小议机构投资者加入公司治理评论体制

小议机构投资者加入公司治理评论体制自20世纪80年代公司治理问题进入人们的视野以来，已经形成了一
种全球化的公司改革运动，公司治理问题是长期困扰各国企业发展的重大
问题。

如何评价公司的治理效果，各国近年来纷纷推出了自己的指标评价
体系，但普遍存在的问题是忽视了资本市场上的新兴力量：机构投资者。

一、传统公司治理评价体系中机构投资者缺失及原因分析
传统公司治理评价体系中，主要包括控股股东治理、董事会治理、监
事会治理、经理层治理、信息披露、利益相关者治理、法律基础与中小投
资者保护七大要素，在所有国内外公司治理评价体系中，均没有明确的机
构投资者指标，可能有如下原因：
（一）时代的局限性
美英等国机构投资者曾长期奉行华尔街原则，即主要通过所谓“用脚
投票”来监督公司与管理层，而不热衷于参与公司治理。

这与传统治理结
构阻碍以及相关的法规限制等有关。

例如，美国1974年通过的雇员退休
收入保障法规定，养老金不得将10%以上的资产投向缴纳养老金的公司；
资产应该分散化、多样化，如果基金试图控制工业公司，将失去免税的待遇。

在韩国，1998年以前的相关法律禁止金融机构行使其投票权。

我国
现行的《证券投资基金运作管理办法》中规定，对基金公司投资股票的投
资比例，必须满足以下要求：一只基金持有一家上市公司的股票，其市值
不得超过基金资产净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家
公司发行的证券，不得超过该证券的10%。

这就是大家常说的“双十限制”。

因此，虽然机构投资者在很多国家的资本市场上占50%以上的份额，但并没有获得与之相匹配的公司治理权力。

加之机构投资者的迅速发展，
也是近20年来的事情，没有引起传统公司治理评价的逻辑框架制定者充
分重视。

（二）认识的片面性
传统上对机构投资者的认识为上市公司的股东，若持有份额较大，在
十大流通股之列，则放入到控股股东治理大类之中；若持有份额较小，则
列入中小投资者保护之列。

这种做法显然过于片面，具体原因可见于本文
对公司治理评价体系中加入机构投资者的理由解释。

二、加入机构投资者治理的理由
（一）机构投资者成为上市公司股权结构中的重要环节
自从1999年我国提出“超常规发展机构投资者”以来，我国机构投
资者的数量和比例都有大幅增长，以证券投资基金为例，到2007年10月
为止，全国共批准设立59家基金管理公司，其中合资基金管理公司28家。

所有基金管理公司管理基金390只左右，基金总规模超过1.8万亿份，基
金投资账户数超过9000万个，金额超过3万亿元，占我国A股市场流通
股市值的35%左右，成为我国资本市场名副其实的核心支持力量。

自从2002年机构投资者持有上市公司流通股比例首次超过50%以来，我国机构
投资者持有上市公司流通股比例一直维持在50%左右的较高水平。

由于机
构投资拥有的流通股股票金额巨大，对上市公司的股价变化、投融资决策
以及股利政策等方面都会产生很大影响。

典型的案例如2004年招商银行
发行可转债、2022年中国平安再融资、2007年中石油回归A股等。

在这
些事件中，机构投资者分别采用“用手投票”和“用脚投票”等多种形式，表达自己的意愿，使上市公司的股价发生重大变化，从而使上市公司感受
到巨大的压力，其中中国平安被迫暂停并修改再融资计划。

（二）机构投资者属于公司治理组成中的独立要素
机构投资者虽然拥有巨量的资金，但受我国上市公司的持股比例限制，一般不可能成为公司的控股股东，但可以成为主要股东，这也是上市公司
十大股东里机构投资者居多的重要原因。

从公司治理结构上来说，目前我
国还不允许机构投资者介入上市公司董事会、监事会和经理层，使机构投
资者无法介入公司的内部控制，这与其持股比例相冲突，因此，机构股东
类似一个“超级大散户”。

由于机构相对散户的投资理念上更注重价值投资，因此，多家机构投资于一家上市公司，它们的利益相对一致，行动上
容易协调，对上市的影响相对较大。

机构投资者类似一个利益相关者，从2002年《上市公司治理准则》对利益相关者的划分可以看到，上市公司
的利益相关者主要包括银行的主要债权人、职工、消费者、供应商和社区等。

