2012年存准率下调次数估计-基于M2增速和外汇占款变化的情景分析
中国人民银行《2012年金融统计数据报告》
中国人民银行《2012 年金融统计数据报告》一、年末广义货币增长13.8%，狭义货币增长 6.5%。
年末，广义货币（M2）余额97.42万亿元，同比增长13.8%,比11 月末低0.1 个百分点，比上年末高0.2 个百分点；狭义货币（M1）余额30.87万亿元,同比增长 6.5%,比11 月末高 1.0 个百分点,比上年末低1.4个百分点；流通中货币（M0）余额5.47万亿元，同比增长7.7%。
全年净投放现金3910亿元,同比少投放2251亿元。
二、全年人民币贷款增加8.20万亿元,外币贷款增加1451 亿美元。
年末,本外币贷款余额67.29万亿元,同比增长15.6%。
人民币贷款余额62.99万亿元, 同比增长15.0%,分别比11 月末和上年末低0.7个和0.8个百分点。
全年人民币贷款增加8.20万亿元,同比多增7320亿元。
分部门看,住户贷款增加 2.52万亿元,其中,短期贷款增加 1.19万亿元,中长期贷款增加 1.33万亿元；非金融企业及其他部门贷款增加 5.66万亿元,其中,短期贷款增加 3.37万亿元,中长期贷款增加 1.54万亿元,票据融资增加5301亿元。
12月份,人民币贷款增加4543亿元,同比少增1863亿元。
年末外币贷款余额6836 亿美元,同比增长26.9%,全年外币贷款增加1451亿美元。
三、全年人民币存款增加10.81 万亿元,外币存款增加1314亿年末,本外币存款余额94.29万亿元,同比增长14.1%。
人民币存款余额91.74万亿元, 同比增长13.3%,分别比11 月末和上年末低0.1个和0.2个百分点。
全年人民币存款增加10.81万亿元，同比多增1.17 万亿元。
其中，住户存款增加 5.71 万亿元，非金融企业存款增加2.75万亿元，财政性存款减少1974亿元。
12 月份，人民币存款增加 1.58 万亿元，同比多增1528 亿元。
年末外币存款余额4065 亿美元，同比增长47.8%，全年外币存款增加1314 亿美元。
2012年金融运行分析
2012年金融运行分析作者：李若愚来源：《财经界》2013年第03期2012年以来，稳健的货币政策向“宽松”方向微调，降准、降息等政策在5-7月份集中出台。
2月24日央行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。
由于经济的下行风险加大，通胀形势明显缓和，5月18日，央行再次下调人民币存款准备金率0.5个百分点，随后又分别于6月8日和7月5日两次下调存贷款基准利率，并扩大了存贷款利率浮动区间。
受央行放松银根的影响，社会资金供应状况有所改善。
1.M2增速稳中有升，M1增速低位反弹2012年前4个月，M2增速保持在13%左右；M1增速持续个位数增长，1月份和4月份均处于3.1%的历史最低水平。
随着央行两次降准、两次降息，5月份以来，M1增速趋冷状况好转，M2增速则在5、6、7月连续三个月反弹，9、10月份均突破14%的年度增长目标。
11月末，M2余额同比增长13.9%，比4月末回升1.1个百分点，比上年同期高1.2个百分点；M1余额同比增长5.5%，比4月末回升2.4个百分点，比上年同期低2.8个百分点。
货币流动性比例（M1/M2）有所下降，11月末为31.42%，比上年同期低2.67个百分点。
货币流动性比例反映了货币的“活跃”程度，该比例下降反映出企业与居民持币的交易动机减弱。
预计年末M2增速将略低于14%的增长目标，M1增速有望保持在5%左右。
2.人民币贷款增势良好，贷款期限结构“短期化”2012年以来，人民币贷款增速基本呈稳定微升之势。
11月末人民币贷款余额同比增长15.7%，比1月末回升0.7个百分点，比上年同期高0.1个百分点。
前11个月人民币贷款增加7.75万亿元，同比多增9191亿元。
除1月份、4月份、10月份和11月份外，前11个月其余各月新增贷款规模均高于上年同期。
11月末外币贷款余额同比增长24.3%，比上年同期高1.9个百分点。
前11个月外币贷款增加1215亿美元，比上年同期多增408亿美元。
2012年宏观经济情况分析
2012年宏观经济情况分析：2012年，面对复杂严峻的国际经济形势和国内改革发展稳定的繁重任务，党中央、国务院坚持以科学发展为主题，以加快转变经济发展方式为主线，按照稳中求进的工作总基调，及时加强和改善宏观调控，把稳增长放在更加重要的位置，国民经济运行缓中企稳，经济社会发展稳中有进。
初步核算，全年国内生产总值519322亿元，按可比价格计算，比上年增长7.8%。
分季度看，一季度同比增长8.1%，二季度增长7.6%，三季度增长7.4%，四季度增长7.9%。
