房企信用拐点未至 诺亚财富关注中小房企信用风险

房企信用拐点未至诺亚财富关注中小房企信用风险
诺亚研究工作坊固收/RE工作坊冯加辉
核心观点
1.居民加杠杆仍具有空间，PSL超预期放量，房企销售仍具韧性，内生现金流可以帮助多数房企“扛”过周期；
2.房企内部融资分化严重，拿地集中度分化持续，须关注中小房企信用风险；
3.房地产行业具有项目导向、存货易变现的特征，目前房企信用风险拐点还未到来。

2018年以来，债券市场违约事件频发，房企经过15-16年公司债大幅扩容，目前已成为产业债中存量规模最大的行业，考虑到18-19年将是房企债到期回售高峰，引发了市场对于
房企再融资压力的担忧，再加上五月底以来，房企共有5笔境内公司债遭遇中止发行，其
中就包括碧桂园的一笔200亿的债券，一时间“房企融资难”成为市场热议的话题。

接下来带大家从房企融资渠道、信用分化、信用风险评价等角度来看看严调控下的房企融
资风险。

1严调控形式下：房企融资有多难？
在房地产严调控政策背景下，我国房企融资持续收紧，主要体现在以下方面：房企公司债
发行、股权定增等直融渠道监管加强，开发贷和委托贷款受到严格排查，私募、资管计划
投资房地产项目被叫停，房地产信托融资趋严等等。

应该说，穿透式监管下，房地产企业各主要融资渠道和融资模式均受到不同程度的限制。

特别是从2017年四季度开始，房地产开发资金来源增速出现下滑，其中来自银行和非银机构的贷款下滑最为明显。

金融机构去杠杆下，开发贷款会不会减少呢？
在非标转标以及表外转表内的背景下，银行为应对不断攀升的负债端成本以及资本金压力，开发贷大幅下滑的可能性很小，但开发贷的门槛会不断提高，从目前银行的放款情况来看，50强房企已经成为银行贷款的新门槛，部分银行甚至将合作范围缩至30强和20强房企。

从最近关注度很高的债券到期角度来看，如果将回售权考虑在内，2018-2019年分别有超过5400亿元和6500亿元地产债到期，房地产企业的确面临着一定的再融资压力。

但同时我们也看到，从一季度开始地产债审批速度大为加快，同时对房地产ABS融资项目也大开绿灯。

美元债亦成为房企的重要融资补充渠道，截至5月末，内地房企已公告计划发行的海外债券达61只，发行总额超过240亿美元，比去年同期大幅度上升105%左右。

我们认为只要当前信用风险不要发酵传导至流动性风险，地产企业再融资压力总体是可控的。

居民加杠杆仍有空间。

目前去杠杆主要集中在政府部门和企业部门，居民杠杆相对较低。

政府、企业部门去杠杆，就必然需要居民部门去接杠杆。

因而，根据以往地产周期低谷的经验判断，我们预计按揭贷款增速不会继续下降太多。

PSL放量，货币化安置好于预期。

截至5月末，2018年新增PSL投放4371亿元，累计同比增加48.32%。

其中，2月PSL投放高达1510亿元，为2016年8月以来单月最高投放量。

总体来看，抵押补充贷款投放力度显著大于去年，也大幅好于市场预期。

PSL是货币化安置最主要的资金来源，对于拉动三四线城市房地产销售有很大的作用。

注：PSL全称“抵押补充贷款”，为央行向三大政策银行发放的，类似于再贷款，有特定投向。

我们从房地产开发资金来源来看，最近几年，其他资金增速明显高于其他几种方式，已经成为房地产行业最为重要的资金来源，而其他资金来源以销售回款为主，这表明，房地产行业内生现金流能力不断提升，对于外部机构融资的依赖程度持续下降。

结合我们上文的分析，居民部门按揭贷款增速不会比现在太差，以及PSL放量，货币化安置好于市场预期，未来房地产销售仍具有韧性，相信销售回款这条最重要的“生命线”，能够帮助多数房地产企业“扛”过周期。

2马太效应凸显、房企信用分化加大
相较于房地产行业偏紧的融资环境，行业结构性融资矛盾所导致的信用分化，更值得市场关注。

2018年以来，信用风险持续发酵，市场风险偏好大幅下降，资金风格切换，市场更加偏好高等级、短久期的债券，导致2018年以来，低资质发行人发债愈发困难，债务期限不断短期化，加大了发行人的再融资压力。

正如上文分析的，50强房企已经成为银行开发贷的新门槛，而越来越多的房企与银行贷款绝缘，它们不得不依赖于动辄成本超过10%的信托等非标资金，甚至很多房企哪怕抬升成本仍然被非标资金拒之门外，行业结构性融资矛盾可见一般。

融资成本分化更加明显。

2017年流动性整体偏紧，企业融资成本不断上升，但规模龙头房企这几年平均融资成本却大多都稳中有降，这与我们对行业融资条件偏紧的认知存在很大的偏差。

未来，如果得不到银行的支持，融不到更多的钱，越来越多的中小房企将被市场出清，退出地产江湖。

房企拿地集中度的分化现象持续。

一季度TOP10房企拿地集中度达到55%，相比销售集中度高出了9个百分点，未来TOP10房企规模增速或将加大；另一方面，TOP51-100的房企新增货值集中度远低于销售金额集中度，未来规模的增长将受限。

房地产企业属于项目驱动，而中小房企土地储备不足、缺乏好的项目，将很难通过项目拿
到资金，未来将面临销售下滑、经营性现金流收缩的风险。

正如我们上文的分析，销售回
款已经成为房企最重要的资金来源，内生现金流收缩与外部融资渠道收紧形成共振，达摩
克里斯之剑落下。

3如何正视房企信用风险？
在房企所面临的信用风险分化越来越显著的情况下，如何分析房企的信用风险：
1.房地产行业主要以项目为导向，有了好的项目，房企可以进行融资、销售回款可以形成现金流入，所以土地储备、布局时点、土地成本溢价、区域分布等就成为我们判断一家房企信用高低的重要因素。

2.我们可以从房企杠杆率、账面流动性两个角度来评价房企信用风险，尤其是那些净负债率高、货币资金/短期债务覆盖率偏低、投资激进、近几年快速扩张、高价拿地的房企，需要密切关注其再融资能力。

房地产行业的大拐点时代已经到来，这是普遍的共识，但从投资者的角度（特别是债权人），行业拐点并不意味着企业信用风险拐点的到来。

房企以项目为主导，主动调整的空间很大，在极端的情况下，基于未来衰退的预期，可以不扩张，将现有项目完成，通过低价销售甚
至土地转让回笼资金，实现债权人的偿付，毕竟活下去才是第一大事。

在这里不由想起一个做信托的段子，一心想从房地产转型，结果出来发现其他产业更是一地鸡毛；而做债的也可以大吐苦水，产业债雷声不断，还是和地产联系紧密的城投好。

去杠杆、破刚兑之路依旧漫漫，大家且行且珍惜吧。