷入困境。

4.法律风险
法律风险主要体现在出让方出资合法性、合同管理风险及诉讼仲裁风险方面。

出资合法性主要是出让股权的权属合法性及出资到位情况。

随着新《公司法》对注册资本数额放开了限制，少数民营企业会倾向于通过虚增注册资本来实现资产数量的增值，因出资瑕疵而导致股权转让纠纷的案例层出不穷。

要查实目标公司是否有虚假出资的情形，相关实物资产及无形资产投资是否已交付公司。

同时要特别关注是否有抽逃出资等情况，避免因原股东未实际出资导致国有企业承担连带责任。

合同管理风险主要是目标公司对于合同的管理存在疏漏或卖方有意隐瞒，未将合同签订情况全面反映在资料中，尤其是标的公司以信用或账上资产为他方设定担保。

此种情况往往到了诉讼阶段，标的公司需要履行担保义务时才会充分暴露。

这些未披露合同将直接影响买方在并购中承担的风险，即若签订并购合同时未将这部分风险以协议方式予以明确考虑，在风险实现后将降低标的公司的企业价值。

5.盲目决策风险
盲目决策产生风险的主要原因是国有企业的所有者与管理者利益不一致所产生的“代理风险”。

首先，国有企业管理层对于并购过度自信，这种过度自信会导致管理者缺乏市场化判断和合规意识，为完成年度绩效目标在并购时盲目上马决策，未对被并购企业进行充分调查分析，也高估了并购后的整合效果。

其次，部分国有企业高管与并购经办人员通过控制评估结果抬高交易价格，私下通过收受返点、回扣等行为侵占国有资产，导致并购失败。

6.国有资产流失风险
并购交易定价是企业并购活动中的关键问题，主要体现为国有企业在并购民营企业的过程中，未通过市场化的第三方评估等手段对交易标的实际经营能力、发展潜力、综合风险进行全面判断，导致资产估值超出合理区间。

一旦并购定价过度高于标的内含价值，就会支付过高的对价，造成国有企业资产流失。

在实际交易案例中，由于我国产权交易市场尚不完善，价值评估机制灵活性较大，往往存在“三分评七分估”的情况。

尤其涉及收购轻资产运营类型的民营企业时，往往采用未来收益法作为估值方法，而未来收益法主要估值逻辑是基于公司未来现金流进行折现，若历史数据经过粉饰未能还原，则可能对于未来收益的预测会出现较大程度的偏差。

估值虚高甚至会导致国有企业需要以多承担融资成本的方式支付并购对价，从而使国有企业承担巨大的定价风险，在国有企业账面形成巨额商誉，后续极大可能在并购后出现投资减值。

7.过度融资风险
并购过程中会支付大量资金，而资金的筹措与支付也存在一定的风险，常表现为外部融资风险，国有企业在债务融资方面因有“国资”背书通常更加便利，导致部分国有企业会更加依赖“来钱快”但成本高的债务融资，而非采用股权融资等多种成本更低的融资渠道，长期会导致国
有企业资本结构不够合理，使国有企业背负沉重的债务负担，融资成本过高而导致企业并购成本增加，无法获得预期的目标收益也是融资风险的表现。

另外，国有企业从内部归集调用的资金也会占用企业原有资金的正常周转，增加流动性风险，削弱了企业应对复杂多变的市场变化的能力。

四、国有企业并购中的风险管控策略
1.战略匹配风险应对策略
国有企业开展并购工作主要服务于战略发展目标，必须深度结合并匹配企业经营定位愿景、企业中长期发展规划、国有企业改革深化提升行动要求等一系列要求，明确并购工作的顶层设计和战略图景。

首先，国有企业在选择并购标的时，应充分考虑自身当前的实际发展情况以及未来发展规划，是为了补齐产业链而开展的纵向并购，还是单纯为了增加市场份额而开展的横向并购，据此确定拟并购的行业及具体标的规模大小。

在此基础上，对被并购企业实施“精准画像”，开展全面尽职调查，全面知悉被并购企业的全部信息。

此外，国有企业还需要充分考虑到潜在的外部风险，对并购过程中可能遇到的各种问题进行深入分析，并做出科学的预测和应对措施，通过将以上信息进行汇总整理，将其有效纳入并购计划，从而提高对战略风险的整体防控能力。

国有企业在并购完成后，还需要结合自身经营现状以及行业市场所处位置，对被并购企业的战略目标进行合理的调整。

针对不同行业的企业并购，国有企业或将重新整合市场资源、业务渠道和人力资源配置，结合主业开展多元化业务探索，必须对内外部经营环境进行科学审慎的调研和判断，确保并购企业在管理协同、资源整合、人事安排等方面均能夠有效配合，在激烈的市场竞争中保持长远稳健的经营存续。

2.信息不对称风险管控策略
一是要明确国有企业并购程序，规范政府引导作用。

明确好国有企业并购工作中各方承担的相应责任，规范政府对于国有企业并购的行政干预，严格遵守国资并购管理制度执行并购流程，对国有企业并购进行严格的监督。

二是委托独立第三方机构对标的企业实际情况进行全面核查，充分借助中介机构的专业能力真实反映标的企业的实际情况，减少人为干预的空间，确保并购过程及结果公正合理，不存在“黑箱”操作和利益输送空间。

通过聘用第三方机构，借助专业化、市场化的法务、审计、会计、资产评估力量支持，全面对标的公司开展科学、客观的财务、风险、经营、人事、资产、战略评估判断，通过经第三方机构背书的尽调报告、可行性研究报告，形成完整、中立的资产评估意见和资料链条，基于客观全面的调查结果推动国有企业内部流程评审，确保不因尽调不充分、评估不专业、意见不中立等问题增加企业并购过程中的不确定风险因素。