分产业看，第一产业增加值52377亿元，比上年增长4.5%；第二产业增加值235319亿元，增长8.1%；第三产业增加值231626亿元，增长8.1%。
从环比看，四季度国内生产总值增长2.0%。
一、农业生产稳定增长全年全国粮食总产量达到58957万吨，比上年增加1836万吨，增长3.2%，连续九年增产。
其中，夏粮产量12995万吨，比上年增长2.8%；早稻产量3329万吨，增长1.6%；秋粮产量42633万吨，增长3.5%。
全年棉花产量684万吨，比上年增长3.8%；油料产量3476万吨，增长5.1%；糖料产量13493万吨，增长7.8%。
全年猪牛羊禽肉产量8221万吨，比上年增长5.4%，其中猪肉产量5335万吨，增长5.6%。
生猪存栏47492万头，比上年增长1.6%；生猪出栏69628万头，比上年增长5.2%。
全年禽蛋产量2861万吨，比上年增长1.8%；牛奶3744万吨，增长2.3%。
二、工业生产缓中趋稳全年全国规模以上工业增加值按可比价格计算比上年增长10.0%，增速比上年回落3.9个百分点。
分季度看，一季度同比增长11.6%，二季度增长9.5%，三季度增长9.1%，四季度增长10.0%。
分经济类型看，国有及国有控股企业增加值比上年增长6.4%，集体企业增长7.1%，股份制企业增长11.8%，外商及港澳台商投资企业增长6.3%。
分轻重工业看，重工业增加值比上年增长9.9%，轻工业增长10.1%。
2012 我国法定存款准备金率表
2008年09月25日
（大型金融机构）17.50％
17.50％
-
（中小金融机构）17.50％
16.50％
-1
26
2008年06月07日
16.50％
17.50％
1
25
2008年05月20日
16％
16.50％
0.50
24
2008年04月25日
15.50％
16％
0.50
23
2008年03月18日
15％
15.00％
0.5
35
2010年11月29日
（大型金融机构）17.50％
18.00％
0.5
（中小金融机构）14.00％
14.50％
0.5
34
2010年11月16日
（大型金融机构）17.00％
17.50％
0.5
（中小金融机构）13.50％
14.00％
0.5
33
2010年5月10日
（大型金融机构）16.50％
11.50％
12％
0.50
16
2007年06Biblioteka 05日11％11.50％
0.50
15
2007年05月15日
10.50％
11％
0.50
14
2007年04月16日
10％
10.50％
0.50
13
2007年02月25日
9.50％
10％
0.50
12
2007年01月15日
9％
9.50％
0.50
11
2006年11月15日
2011年12月05日
（大型金融机构）21.50％
2012年中国国际收支状况分析报告
2012年中国国际收支状况分析报告一、国际收支主要状况2012年，我国国际收支经常项目顺差1931亿美元，和2011年相比，增长41.88%。
资本和金融项目逆差168亿美元，属于小幅度的逆差。
储备资产增加额为966亿美元，2011年储备资产增加额为3878亿美元，2012年较2011年净减少2912亿美元。
各主要项目情况如下：（一）经常项目差额分析1．货物和服务差额分析2012年经常账户盈余1931亿美元，其中货物和服务项目顺差2318亿美元，贸易项目中货物实现顺差3216亿美元，，全年货物贸易出口20569亿美元，进口17353亿美元。
服务项目逆差897亿美元，主要由于运输、旅游、保险服务、专有权利使用费和特许费、电影音像和未提及的政府服务呈现逆差，说明我国在这些方面的国际竞争力不足，存在可提升的空间。
2.收益差额分析全年收益项目逆差421亿美元。
主要我国对外资产规模减小，投资收益出现逆差。
同时，我国海外务工人员的劳务收入继续增长，全年职工报酬净流入153亿美元。
3.经常转移差额分析2012年经常转移项目顺差34亿美元，而2011年经常转移项目顺差245亿美元，同比有较大幅度下降，说明我国对其他国家进行的援助与支持比往年多了。
（二）资本和金融项目分析2012年资本和金融项目资金流入13,783亿美元，支出13,951亿美元，逆差168亿美元。
1.资本账户差额分析资本项目资金流入45亿美元，支出2亿美元，顺差43亿美元。
2.金融账户差额分析金融项目资金流入 13738亿美元，支出13949亿美元，逆差211亿美元。
其中（1）直接投资顺差1911亿美元，较2011年出现下降现象。
其中,外国在华直接投资净流入2535亿美元,绝对规模仍然保持在高水平;我国在外直接投资净流出624亿美元,比2011年增长28.9%，但相对于外国在华直接投资相比，我国对外直接投资的规模较小，说明我国还需要进一步扩大对外直接投资的规模。