显然其中不包括机构投资者，因此，有些研究中把机构投资者划入相
关利益群体也不符合现实情况。

由此可见，机构投资者既不应该划入一般
股东的序列，也不应并入利益相关者之中，在上市公司治理结构中，它们
属于一个特殊的群体，应该单独分类。

（三）机构投资者正向积极股东角色转变
近年来，随着机构投资者规模的不断扩大，机构投资者积极参与公司
治理的愿望在不断加强，各国考虑公司治理结构完善的要求，从法规上开
始放松对机构投资者进入资本市场和参与公司治理的限制，使得机构投资
者参与公司治理的积极性不断增强，效果也越来越显著。

Gillan和
Stark(2000)的研究表明，机构投资者提出的议案所获得的支持票数平均
是个人投资者的175%，而且该结果具有统计上的显著性。

即使议案当年
没通过，许多议案也会在下一年股东大会中再次被提出来，届时通过的概
率会增大。

此外，从数理统计角度进行的经验研究表明，机构股东积极主
义的价值是显著的。

Guercio和Haith(1996)则分析了1987年—1993年间51家公司因CalPERS的积极主义对公司治理结构的影响，研究发现，72%的目标公司或采用了机构投资者解决治理结构问题的建议，或其治理结构的改变足以解决问题。

这一研究表明机构股东积极主义在改变公司治理结构方面是成功的。

Shleifer和Vihny(1986)的研究表明，有一个占支配地位的股东并对其进行监督的企业，绩效表现更好。

安然事件也是在机构投资者的质疑下才暴露出来。

三、加入机构投资者的上市公司治理评价体系设计
基于以上的分析，笔者认为现行公司治理评价体系中，加入机构投资者治理，才能使其更加完善和客观（见图1）。

在增加的机构投资者治理大类中，包括哪些指标是需要重点考虑的问题。

本文初步设立了四个指标（见图2），包括：1.机构投资者占流通股的比重，显示了机构投资者对上市公司的参与程度。

假设这个指标与一般上市公司治理效果正相关。

2.机构投资者持股时间，显示机构投资者是否愿意长期参与公司治理。

假设这个指标与上市公司治理效果正相关。

3.机构投资者股东大会提案数，显示机构投资者参与公司治理的意愿表达。

假设这个指标与上市公司治理效果正相关。

4.机构投资者持股集中度。

显示机构投资者参与公司治理的风险承担程度。

假设这个指标与上市公司治理效果正相关。

对于上市公司治理效果的考核，目前主要的标准是以上市公司的业绩来衡量，如ROE（净资产收益率）、ROA（资产收益率）、托宾Q值等。

传统上，国内研究一般采用ROE或ROA，当然，随着我国股权分置改革的逐步推进并最终完成，采用托宾Q值将更能反映企业的价值所在。

四、存在的问题和解决思路
（一）存在的问题
1.目前机构投资者的影响力还较弱，加入上市公司治理评价系统之中，其所占权重很难确定。

以我国机构投资者为例，虽然机构投资者占流通股
的比重在50%左右，但从总股本上来看，机构投资者占上市公司股权比例
仅为10%左右，由于我国上市公司中“一股独大”现象非常严重，控股股
东治理、董事会治理和经理层治理对公司治理效果影响很大，权重自然很高，而机构投资者作为一个新兴力量，其地位和影响力如何确定，会受到
理论和实务界的广泛质疑。

2.机构投资者治理中包括哪些评价指标，目前尚无强有力的理论支持。

从已有研究看，对机构投资者的研究还主要停留在基础涵义的研究和简单
事件的研究上，机构投资者对公司治理的综合影响，或者是机构投资者参
与公司治理的综合评价的研究非常少，全面综合的评价还没有形成指标体系，还有待专家学者及权威机构的分析与进一步完善。

（二）解决思路
1.加强对新的资本市场环境下机构投资者参与公司治理评价体系的研究。

随着我国资本市场股权分置改革的深入发展，我国资本市场将进入
“全流通时代”，这必然会使机构投资者持有上市公司股权比例越来越大，并将更加强烈地影响上市公司的治理结构和治理水平。

因此，必须从新的
资本市场环境方面加强对机构投资者治理评价的研究，为机构投资者参与
公司治理提供更多支持。

3.允许更多的机构投资者参与证券市场，并在公司治理中发挥更大作用。

我国目前机构投资者结构过于单一，证券投资基金占据绝大部分份额，而在美国资本市场，机构投资者的主体是养老基金，以养老基金为主体的
资本市场由于养老金的重大影响和独特地位，它要求养老基金的管理人更
加关注公司的治理水平，更加积极地参与公司治理，更加注重价值投资。

我国目前养老基金投资资本市场还处于初步阶段，未来随着养老基金进入额度的提高，相信将对我国上市公司治理评价产生更为积极的影响。