2012年中国货币政策执行报告解读
从利率浮动情况看，执行下浮利率的贷款占比有所上升。 12 月份，一般贷款中执行下浮利率的贷款占比为14.16%， 比年初上升7.14个百分点；执行基准和上浮利率的贷款占 比分别为26.10%和59.74%，比年初分别下降0.86个和6.28 个百分点。 受国际金融市场利率走势及境内资金供求关系 变动等因素影响，美元存贷款利率总体波动下行。12月， 活期、3个月以内大额美元存款加权平均利率分别为0.17% 和 0.51%，比年初分别下降 0.14个和2.78个百分点； 3个月 以内、3（含3个月）-6个月美元贷款加权平均利率分别为 2.02%和1.96%，比年初分别下降1.83个和2.35个百分点。
（二）两次下调存款准备金率，发挥差别准备金动 态调整机制的逆周期调节作用
2012年，根据流动性供需形势的变化，中国人民银行适当 发挥存款准备金工具的流动性调节作用，在 2011 年 12 月 5 日下调存款准备金率 0.5个百分点的基础上，于 2012 年 2 月 24日和 5 月 18日两次下调存款准备金率各 0.5个百分点，保 持银行体系流动性合理充裕。 2012年，中国人民银行继续根据国内外经济金融形势变化 以及金融机构稳健性状况和信贷政策执行情况，对差别准 备金动态调整机制的有关参数进行调整，发挥其逆周期调 节作用，引导信贷平稳适度增长，增强金融机构抗风险能 力。年初，针对经济增速有所放缓、物价涨幅趋于回落等 情况，适时下调了宏观热度参数。同时，引导农村金融机 构充分考虑农时和农业生产经营特点，及时安排春耕备耕 贷款资金，切实满足“三农”信贷需求。 5 月份以后，根 据稳增长的要求进一步加强了预调微调，鼓励信贷政策执 行较好且头寸较为充裕的地方金融机构适当增加贷款投放。
（四）社会融资结构多元发展
2012年中国债券市场分析报告
2009年1月 2009年2月 2009年3月 2009年4月 2009年5月 2009年6月 2009年7月 2009年8月 2009年9月 2010年1月 2010年2月 2010年3月 2010年4月 2010年5月 2010年6月 2010年7月 2010年8月 2010年9月 2011年1月 2011年2月 2011年3月 2011年4月 2011年5月 2011年6月 2011年7月 2011年8月 2008年12月 2009年10月 2009年11月 2009年12月 2010年10月 2010年11月 2010年12月 2011年9月 2011年10月 2011年11月
2011年5月27日
2011年6月10日
2011年6月24日
2011年7月22日
2011年8月19日
2011年9月2日
2011年9月16日
2011年9月30日
2011年10月14日
2011年10月28日
2011年11月11日
2011年11月25日
2011年12月9日
11
（一）债券市场回顾
信用市场回顾 2011年流动性紧缩加大了企业融资压力，信用环境不断恶化。2011 年上半年，云南省公路开发投资有限公司、四川高速公路建设开发总公司、山东海龙 股份有限公司等六家公司先后出现负面信用事件，进一步加剧了投资者对于企业信用 风险的担忧。信用利差从6月起大幅走扩，随着9月份各品种信用债的暴跌，各等级短 融、中票、企业债和公司债的信用利差都超过了2008年4季度的最高值，信用债市场 经历了罕见的流动性危机。进入四季度，在利率债行情带动下，高等级短融收益率逐 步下行，并随后扩散至高等级中票，鉴于投资者对信用风险仍心存芥蒂，低等级短融 中票收益率反而有所上行。
央行下调存款准备金率会带来什么
央行下调存款准备金率会带来什么？日前，中国人民银行宣布从2012年2月24日起，下调存款准备金率0.5个百分点。
下调之后，各大银行的存款准备金率降至20.5%，中小型银行存款准备金率降至17%，此举将释放大约4000亿元人民币（约合640亿美元）的资金以放贷的形式进入资本市场。
此次降准将对现行的货币政策和资本市场未来发展产生何种影响？笔者阐述一下个人的观点。
央行“降准”并不意味着紧缩的货币政策有所改变此次央行下调存款准备金率（“降准”）并不意味着紧缩的货币政策会有所松动。
此次下调是继2011年12月首次下调后的第二次动作。
在此之前，2010年和2011年分别12次上调存准率，仅2011年就连续6次上调。
如此密集的上调充分说明中国未来仍将坚持紧锁的货币政策，在这样的大背景下，此次“降准”因该说是央行采取的用以缓解银行资金压力和维持资本市场流动性的一种“微调”措施。
在“十二五”期间，中国经济增长模式将由投资和贸易转为国内消费，但是为了避免由于“硬着陆路”带来的系统性风险，经济转型期间中国采取的是“软着陆”的方式。
国内经济“软着陆”需要一段较长的缓冲时间，在此期间央行还会采取措施多次适度调整货币政策以及银行利率，以此来引导经济“软着陆”的成功，避免爆发系统性的风险。
以此预计，央行今年上半年还将有一次下调存款准备金率，下半年也会有同样的两次“降准”动作。
最新数据显示，2012年1月PMI指数为50.3%，而其中主要刺激PMI回升的原因是元旦和春节消费需求的增加。
就具体行业来看，烟草制品业、饮料制造业、农副食品加工及食品制造业等和节日消费高度相关的行业PMI指数略高于50%，而其他11个与原材料制造、能源生产和生产用制成品相关的行业PMI均低于50%。
PMI指数高于50%的时候表明制造业活动保持扩张，低于50%则表明制造业出现萎缩。
由此来看，在除去了节日因素以后，我国的制造业仍然面临着行业萎缩的压力。
纠其原因，一方面是外部经济环境疲软，出口贸易减少，国内需求尚未充分激活；另一方面是由于制造行业尤其是中小型企业融资困难。
2012年人民币汇率走势分析
－1－2012年人民币汇率走势分析前言2011年后半段，人民币汇率升值预期正悄然发生转变，经济面已无力再推动汇率大幅升值，政治因素成为汇率升值路上的重要动力。
展望2012年，由于全球多个重要国家将相续进入大选换届阶段，因此人民币汇率必将在经济面和政治面做出博弈，并择机波动。
预计，全年升值幅度将维持在1.5-3.0%之间,同时汇率波动幅度有望进一步放大。
一、2011年人民币汇率市场行情回顾1、美元指数触底反弹，人民币汇率升值趋势不改 2011年，人民币继续保持渐进可控的原则，兑年，人民币继续保持渐进可控的原则，兑美元美元美元汇率在汇率在震荡中缓慢震荡中缓慢升值。
升值。
截止12月30日，美元美元兑人民币汇率兑人民币汇率兑人民币汇率尾盘收尾盘收尾盘收于于6.2940，较年初开盘下跌4.71%（人民币兑人民币兑美元美元美元汇率升值幅度为汇率升值幅度为4.94%），较2010年重年重启启汇改以来下跌7.81%（人民币兑人民币兑美元美元美元汇汇率升值幅度为8.48%），。
全年，全年，随着欧债危随着欧债危随着欧债危机的机的机的负负面影响逐影响逐渐渐扩大，大，避险需求避险需求避险需求成为成为外汇市场市场的的主旋律主旋律，，加上美国经济国经济及就业情况明显好及就业情况明显好及就业情况明显好转，转，因此因此美美元触底反弹元触底反弹，并，并，并带带动美元指数美元指数重重返80整数关口整数关口。
同期，人民币。
同期，人民币汇率汇率暂暂时摆脱与美元指数摆脱与美元指数的相的相的相关性关性关性，，形成单边单边升值升值升值趋势趋势趋势，，全年全年累累－2－ 计下跌逾3000bp ，盘中略有起伏，尤其自11月30日起，人民币汇率连续12个交易日触及跌停，反映了市场对人民币汇率升值预期有所弱化。
但中间价的持续高开，不仅出现人民币汇率在跌停中缓慢升值的怪象，而且反映出央行对人民币汇率升值趋势持坚定态度。
全年，人民币兑其他各主要非美货币基本取得一定涨幅，其中欧元兑人民币汇率下跌幅度最大，主要原因是欧债危机促使欧元汇率全面走弱；加元、英镑和澳元兑人民币汇率也因美元走强而出现较大幅度的下跌；日元是唯一兑人民币汇率取得上涨的货币，主要原因是市场避险需求以及日本国内灾后重建，均使得日元汇率长期保持在较高水平。
2012年中国物价形势分析及展望
2012年中国物价形势分析及展望摘要：2012年前5个月，CPI同比涨幅延续了2011年下半年之后高位逐步回落的态势，通胀压力明显减缓。
当前，抑制物价上涨的积极因素和有利条件逐渐增多，特别是货币政策总体稳健以及通胀预期持续趋缓，都促使CPI涨幅有望继续回稳，预计全年CPI同比涨幅约为3％左右。
宏观调控应处理好稳增长与稳物价之间的关系，更加重视加快构建价格调控监管的长效机制。
为此，建议进一步加强价格监测预警和市场秩序规范，完善农产品市场调控的政策手段，稳妥推进资源价格改革，规范和加强价格调节基金管理。
关键词：CPI；继续回稳；长效机制；价格调节基金一、2012年以来CPI波动的主要特点2012年以来CPI波动呈现出CPI涨幅短期有所反弹，总体仍呈回落态势、拉动食品价格进而CPI上涨的主要动力发生转换、CPI涨价面依然较宽，部分消费品和服务项目价格上涨的带动作用明显、CPI翘尾因素占比较大，新涨价因素影响先扬后稳等主要特点。
（一）CPI涨幅短期有所反弹，总体仍呈回落态势2012年1～5月，CPI同比上涨3.5％，涨幅比2011年全年和去年同期分别回落1.9和1.7个百分点。
从月度情况来看，1月份CPI同比上涨4.5％，环比上涨1％，较去年12月份明显扩大，在经历短暂回调后，3月份CPI同比和环比涨幅又出现小幅反弹，5月份CPI同比涨幅在上月收窄的基础上进一步回落至3.0％，创23个月以来新低，环比也下降0.3％。
（见图1）（二）拉动食品价格使CPI上涨的主要动力发生转换2012年前5个月，食品价格同比涨幅达7.5％，对CPI上涨的拉动作用最为显著。
在CPI上涨的3.5个百分点中，由食品价格上涨拉动了近2.4个百分点，占CPI涨幅的67.8％。
在猪肉价格同比涨幅持续缩小且开始出现负增长的同时，鲜菜价格同比涨幅先跌后涨，对CPI上涨的拉动作用已连续3个月超过前者。
截至5月份，鲜菜涨价直接拉动CPI上涨近0.8个百分点，而猪肉价格回落拉动CPI下降－0.02个百分点。
9月份宏观经济运行分析启示
9月份宏观经济运行分析启示——调降存准和降低外储应双管齐下2012-11-01国家统计局公布的数据显示，2012年9月消费价格指数(CPI)和工业生产者出厂价格指数(PPI)双双下行，CPI继7月份后同比再次降至2%以下，PPI则出现了连续7个月的同比负增长。
GDP增速更是连续7个季度持续下行，2012年第三季度进一步降为7.4%，成为自1998年第二季度出现7.2%低速增长以来的次低水平。
面对经济持续下行态势，中央政府更加突出强调全面落实稳增长的各项政策措施，但多数企业、特别是中小微企业仍感融资成本继续居高不下，资金供求结构性矛盾依旧十分突出，企业生产经营环境仍然明显偏紧。
根据央行公布的数据，在经历了数月下降后，到9月末我国广义货币(M2)余额94.37万亿元、同比增长14.8%，狭义货币(M1)余额28.68万亿元、同比增长7.3%。
虽然M2增长率略高于去年同期水平，但M1增长率过低，这种现象恰与我国现阶段客观存在的繁荣期M1增长率高于M2、衰退期M2增长率高于M1这样一条规律高度一致，且两项指标均低于与7.5%的经济增长目标相适应的理论值。
这也是为什么到目前为止我国众多中小微企业仍感资金紧张和融资难、融资贵的一个重要原因。
然而，中小微企业的上述感受及其面临的实际困难，不仅在央行的“货币当局资产负债表”上得不到直接反映，就是在“金融机构人民币信贷资金平衡表”上也很难得到应有反映。
例如，在“金融机构人民币信贷资金平衡表”上，到9月末人民币贷款余额61.51万亿元、同比增长16.3%，9月新增人民币贷款6232亿元、同比多增1539亿元。
为缓解中小微企业的实际资金需求压力，央行采取了逆回购等灵活投放流动性措施，仅9月份就进行了8次、总额高达9720亿元的逆回购操作，净投放资金达3650亿元。
1～9月社会融资规模也达到了11.73万亿元，其中人民币新增贷款6.72万亿元，同比多增1.04万亿元。
这些统计指标给出的是信贷增长较快、流动性相当宽裕、此间市场货币投放量并不算少的信号。
2012年央行降息及人民币利率市场化问题研究
2012年央行首次降息及利率市场化问题研究（作者：杨珅）正所谓千呼万唤始出来，人民银行在2012年6月7日晚间发布公告决定自6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率，下调金融机构一年期存款和贷款基准利率各0.25个百分点，此举意味政府向市场释放了积极的货币政策信号，也同时显示第一波全球流动性开闸放水的时间窗口打开。
一、此次中国央行下调存贷款基准利率的时间选择2011 年为了抑制输入型通货膨胀、防止经济大起大落、巩固国家宏观调控成果，中国央行先后6次上调存款准备金率并3次上调存贷款利率，而到了三季度外汇占款占比开始骤然下降，人民币也实现了小步慢跑、双向浮动的升值进程，中国央行运用利率工具来进行国内经济宏观调控的空间慢慢大了起来，并且其货币政策的有效性也逐步得以显现。
之所以在2011年中国央行多次上调存准和利率，最主要的原因还是在于国内持续高企的通货膨胀水平，特别是由于美国的量化宽松造成的全球流动性泛滥成为了国内CPI 居高不下的主要推手。
2011年为了刺激经济增长，美国实施了QE2，欧洲实施了经济刺激一揽子计划，诸如巴西、澳大利亚等一些国家更是采取了降息措施，以此拯救岌岌可危的国内经济。
但是对于当时的中国经济而言，如果不能有效控制住通货膨胀水平、遏制房地产市场的非理性繁荣，中国经济所面临的风险和考验将会更加巨大。
因此可以说，在当时看来，有效抑制过高的CPI远比防止经济下行要重要的多，所以央行当时的货币政策选择亦不无道理。
况且2011年的外汇占款是从三季度才开始下降的，央行选择利率工具的余地并不是很大，无论如何也无法脱离“三元悖论”的独立政策选择，于是便要权衡利弊，从长计议，2011 年市场流动性持续趋紧亦在情理之中。
然而，伴随着2012年全球经济再次陷入新一轮的低迷和衰退，中国经济也不能独善其身，保增长成为了今年政府工作的首要目标。
2012 年初我国的出口面临非常严峻的考验，剔除人民币升值影响，出口额持续下降，贸易顺差连月收窄已成为了不争的事实，而国内的消费依然疲弱、PPI指数处于历史低点、投资动能不足，中国经济在龙年伊始便面临着硬着陆的潜在风险。
从外汇占款看准备金率
第10期宏观热评Macroeconomy ·21责任编辑:于勇●海通证券高远央行近日公布的数据显示，1月份我国新增外汇占款1409亿元，一改去年4季度负增长的态势，出现明显的反弹。
市场非常关心2012年外汇占款的规模并对此存在分歧。
本报告我们结合近期海外和国内形势，利用官方的外汇储备增量构成方法来估测2012年的新增外汇占款，并探讨在新增外汇占款下降到2万亿时央行货币政策工具（公开市场操作和准备金率）的可能组合。
2012资金回流中国概率大美联储在2012年首次议息声明中，表示“将极低的利率水平至少维持至2014年底”，比之前的措辞又更宽松。
在经济温和复苏、失业率缓慢下行而通胀可控的背景下，如果经济和就业略有不达预期，美联储仍然有较大动力推出QE3。
欧央行为缓解欧债危机导致的市场流动性不足，在2011年12月底推出了大规模长期再贷款操作（LTRO ）。
欧央行的LTRO 实际上是打了折扣的量化宽松，从这两个月以来的效果来看，反映市场流动性的3个月美元LIBOR 利率缓慢下行，边缘国国债需求上升且收益率下降，市场对欧洲的担忧情绪正在缓和。
欧央行即将推出第二轮LTRO ，欧央行向银行体系注入更多的流动性很可能会进一步缓和欧债的风险。
在货币政策缓慢宽松、财政政策定向突击的背景下，在2012年中国经济将呈现U 型复苏走势。
资金对中国经济硬着陆的担忧会逐步消退，大规模流出中国的可能性很低。
相反地，一旦中国经济在2012年中企稳回暖，资金回流中国的动力会更强。
2012外汇占款估测贸易顺差在2008年达到2981亿美元的顶峰后逐年下降，政府也在政策上引导，逐步解决外部不平衡问题，我们认为虽然今年的出口增速和进口增速均会大幅下行，但贸易顺差具有粘性，下滑幅度不会太大，预期今年贸易顺差为1300亿美元。
直接投资净流入度量外商直接投资（FDI ）减去中国对外直接投资，该指标这些年都是在500亿美元徘徊。
我们保守估计2012年直接投资净流入为500亿美元。
中国的M2/GDP（1993—2012 年）发展趋势与水平研究
中国的M2/GDP（1993—2012 年）发展趋势与水平研究作者：熊偲沂来源：《山西农经》 2016年第18期摘要：从20世纪90 年代开始，中国M2/GDP 指标数值的高涨态势引起了广大学者的关注。
在实行货币宽松政策的今日，为保证不引起通货膨胀率大幅度变化的情况下，适量的货币投放量是国家政策的重点。
而中国M2/GDP 的高速增长，却未引起严重的通货膨胀，甚至有紧缩的症状。
本文运用stata 软件，从货币需求的角度来纵向解读中国1993年至2012年M2/GDP 的增长情况。
研究发现,中国近年来M2/GDP 的增长速度减缓；从M2的构成来看，其原因是M1/GDP的上升速度加快，QM/GDP 的上升速度减慢，且M1/GDP 上升速度加快的幅度没有QM/GDP 上升速度下降的幅度大。
关键词：M2/GDP；货币需求；准货币文章编号：1004-7026（2016）18-0020-02 中国图书分类号：F822.2 文献标志码：A! 1991 年，麦金农将“中国货币供应量的高速增长却未导致严重通货膨胀”这一现象称为“中国之谜”。
20 世纪九十年代以来, 中国的M2/GDP 超过了美国、英国、日本等主要发达国家，呈现高涨的态势，这一现象引起了广大学者的关注与讨论。
根据国家统计局的数据显示，中国的M2在2012年就接近100 万亿大关，与2011 年的数据相比，M2同比增长率为13.8%，而中国的M1 却只增长了18825.29 亿元，同比增长率只有6.5%。
可以看出，中国M2/GDP 畸高，国内的实际有效需求不足，通货膨胀不高，甚至有紧缩的症状。
本文将M2 进行拆分，从M2 和其拆分部分的角度来分析我国M2/GDP 高的原因。
1 中国M2/GDP 发展趋势的实证分析1.1 模型构建本文将从货币需求角度建立两组模型来研究M2/GDP。
第一组模型是直对1993-2012 年中国M2、GDP的数据进行回归，得到中国M2/GDP 的长期趋势。
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图 3： 国内债权、新增信贷、新 增信贷/国内债权
左轴单位：亿元 右轴单位：1 来源：PBOC，国泰君安
表 1： 不同 M2 增速和外汇占款 增量对应的存准率下调幅 度
来源：国泰君安
下表是我们模拟的在不同 M2 增速和外汇占款增量的情况下，法定准备金 率需要下调的幅度。 M2 增速 对应准备金率下调 12% 13% 14% 15% 16000 1.30% 1.50% 1.80% 2.00% 外汇占款增量 23000 0.50% 0.70% 1.00% 1.20% （亿元） 26000 0.10% 0.30% 0.60% 0.90% 而根据 M2 外汇占款+新增信贷，再通过外汇占款与国外净资产的数 量关系、新增信贷与国内债权的数量关系进行微调，我们可以得到在上述
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们可以通过预测新增外汇占款的变化来近 似模拟新增基础货币的变化。
50,000 公开市场净投放 新增外汇占款 新增财政存款（负值） 新增基础货币
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专题研究
表 2： 不同 M2 增速和外汇占款 增量、存准率下调幅度下 对应的年度新增信贷
来源：国泰君安
的 M2 增速、外汇占款增量和法定准备金率下调的情况下，所对应的年度 新增信贷量。
对应新增信贷 外汇占款增量 （亿元）
M2 增速 12% 13% 14% 15% 16000 71963 78972 85981 92990 23000 66651 73659 80668 87677 26000 64374 71383 78391 85400
160,000 国外净资产 国内债权 其他 M2
图 1： 年度新增 M2 、国外净资 产、国内债权、其他
单位：亿元 来源：PBOC，国泰君安
140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 -20,000 -40,000 2002
2003
2004
值得注意的是，从月度数据看，新增 M2 新增信贷+外汇占款这一规律在 2010 年以前也成立，但自 2010 年以来，这一规律变得不再成立，这主要 是由于主导 M2 月度波动的因素已经从此前国内债权中对居民企业债权的 变化转变为对其他金融机构债权的变化，反映出理财产品特别是货币债券 类理财产品的迅速发展和其在表内外腾挪对 M2 的影响 （参见专题研究 《理 财产品影响 M2 的途径与未来方向》(2011.12.27)）。 但是，理财产品对 M2 的影响仅体现在月度波动上，从年度数据看，新增 M2 新增信贷+外汇占款这一规律依然存在。
债 券 研 究
[Table_MainInfo] [Table_Title]
债券研究
2012.01.31
债券研究团队
12 年存准率下调次数估计
专 题 研 究
编号
姜 超 陈 岚
021－38676430 021－38676055
Jiangchao6164@
——基于 M2 增速和外汇占款变化的情景分析
35,000 新增M2 30,000 新增信贷+外汇占款
图 5： 月度新增 M2、新增信贷+ 外汇占款
单位：亿元 来源：PBOC，国泰君安
25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000
二、外汇占款影响基础货币
其次，我们来分析基础货币的影响因素。 通过中央银行的资产负债表，我们可以得到以下的恒等式： 新增基础货币=新增外汇占款+公开市场净投放-新增财政存款； 而从图上看，无论根据数量还是趋势，新增基础货币最重要的影响因素仍
160,000 新增M2 140,000 新增信贷+外汇占款
图 4： 年度新增 M2、新增信贷+ 外汇占款
单位：亿元 来源：PBOC，国泰君安
120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 01-1 02-1 03-1 04-1 05-1 06-1 07-1 08-1 09-1 10-1 11-1
从以上两表可以看到， 在 12 年新增外汇占款分别为 1.6 万亿和 2.3 万亿 （较 今年减少 0.5-1.2 万亿）的情景下，如果 M2 增速需要维持在 13%-14%的水 平，则法定准备金率需要下调 1.0%-1.5%，即 2-3 次，而对应新增信贷规模 则在 8 万亿左右。 值得一提的是，我们的情景分析中并没有加入公开市场投放对基础货币的 影响，并假设超额存款准备金率维持不变，但若考虑到央行在下调准备金 率的同时仍可能通过公开市场回收部分流动性，或者超额存款准备金率有 所上升，则法定准备金率需要下调的幅度还将小幅扩大。
陈岚
021-38676055 chenlan7474@ S0880511010021
姜超
021-38676430 jiangchao6164@ S0880511010045
Chenlan7474@ 黄纪亮 021－38676558 Huangjiliang@ 范 鑫 李 清 陈 雷 021-38674749 021-38674894 021-38674751 Fanxin010280@ Liqing010753@
一、国内外净债权影响 M2
存准率的下调的次数，归根到底影响的是货币乘数的大小，而根据货币乘 数=M2/基础货币，我们对存准率下调的分析也主要从 M2 和基础货币两部 分来展开。 首先，我们来分析 M2 的影响因素。 从存款性公司概览的资产和负债两边，我们可以得到以下恒等式： 新增 M2=新增国外净资产+新增国内债权-其他； 而从图上看，国内债券的数量和变化趋势是 M2 最主要的决定因素，而国 外净资产尽管占比趋于下降，但绝对数量仍然较大。因此，M2 的变化主 要源于国外净资产和国内信贷这两部分的变化。
Chenlei010790@
证 券 研 究 报 告
相关报告 [Table_Report]
《国泰君安信用评级方法简介》 2011.12.09 《通胀利率回落，银行储蓄回流—— 银行理财产品投资影响因素研究》 2011.11.22 《地方债的国际经验和未来可能趋 势》 2011.11.07 《高派现利好转债配臵》 2011.07.06
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专题研究
在欧债危机延续、美国经济复苏缓慢的情况下，我们预计 2012 年新增外汇 占款或仍将趋于下降，并将在下文针对不同的下降幅度进行情景分析。
45,000 40,000 外汇占款/国外净资产(右轴) 国外净资产 外汇占款 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0.8 0.6 0.4 0.2 0
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专题研究
在欧债危机延续、美国经济复苏缓慢的情况下，2012 年外汇占款将趋于下 降、存准率将继续下调已经成为共识；与此同时，若假设 2012 年 M2 维持 在 13-14%左右，新增信贷维持在 8 万亿左右，则在外汇占款出现不同程度 下降的背景下，对应存准率的下调次数将如何变化？ 本文通过对影响 M2、基础货币和货币乘数的一系列因素进行分析，并通 过不同情景假设下的模拟， 得出在 12 年新增外汇占款分别为 1.6 万亿和 2.3 万亿的情况下，如果 M2 增速需要维持在 13%-14%的水平，对应新增信贷 规模在 8 万亿左右，则法定准备金率需要下调 1.2%-1.8%，即 3-4 次左右。
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
国外净资产与我们较为熟悉的外汇占款的变动趋势几乎完全一致，但前者 的规模通常较后者要小，近年来外汇占款/国外净资产的比例稳定在 1.1 倍 左右，因此，我们可以通过预测当年新增外汇占款的变化来得到当年对应 的国外净资产的变化。 从图中可以看到，2011 年新增外汇占款仅为 2.8 万亿，较 2010 年的 3.1 万 亿出现了 5000 亿左右的下降， 这是自 2009 年外汇占款出现明显下降以来， 外汇占款再一次出现明显下降。
100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0
因此，M2 可以近似的认为主要由新增信贷和外汇占款构成，且通过对年 度新增信贷和外汇占款的变化， 我们可以近似的得到当年新增 M2 的变化， 即新增 M2 新增信贷+外汇占款。
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专题研究
图 6： 年度新增外汇占款、新增 公开市场净投放、新增财 政存款、新增基础货币
单位：亿元 来源：PBOC，国泰君安
40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
三、存准下调情景分析
由于 M2 =基础货币*货币乘数，因此，可以得到： M2 增速 基础货币增速+货币乘数增速， 由于基础货币的变化可以通过外汇占款的变化近似模拟，因此，在确定了 不同的 M2 增速和外汇占款变化的情况下，我们可以得到相对应的货币乘 数的增速变化。 Rc 1 而根据货币乘数的定义：货币乘数 k Rd Re Rc 其中 Rc ：现金漏损率(2011 年的现金漏损率为 6%) Re ：超额准备金率(2011 年金融机构超额准备金率均值为 0.14%) Rd ：法定准备金率 1.06 因此，货币乘数公式可以简化为：货币乘数 k Rd 6.14% 在给定货币乘数增速的情况下，通过上述公式，我们就可以得到法定准备 金率需要下调的幅度和次数。